Рыночная капитализация USDe сократилась вдвое: испытание доверия и механизм для крипто-нативных стейблкоинов

Сокращение рыночной капитализации USDe не было результатом однодневной банковской паники, а скорее длительного процесса снижения масштаба после системного рыночного шока.

Как крипто-нативная стейблкоин, достигшая когда-то системного уровня, уменьшение размера USDe отражает более широкую переоценку рисков, связанных со сложными структурами стейблкоинов.

Данное событие не опровергает саму модель синтетического стейблкоина, а подчеркивает двойное давление механической устойчивости и доверия рынка в условиях экстремальных ситуаций.

С момента “10/11 рыночного шока” синтетический стейблкоин Ethena USDe сократил свою рыночную капитализацию почти вдвое, с чистыми оттоками примерно в $8.3 миллиарда. Согласно CoinMarketCap, рыночная капитализация USDe на 9 октября составляла около $14.7 миллиарда, но за чуть более двух месяцев снизилась примерно до $6.4 миллиарда.

СТРУКТУРНОЕ ДАВЛЕНИЕ ИЗ-ЗА ЧИСТЫХ ОТТОКОВ В $8.3 МИЛЛИАРДА

Ранее считавшийся “новой парадигмой” в секторе стейблкоинов, USDe сейчас переживает ярко выраженное сокращение масштаба. Данные CoinMarketCap показывают, что за примерно два месяца рыночная капитализация USDe снизилась с почти $14.7 миллиарда до примерно $6.4 миллиарда, что соответствует чистым оттокам около $8.3 миллиарда и почти 50% сокращению размера.

Важно отметить, что этот процесс не проявился в виде внезапного обвала или постоянных событий размывания привязки. Вместо этого он развивался как относительно плавное, но устойчивое сокращение со временем. С точки зрения поведения капитала, это похоже на поэтапный процесс снижения рисков: начальные выкупы, вызванные повышенной неопределенностью, за которыми следуют более взвешенные корректировки рисков со стороны инвесторов, и в конечном итоге стабилизация на более низком равновесном уровне. Этот паттерн существенно отличается от краткосрочных, основанных на настроениях, аномалий.

Поскольку USDe когда-то достиг системного масштаба, его движения рыночной капитализации имеют более широкое сигнальное значение, выходя за рамки одного проекта. В качестве представителя крипто-нативных стейблкоинов изменения в его размере напрямую отражают изменение доверия к моделям “не-резервных, синтетических” стейблкоинов, что объясняет, почему его сокращение привлекло постоянное внимание рынка.

Рисунок 1: Историческая тенденция рыночной капитализации USDe (Q4 2025)

ОТ НУЛЯ ДО $10+ МИЛЛИАРДОВ: ЭТАП ВОЗРОЖДЕНИЯ

Чтобы понять значение сокращения USDe, необходимо вернуться к его этапу расширения. До середины 2024 года USDe входил в число самых быстрорастущих стейблкоинов на рынке, с траекторией роста, опередившей многие устоявшиеся аналоги. В своем пике рыночная капитализация USDe достигала $15 миллиардов, занимая место среди топовых стейблкоинов наряду с USDT, USDC и DAI. Путь от запуска до масштабов в $10 миллиардов занял менее года — исключительный быстрый рост в секторе стейблкоинов.

Этот рост был не только количественным. Он отражал успешное поглощение крупномасштабного капитала и широкую интеграцию в протоколы DeFi и институциональные стратегии доходности. От распределения ликвидности на крупных платформах DeFi до стратегий арбитража с низким риском, используемых количественными фондами, USDe стал ключевым активом. В результате его масштаб приобрел системное значение, делая последующие колебания значимыми не только для проекта, но и для структуры рынка стейблкоинов и логики распределения капитала в DeFi.

КРИПТО-НАТИВНЫЙ, БЕЗБАНКОВСКИЙ ОПЫТ В СОЗДАНИИ СТЕЙБЛКОИНА

Главная особенность USDe заключается в отказе от банковского хранения и резервов, обеспеченных казначейством США. Вместо этого он поддерживает свою привязку к доллару через комбинацию спотового ETH или stETH в качестве залога и коротких позиций в бессрочных фьючерсах. С самого начала этот подход был направлен на решение давнейшего вопроса индустрии: должны ли стейблкоины полагаться на традиционную финансовую инфраструктуру?

