RWA функциональные токены, не обманывайте себя

null

Оригинальный автор: адвокат Шао Цзяио

Знакомство

Многие проекты RWA, впервые обращаясь к юристу, говорят почти одно и то же:

«Мы не ценные бумаги, мы — функциональный токен RWA.»

«Мы просто вкладываем реальные активы в цепочку, и нет никакого финансового атрибута.»

«Мы — утилитарные токены, а не токены безопасности.»

Честно говоря, я слышал подобные вещи без оцепений.

Но проблема в том, что супервизия никогда не характеризуется «тем, как ты себя называешь», а «что ты делаешь».

И очень важно:

Серая буферная зона «функциональных токенов RWA» была «переполнена» реальными прецедентами в крупных регулирующих юрисдикциях по всему миру.

В сегодняшней статье я сделаю только одно:

Нет абстрактных законов, нет пустых теорий, только реальные нормативные прецеденты, которые пошагово объясняют, как «функциональные RWA-токены» превращаются в «ценные токены» шаг за шагом.

Считаете ли вы, что занимаетесь «функциональным RWA», что вы делаете с точки зрения регуляторов?

Давайте сначала проясним. Реальная структура большинства так называемых «функциональных токенов RWA» на самом деле выглядит следующим образом:

Вечеринка проекта:

«Я вкладываю в цепочку реальные активы, такие как горнодобывающие машины, вычислительные мощности, электростанции, зарядные кучи, недвижимость и дебиторская задолженность.»

Пользователи:

«Я куплю твои жетоны.»

Реальные экономические отношения:

деньги поступают в пул активов, контролируемый проектной группой;

сторона проекта, которая приобретает и эксплуатирует активы RWA;

Выручка распределяется пропорционально между держателями токенов;

В то же время вы даёте ему немного больше «прав управления», «права использования» и «экологических прав».

То, что вы обёртываете, это:

Функция, управление, экология, он-чейн-сертификаты.

Однако в регулировании предусмотрены четыре стандартных элемента, связанные с ценными бумагами:

Инвестировать средства (платить за покупку монет)

Входите в общий пул активов (вы управляете RWA как единым)

Ожидание дохода (дивиденды, проценты, распределение выпуска)

Прибыль приходит за счёт усилий других (вы — операционные активы)

Если эти четыре пункта будут установлены, все зрелые юрисдикции, такие как США, Европейский союз, Швейцария и Гонконг, будут называться напрямую одним словом: Инвестиционный контракт = ценные бумаги

Назовёте ли вы это RWA, токеном или NFT, не влияет на вывод о том, что это «юридически ценная бумага».

Реальный прецедент 1:

«RWA + governance token», который был напрямую наказан SEC как «выпуск ценных бумаг»

Вот имя, которое нужно запомнить:

Рынок DeFiMoney (DMM)

Что этот проект говорит внешнему миру?

Это «DeFi + протокол доходности реальных активов»

Основные активы включают: реальные претензии, такие как автокредиты (стандартный RWA)

Пользователям предоставляются два жетона:

Один из них — «токен с фиксированным доходом» (обещано 6,25% годовых)

Один из них — «governance token DMG», который претендует на «управление + экологическую функцию»

В проекте говорится:

Один — это инструмент доходности, другой — функциональный токен управления.

Что говорит SEC?

Качественно в одном предложении:

Оба токена являются ценными бумагами.

Причины тоже очень просты:

Фонды входят в единый пул активов RWA;

Доход поступает от управления реальными активами участником проекта;

Инвесторы занимаются только пассивным и равным распределением;

Так называемая «власть управления» не может изменить свою «инвестиционную суть».

Итоговый результат:

Выпуск незарегистрированных ценных бумаг;

Участник проекта был оштрафован;

Инвестор начинает процесс возврата.

Самая жестокая часть такого дела — это:

Даже если вы действительно зарабатываете реальные активы, у вас действительно есть прибыль, и вы действительно находитесь в цепочке.

Пока ваша структура такова: «вы управляете активами, пользователи получают доход», вы не сможете убегать от закона о ценных бумагах.

Реальный прецедент 2:

«Токены RWA, обеспеченные активами», которые напрямую идентифицируются как ценные бумаги + мошенничество

Давайте рассмотрим проект «RWA с активами», который ближе к тому, что вы видите на рынке сейчас:

Дело Unicoin (иск SEC в 2025 году)

Первоначальное расположение этого проекта было очень стандартным:

Выпуск так называемых «сертификатов прав» + будущих конвертируемых токенов RWA;

Внешне утверждается:

Токен обеспечен недвижимостью + капиталом до IPO;

Это «безопасный, стабильный и реальный актив, одобренный криптовалютой».

