Далио 2025: окончательное размышление: «покупательная способность валюты» станет главной политической темой 2026 года, ИИ находится на ранней стадии пузыря

null

Статья: Основатель Bridgewater Рэй Далио

Перевод и редакция: BitpushNews

Будучи системным глобальным макроинвестором, прощаясь с 2025 годом, я естественно задумываюсь о внутренних механизмах произошедших событий, особенно о поведении рынков. Именно об этом и пойдет речь в сегодняшней статье-рефлексии.

Хотя факты и доходность безусловно очевидны, мой взгляд на проблему отличается от большинства.

Несмотря на то, что большинство считает американские акции, особенно акции американского ИИ, лучшей инвестицией 2025 года и ключевой историей года, неоспоримый факт в том, что самые высокие доходы (и настоящие топовые новости) пришли из: 1) изменений стоимости валют (самое важное — доллар, другие фиатные валюты и золото); а также 2) значительного отставания американского рынка акций и золота (золото — лучший по показателям рынок). Это в основном обусловлено фискальными и монетарными стимулами, ростом производительности и масштабным перераспределением активов из американского рынка.

В этих размышлениях я хочу сделать шаг назад, чтобы проанализировать, как в прошлом году работали эти динамики валют / долга / рынка / экономики, и кратко коснуться других четырех движущих сил — политики, геополитики, природных процессов и технологий — как они влияют на глобальную макрообстановку в контексте постоянно развивающегося «Большого цикла».

1. Изменения стоимости валют

Что касается стоимости валют: доллар по отношению к иене снизился на 0,3%, по отношению к юаню — на 4%, к евро — на 12%, к швейцарскому франку — на 13%, а золото рухнуло на 39% (золото — вторая по значимости резервная валюта и единственная крупная недолговая валюта).

Следовательно, все фиатные валюты девальвируют. Самая крупная история и волатильность рынка этого года связаны с тем, что слабейшая валюта потеряла больше всего, а самая сильная / твердая — выросла больше всего. Лучшей инвестицией прошлого года было длинное золото (доходность в долларах — 65%), которое обогнало индекс S&P 500 (доходность в долларах — 18%) на целых 47 процентных пунктов. Или, говоря иначе, в валюте золота индекс S&P фактически снизился на 28%.

Давайте запомним несколько ключевых принципов, связанных с текущим положением:

Когда национальная валюта девальвирует, это делает активы, номинированные в этой валюте, выглядящими более растущими. Иными словами, с точки зрения слабой валюты инвестиционная доходность кажется сильнее, чем есть на самом деле. В таком случае, индекс S&P для инвестора в долларах дает 18% доходности, для инвестора в иену — 17%, в юане — 13%, но для инвестора в евро — всего 4%, для инвестора в швейцарском франке — 3%, а для инвестора, номинированного в золоте, — -28%.

Изменения валют существенно влияют на перераспределение богатства и направление экономики. Девальвация снижает богатство и покупательную способность человека, делая его товары и услуги дешевле в чужой валюте, а чужие — дороже в своей. Такой эффект влияет на инфляцию и торговые отношения, хотя и с задержкой.

Очень важно учитывать валютные хеджирования (Currency Hedged). Что делать, если у вас его нет и вы не хотите высказывать мнение о валюте? В таком случае следует всегда хеджировать портфель в валюте с минимальным риском и при возможности тактически корректировать позиции. Позже я объясню, как я это делаю.

Что касается облигаций (долговых активов): поскольку облигации — это обещание выплатить валюту, при падении стоимости валюты их реальная ценность снижается, даже если номинальная цена растет. В прошлом году 10-летние американские облигации с доходностью в долларах принесли 9% (половина из которых — доходность, половина — изменение цены), в иенах — 9%, в юанях — 5%, а в евро и франке — по -4%, в золоте — -34% — а наличные деньги — еще хуже.

Можно понять, почему иностранные инвесторы не любят долларовые облигации и наличные (если только не хеджируют валюту).

Пока что дисбаланс спроса и предложения по облигациям не критичен, но в будущем ожидается масштабный рост долгов (почти 10 трлн долларов) с необходимостью их рефинансирования. Также ФРС, похоже, склонна к снижению ставок, чтобы снизить реальные ставки. Поэтому долговые активы, особенно длинные, выглядят менее привлекательными, и, кажется, неизбежно произойдет дальнейшее удлинение кривой доходности, хотя я сомневаюсь, что ФРС сможет так сильно ослабить политику, как это заложено в текущих ценах.

2. Значительное отставание американского рынка акций и золота от неамериканских рынков

Как уже говорилось, несмотря на сильное выступление американских акций в долларах, в условиях сильной валюты они значительно уступают и заметно отстают от других стран. Очевидно, инвесторы предпочитают держать неамериканские акции и облигации, а не американские активы.

