Каскад облигаций Ванке: как государственная поддержка не смогла предотвратить обрушение застройщика

Китайская Vanke стала предостерегающей историей для кредиторов, ставящих на защиту со стороны правительства. После жесткого понижения рейтинга S&P Global Ratings до CCC-, рынки облигаций застройщика вошли в свободное падение, что ставит под сомнение предположения о безопасности государственных предприятий.

Понижение рейтинга, которое всё изменило

Понижение до CCC- означает резкий разворот для того, что ранее считалось самым кредитоспособным застройщиком в затронутом секторе недвижимости Китая. Мера S&P поместила Vanke на CreditWatch с негативным прогнозом, указывая на структурную проблему, которую, похоже, не может решить никакая политика поддержки: несбалансированная долговая архитектура, сталкивающаяся с серьезным кризисом ликвидности.

Время не могло быть хуже. Перед лицом приближающегося погашения облигаций на сумму 11.4 миллиарда юаней ((1.6 миллиарда долларов)) до мая 2025 года и прогнозируемого отрицательного операционного денежного потока, Vanke сталкивается с финансовым вакуумом, который внутренние ресурсы не могут покрыть. Без внешнего капитала или поддержки кредиторов механизмы выживания компании подвергаются серьезной проверке.

Правительственный сигнал разрушает «государственную защиту» и премию

Настоящий шок вызвал сигнал Пекина о «рыночно-ориентированном» подходе к решению проблем Vanke. В китайском политическом языке эта фраза несет однозначный смысл: она указывает на реструктуризацию долга и потери для держателей облигаций, а не на спасение со стороны правительства. Сообщение сразу же аннулировало неявную государственную гарантию, заложенную инвесторами в обязательства Vanke — особенно учитывая поддержку со стороны государственной Shenzhen Metro.

Это переоценка политического риска вызвала панические распродажи по всему портфелю облигаций Vanke.

Обвал рынка облигаций: цифры рассказывают историю

Распродажа оказалась разрушительной. Только в пятницу облигация Vanke на юанях с погашением в марте 2027 года упала на 22.5%, опустившись до 31 цента за доллар с 85 центов в начале недели. Падение было настолько резким, что несколько внутренних облигаций превысили биржевые автоматические ограничения, остановив торги после однодневных падений более чем на 20%.

Подтверждение кризиса перешло от спекуляций к реальности: Vanke объявила о запросе отсрочки по внутренней облигации на 2 миллиарда юаней с погашением 15 декабря — это первый официальный сигнал о distressed exchange. Встреча держателей облигаций запланирована на 10 декабря для обсуждения механики реструктуризации.

Структурный упадок отражает падение Evergrande

Что особенно тревожно в ухудшении ситуации Vanke — это видимый самоподдерживающийся негативный цикл: падающая прибыль (убыток за 3 квартал 16.1 миллиарда юаней), снижение стоимости недвижимости (цены на новые дома падают с самой высокой скоростью за год), и ограниченный доступ к капиталу, подпитывающий друг друга. Это тот же смертельный спираль долг-капитал, которая привела к краху China Evergrande.

Хотя аналитики считают, что Пекин продолжает сосредоточиться на завершении предварительно проданных проектов, а не на спасении инвесторов по долгам, падение Vanke сигнализирует о том, что очистка сектора недвижимости едва началась. Распродажа облигаций отражает более широкую переоценку того, как рынки теперь оценивают кредитоспособность застройщиков — меньше с точки зрения государственного владения, больше — с точки зрения фундаментальной устойчивости денежного потока.