Звучит «соответствующее»?

Разве это не очень похоже на слова во многих белых книгах RWA сейчас?

В решении SEC есть только одно предложение:

Это типичное предложение незарегистрированных ценных бумаг + мошенническая пропаганда, обеспеченная активами.

Основная логика также очень жестока:

Инвесторы не покупают «право на использование»;

а «ожидание будущей доходности пула активов»;

Вы упаковываете это ожидание в токен, и сущность всё равно остаётся ценной бумагой.

Почему вопрос «функциональности» особенно нереалистичен в области RWA?

Потому что существует естественный конфликт между RWA и «утилитарными токенами»:

Утилитарные токены подчёркивают следующее:

Доступ, потребление, доступ, вовлечённость в управление

RWA подчёркивает, что:

Активы, прибыль, денежные потоки, доходность

Если ваш токен RWA содержит одно из следующего:

Регулярные дивиденды

Делим доход пропорционально

Соответствующий денежному потоку реальных активов

Базовые активы могут быть выкуплены согласно правилам

В глазах регулятора вы не являетесь «утилитарным токеном», а:

Свидетельство о правах дохода

Сертификаты, обеспеченные активами

Инвестиционные контракты

Токен безопасности

Это не абстрактное рассуждение, это логика, которая была объединена и практикуется глобальным регулированием.

Реальность, с которой вам предстоит столкнуться:

В будущем регулирование токенов RWA будет становиться всё более «похожим на ценные бумаги»

Это не суждение по тренду, а факт, который уже произошёл:

США:

Все структуры дохода RWA+ получат приоритет при входе в путь рассмотрения незарегистрированных выпусков ценных бумаг.

Европейский союз (MiCA + Закон о ценных бумагах):

Все «передаваемые + прибыльные характеристики + ориентированные на публичность» естественным образом попадут под надзор ценных бумаг.

Швейцария:

Утилитарные токены рассматриваются напрямую как ценные бумаги, если они «имеют обе инвестиционные цели».

Гонконг:

Пока это «коллективный инвестиционный план (CIS)), независимо от того, являетесь ли вы токеном или нет, вы войдёте в систему регулирования ценных бумаг.

Другими словами:

Надзор не игнорирует RWA, надзор полностью соответствует «обновлению ценных бумаг» для рассмотрения RWA.

По-настоящему жестокое резюме в одном предложении

Вам может не понравиться это утверждение, но оно справедливо для подавляющего большинства «проектов с функциональными токенами RWA»:

Дело не в том, что вы не знаете, что финансируете, но вы не хотите признавать, что делаете «финансирование, которое нельзя осуществить с помощью ценных бумаг».

Вопрос таков:

На рынке можно жульничать;

Вы можете говорить о функции, экологии и нарративе в группе;

Но нельзя обмануть юридическую характеристику настоящего надзора.

Так является ли RWA «только ценными бумагами»?

Наконец, я хотел бы сказать кое-что очень правдивое и важное:

Не все RWA обязательно должны быть ценными бумагами, но если вы хотите «привлекать средства от неуказанной публики + ожидать прибыль», вы должны принять правильный путь регулирования ценных бумаг.

С точки зрения глобальной практики, на данный момент существует только три действительно реализуемые модели RWA, если они хотят избежать «традиционного пути в области законодательства о ценных бумагах»:

Во-первых, полностью демонетизировать, сохраняя только «чисто функциональные сертификаты RWA» с атрибутами использования и потребления в цепочке;

во-вторых, частные RWA, строго закрытые в рамках сферы квалифицированных инвесторов;

В-третьих, путь «виртуальной активизации по логике ценных бумаг», представленный Dubai VARA — он не избегает ценных бумаг, но позволяет токенам RWA с ценными бумагами достигать розничных инвесторов в соответствии со специальной регуляторной системой для виртуальных активов.

Кроме того, любая структура RWA «публичный сбор средств + распределение доходов + свободное обращение» почти неизбежно будет возвращена в регуляторную систему ценных бумаг в рамках основных глобальных юрисдикций.

В дополнение:

Для розничных инвесторов

Торговля

Есть прибыль

Есть дивиденды

Есть пул активов

Как бы вы ни представляли себя «функциональным», результат очень предсказуем перед лицом супервизии.

Последнее предложение для всех участников проекта, которые «испытывают трудности с функциональной RWA»:

Вы не выбираете «функциональный» или «безопасность», вы выбираете — «долгосрочное соответствие» или «краткосрочный случай». Это не моральный вопрос, это экзистенциальный вопрос.