В рамках нарратива Web3 этот механизм имел важное символическое значение. Исключая зависимость от банковских счетов и фиатных резервов, USDe позиционирует себя как полностью крипто-нативный стейблкоин, полностью основанный на ончейн-активах и деривативных рынках. Механически, спотовый залог обеспечивает базовую ценность, а короткие бессрочные позиции хеджируют ценовую волатильность, теоретически создавая сбалансированное экспонирование. Эта структурная особенность была ключом к быстрому росту USDe в видимости и притоку капитала в период его расширения.

ОТ ОДНОГО СТЕЙБЛКОИНА ДО КЛЮЧЕВОЙ ПЕРЕМЕННОЙ В ЭКОСИСТЕМЕ DeFi

Влияние USDe выходило далеко за рамки слоя стейблкоинов. Совместно со своим деривативом sUSDe он изменил динамику доходности в экосистеме DeFi. В то время как традиционные доходности по стейблкоинам обычно колебались в диапазоне 3–5%, стратегии, связанные с USDe, обеспечивали доходность свыше 10% в пиковые периоды, а с использованием рычагов — даже выше.

Множество протоколов DeFi включали USDe в качестве ключевого актива для пулов ликвидности, механизмов стекинга и продуктов с кредитным плечом. Эта глубокая интеграция превратила USDe из отдельного стейблкоина в переменную уровня экосистемы. В результате, по мере сокращения предложения USDe, эффекты распространялись на связанные протоколы, способствуя снижению доходности и корректировкам ликвидности, что еще больше привлекало внимание рынка к его масштабу.

Рисунок 2: График резкого снижения TVL протокола Ethena

ИСПЫТАНИЕ ДОВЕРИЯ ПОСЛЕ СИСТЕМНОГО МАРКЕТ-ШОКА

Время сокращения USDe совпало с более широкими рыночными потрясениями около 11 октября, часто называемыми “рыночным шоком 10/11”. В этот период глобальные рисковые активы испытывали повышенную волатильность, а рынок криптовалют переживал резкие падения, с быстрым переоцениванием деривативных рынков и изменениями условий финансирования.

В условиях этого стресса USDe испытывал кратковременные отклонения цены на крупных биржах. В то время как Ethena Labs связывали эти движения с техническими и аналитическими факторами, а привязка была восстановлена, этот эпизод усилил рыночное внимание к эффективности USDe в условиях экстремальной волатильности. Важно отметить, что такие стрессовые ситуации не были уникальны для USDe; многие стратегии, основанные на хеджировании и ставках по финансированию, сталкивались с трудностями в этот период. Однако системный масштаб USDe усилил его заметность.

Поведение на блокчейне и на рынке после шока указывает на паттерн продолжительных выкупных операций, а не на единичный случай паники. Значительная часть чистых оттоков произошла в последующие недели после начального шока, причем выкупы в основном осуществлялись крупными держателями и институциональными адресами. Такое поведение соответствует профессиональным практикам управления рисками — снижению экспозиции к сложным структурам при росте волатильности, а не панике розничных инвесторов. Со временем эта переоценка способствовала длительному снижению масштаба USDe.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

С точки зрения дизайна, механизм USDe предлагает преимущества эффективности в стабильных рыночных условиях, достигая капиталовложений без зависимости от традиционной финансовой инфраструктуры. Однако при высокой волатильности его стабильность зависит от одновременного функционирования нескольких факторов, включая выполнение хеджирования, динамику ставок финансирования, глубину ликвидности и поведение цен на залог.

Когда рынки быстро меняются, рост затрат на хеджирование, изменения ставок финансирования и эффекты концентрации ликвидности могут оказывать давление на синтетические структуры стейблкоинов. Это не означает, что механизм по своей сути недействителен, а скорее, что его профиль риска принципиально отличается от резервных стейблкоинов. В то время как традиционные модели сосредоточены на прозрачности резервов и ликвидности, синтетические модели сталкиваются с дополнительными рисками, связанными с микроструктурой рынка и динамикой деривативов.

На этом фоне сокращение рыночной капитализации USDe можно рассматривать как внешнее проявление более широкой переоценки рисков и вознаграждений. По мере того как инвесторы пересматривают свою толерантность к сложности и волатильности, капитал постепенно перераспределяется в сторону более консервативных резервных стейблкоинов. В этом смысле, эпизод USDe служит скорее напоминанием о том, что стабильность остается ключевым ориентиром для принятия решений по стабилькоинам в условиях стрессовых ситуаций.

Подробнее:

Почему USDe выжил, в то время как LUNA рухнула

Технический призрак за “де-пегом” USDe