Цепочка индустрии ИИ входит в период рациональной переоценки: логика дифференциации за защитой тайваньского индекса 28000 пунктов

Рынок переписывает правила ценообразования

На этот раз всеобъемлющая корректировка в секторе AI не является случайностью. Когда Broadcom объявила о заказах на AI на сумму до 730 миллиардов долларов, но столкнулась с резким падением цены акций, Уолл-стрит начала замечать, что правила игры на рынке меняются.

За последние два года логика роста в секторе AI была проста и груба: достаточно связать компанию с концепцией AI, чтобы за счет «роста заказов» получить значительную премию за оценку на рынке. Но с появлением ключевых сигналов в финансовых отчетах лидеров рынка, таких как Oracle и Broadcom, логика ценообразования начала переключаться — от простого преследования масштаба роста к оценке качества прибыли от этого роста, циклов возврата инвестиций и определенности в реализации заказов.

Резкое падение после отчета Broadcom не сопровождалось быстрым выкупом со стороны инвесторов в тот же день, что является ярким примером этого перехода. Эта компания по производству чипов ясно и неоднократно подчеркивает, что она переходит от «продажи чипов с высокой маржой» к «продаже систем», что может означать, что будущая прибыльность окажется ниже ожиданий.

Правда о потере уровня в 28000 пунктов на тайваньском рынке

В прошлую пятницу после того, как основные индексы США закрылись в минус, тайваньский рынок сегодня пережил захватывающую коррекцию. Индекс weighted index открылся с гэпом вниз, в течение дня падал более чем на 500 пунктов, достигнув минимума в 27 684 пункта, потеряв важный уровень в 28 000 пунктов.

Это было не просто техническое пробитие. Электронные акции с высокой капитализацией оказались в зоне сильных потерь: ADR TSMC упал на 4,2%, что подтолкнуло спот-акции к гэпу вниз на 30 юаней до 1 450 юаней. Акции лидера рынка, компании Xinhua, на уровне 6 600 юаней шли в борьбе между быками и медведями, утром опустившись до 6 590 юаней, но затем появились покупатели, что сделало этот уровень индикатором настроений по дорогим акциям. Вершина пирамиды — акции стоимостью более 3 000 юаней — почти все закрылись в минус, что создало редкую картину.

Однако стоит отметить, что несмотря на снижение рынка, его падение не было столь серьезным, как ожидалось. Основная причина — рынок по-прежнему признает существование спроса на AI, просто произошли кардинальные изменения в оценке стоимости различных участников цепочки поставок.

Риски заказов OpenAI начинают проявляться

В распоряжении Oracle находится заказ на сумму 523 миллиарда долларов, из которых 300 миллиардов — от OpenAI, но рынок начал сомневаться, смогут ли эти заказы действительно превратиться в реальные и высокодоходные прибыли. Длительный цикл возврата и низкая прибыльность вызывают неопределенность в сделках между Broadcom и OpenAI.

Новый сопредседатель Oracle пытается успокоить рынок, заявляя, что у компании есть более 700 клиентов в сфере AI, и даже если OpenAI нарушит договор, инфраструктура может быть перераспределена между другими клиентами «в течение нескольких часов». Но эти слова как раз и выявляют потенциальный риск: OpenAI может «не справиться» с заказами.

Компании, тесно связанные с OpenAI — включая Oracle, SoftBank, Microsoft и NVIDIA — начали массово падать с конца октября. Это не случайность, а коллективное ценообразование рынка на риск концентрации цепочки поставок.

Разделение победителей и проигравших уже очевидно

На фоне общей коррекции рынок проводит тонкую структурную перестройку. Компания Jingshi показала отличные результаты, акции выросли более чем на 8%, достигнув нового максимума в 2 370 юаней. Эта компания выигрывает за счет спроса на следующем поколении умных телефонов и высококлассных планшетов, за первые 11 месяцев ее объединенная выручка составила 4,415 миллиарда юаней, что на почти 40% больше по сравнению с прошлым годом, что подтверждает реальный рост выручки и прибыльности.

Лидер рынка, компания Xinhua, также демонстрирует устойчивость. Благодаря улучшению ситуации в цепочке поставок, показатели отгрузки превзошли ожидания, и прогноз на текущий квартал был дважды повышен. В 2025 году ожидается пик годовых заказов, а видимость заказов продлена до второго квартала следующего года. Такие компании с реальной фундаментальной поддержкой часто получают поддержку в условиях рыночной коррекции.

При этом капитал не полностью покинул рынок. Лидеры в энергетическом секторе выросли на 3,09%; далее идут телекоммуникационные и судоходные компании, выросшие на 1,33% и 1,25% соответственно. Инвестиции просто перетекают из насыщенного сегмента AI в более стабильные активы с ясной денежной потоковой моделью, оценками без экстремальных раздуваний и низкой чувствительностью к процентным ставкам.

Это как раз подтверждает суть текущей корректировки — капитал не отвергает индустрию AI, а ищет более надежные точки ценности в рамках цепочки поставок.

Преимущество вертикальной интеграции Google усиливается

С долгосрочной точки зрения, у Google есть самое ценное, что есть у OpenAI: денежный поток и полноценная цепочка индустрии.

Ожидаемые капитальные затраты Google в 2026 году составят 56% от операционного денежного потока, что является самым высоким показателем среди гигантов. Такая вертикальная интеграция обеспечивает максимальные преимущества по стоимости — TCO (общая стоимость владения) TPUv7 Google примерно на 44% ниже по сравнению с серверами NVIDIA GB200.

Что это означает? В долгосрочной конкуренции за инфраструктуру AI Google обладает самой сильной ценовой властью. Когда компании вроде OpenAI страдают от высоких затрат на вычисления, Google уже закрепилась за преимуществом.

Три главных испытания конца года усиливают неопределенность

Текущий тайваньский рынок сталкивается с тремя важными испытаниями в конце года, что усиливает неопределенность на рынке.

Изменения в индексах США напрямую влияют на распределение иностранных инвестиций на тайваньском рынке; также не стоит недооценивать возможное давление на продажу акций страховых компаний, связанное с началом действия IFRS 17 в следующем году. Эта волна продаж страховых компаний не связана с ухудшением фундаментальных показателей, а является вынужденной корректировкой из-за новых правил. В рамках полного перехода на IFRS 17 и TW-ICS до конца 2025 года, если акции классифицируются как FVOCI, при продаже прибыль уже не будет отражаться в прибыли и убытках, а будет идти в капитал, что разрывает старую практику «продажи акций для улучшения EPS».

На этой неделе, в «супер-неделю центральных банков», ожидается, что повышение ставки Банком Японии на один пункт вызовет выход из рынка по стратегии арбитража по доходности, что дополнительно увеличит волатильность.

Долгосрочный анализ: это не пузырь

С долгосрочной точки зрения, корректировка в секторе AI — это не крах пузыря, а неизбежный этап зрелости рынка.

В будущем сегментация AI станет нормой. Компании, полагающиеся только на «AI-концепцию», с однородной структурой клиентов и без реальной прибыльной базы, могут столкнуться с постоянным давлением на оценки; а компании с ключевыми технологиями, стабильной прибылью, диверсифицированной клиентской базой и ясной стратегией роста — выделятся в условиях рыночного рационального отбора.

Когда уровень в 28 000 пунктов на тайваньском рынке будет потерян, это не конец эпохи AI, а начало более строгой оценки каждого участника рынка. Те компании, которые смогут выдержать проверку временем, станут героями следующего раунда рынка.