Конкретно: европейский рынок опередил американский на 23%, китайский — на 21%, британский — на 19%, японский — на 10%. В целом, рынки развивающихся стран показали лучший результат — доходность 34%, долларовые облигации развивающихся — 14%, а валютные облигации развивающихся стран (в долларах) — 18%. Иными словами, происходит крупное перераспределение богатства и ценностей из США за рубеж, что может привести к дальнейшей переоценке и диверсификации портфелей.

Что касается американского рынка, его сильные результаты в прошлом году обусловлены ростом прибыли и расширением P/E.

Конкретно: прибыль в долларах выросла на 12%, P/E — примерно на 5%, а с учетом дивидендов — общий доход S&P составил около 18%. Три крупнейшие технологические компании («семерка») показали рост прибыли на 22% в 2025 году, остальные 493 акции — на 9%.

Рост прибыли в основном обусловлен ростом выручки (на 7%) и повышением рентабельности (на 5,3%). Значительная часть этого повышения связана с технологической эффективностью, хотя точных данных пока нет.

В любом случае, улучшение прибыли связано с ростом «экономического пирога», а капиталисты захватывают большую часть этого роста, в то время как работники получают меньшую долю. В будущем очень важно следить за рентабельностью, поскольку рынок сейчас ожидает продолжения этого роста, а левое политическое крыло пытается вернуть себе большую долю.

3. Оценка и ожидания на будущее

Хотя прошлое легко предсказать, будущее — сложно, если понять причинно-следственные связи. Текущая ситуация помогает предсказать будущее. Сейчас P/E находится на высоких уровнях, а кредитные спреды — очень низкие, что делает оценки переоцененными. История показывает, что это предвещает низкую доходность рынка в будущем. Исходя из текущих доходностей и уровня производительности, мои долгосрочные ожидания по акциям — всего 4,7% (на исторически низком уровне), что очень мало по сравнению с доходностью облигаций в 4,9%, поэтому рисковая премия по акциям очень низкая.

Это означает, что из-за риска, связанного с инфляцией и девальвацией, уже трудно извлечь дополнительную прибыль из рискованных активов, поскольку спреды и ликвидность уже почти исчерпаны. Если рост ставок из-за давления спроса и предложения, вызванного девальвацией валют, приведет к росту ставок, это негативно скажется на кредитных рынках и акциях.

Политика ФРС и рост производительности — два больших вопроса. Новый председатель и комитет ФРС, похоже, склонны к снижению номинальных и реальных ставок, что поддержит цены и раздует пузырь. В 2026 году ожидается рост производительности, но насколько это перерастет в прибыль, а не в налоговые или зарплатные расходы (классическая проблема левых и правых), — пока неизвестно.

В 2025 году снижение ставок и политика денежного стимулирования со стороны ФРС снизили дисконтные ставки, поддерживая рынки акций и золота. Сейчас эти рынки уже не выглядят дешевыми. Стоит отметить, что эти меры по возобновлению инфляции не помогли венчурным фондам, частным инвестициям и недвижимости, где ликвидность хуже. Если долг этих секторов придется рефинансировать по более высоким ставкам, это вызовет значительный спад этих активов по сравнению с ликвидными.

4. Изменения в политическом порядке

В 2025 году политика стала ключевым драйвером рынков:

Внутриполитическая стратегия Трампа — это ставка на возрождение американского производства и технологий ИИ.

Внешняя политика — отпугнула часть иностранных инвесторов, опасения санкций и конфликтов поддерживают диверсификацию инвестиций и покупку золота.

Разрыв в богатстве — топ-10% капиталистов владеют большей частью акций и получают более быстрый рост доходов, они не считают инфляцию проблемой, а 60% населения чувствуют себя затоптанными.

«Проблема стоимости валют / покупательной способности» станет главной политической темой следующего года, что может привести к потере Конгрессом республиканцев и вызвать хаос в 2027 году. 1 января Зоран Мамдани, Берни Сандерс и АОС объединились под знаменем «Демократического социализма», что предвещает борьбу за богатство и деньги.

5. Глобальный порядок и технологии

В 2025 году глобальный порядок явно сместился от многосторонности к односторонности (превосходство силы). Это привело к росту военных расходов, увеличению долгов, усилению протекционизма и деглобализации. Спрос на золото вырос, а спрос на американский долг и долларовые активы снизился.

В области технологий ИИ находится на ранней стадии пузыря. Скоро я опубликую свой отчет о показателях пузыря.

Итог

Подводя итог, я считаю, что: долг / деньги / рынок / экономика, внутренняя политика, геополитика (военные расходы), природные силы (климат) и новые технологии (ИИ) продолжат оставаться основными движущими силами в перестройке глобальной картины. Эти силы в целом будут следовать модели «Большого цикла», которую я описал в своей книге.

Что касается позиционирования инвестиционного портфеля, я не хочу быть вашим советником, но хочу помочь вам инвестировать лучше. Самое важное — иметь способность принимать независимые решения. Вы можете по моему логике предположить мои позиции. Если хотите научиться делать это лучше, я рекомендую курс «Принципы рынка Далио», который проводит Школа управления богатством Сингапура (WMI).