Жестокая правда о кредитном плече, ИИ и Биткойне

Писатель: thiigth

Если говорить о самых поразительных явлениях на капитальном рынке 2024 года, то это — желание каждого стать следующим Michael Saylor, но большинство погибают на полпути.

За последние несколько месяцев на рынке американских акций возникла серия так называемых «Bitcoin Treasury Companies» — компаний, хранящих биткоины в резерве. Они пытались повторить сценарий MicroStrategy: выпуск облигаций, покупка биткоинов, рост стоимости акций. Но результат оказался катастрофическим.

Опытный инвестор Andy Edstrom в недавнем глубоком интервью прямо назвал это явление «пожаром на свалке мусора (Dumpster Fire)». Цены многих имитаторов упали с пиков на 80% и даже 95%, а множество розничных инвесторов потеряли все в этой волне «ложного процветания».

Почему один и тот же стратегический подход, реализованный MicroStrategy, считается легендой, а у других вызывает смех? В эпоху, когда нарратив AI словно грузовой поезд раздавливает всё на своем пути, остается ли биткоин той самой лучшей защитой активов?

Сегодня мы раскроем подлинную логику этого явления.

Глава 1: Суть MicroStrategy — не «покупка биткоинов»

Это противинтуитивное понимание: если вы считаете, что Michael Saylor просто безумно занимает деньги для покупки биткоинов, вы, возможно, поняли лишь первый слой.

Andy Edstrom предложил крайне остроумную психологическую модель: MicroStrategy на самом деле зарабатывает на разнице, используя выпуск «стабильных монет в долларах».

Давайте разберем механизм: широко известный USDT (泰达币), обеспечен американскими государственными облигациями, выпускается как долларовый токен. А MicroStrategy делает следующее: «использует биткоин в качестве залога, выпускает доходные долларовые токены».

Здесь «долларовые токены» в реальности — это конвертируемые облигации (Convertible Debt) и привилегированные акции (Preferred Stock).

Механизм: компания заимствует дешевые доллары (через выпуск облигаций/привилегированных акций), затем превращает эти средства в биткоины.

Запас безопасности: чтобы обеспечить безопасность системы, необходим очень высокий «коэффициент переобеспеченности залога». Andy отмечает, что учитывая волатильность биткоина (может падать на 70-80% за год), MicroStrategy поддерживает примерно 5:1 коэффициент переобеспеченности.

Именно поэтому она — единственный успешный игрок на рынке. У нее огромный запас биткоинов (на момент записи подкаста примерно на $56 млрд), что позволяет безопасно использовать кредитное плечо для увеличения прибыли.

Это образец финансового инженерного искусства.

В отличие от имитаторов, называемых «DATs» (Digital Asset Treasury Companies), которые зачастую созданы командами, никогда не управлявшими публичными компаниями, без реальных денежных потоков и даже без своевременной подачи отчетности в SEC. Они пытаются играть с высоким кредитным плечом без запаса безопасности, что ведет лишь к рискам.

«Это дуализм: MicroStrategy — это один альянс, а большинство других — полное проваливание.»

Глава 2: Туман оценки — почему мы платим за премию?

Это вызывает главный спор в инвестиционном сообществе: если я хочу держать биткоины, почему не купить их напрямую, а покупать MSTR с серьезной премией?

Здесь важен ключевой показатель: MNAV (Market Net Asset Value, рыночная чистая стоимость активов).

Многие энтузиасты пытаются убедить рынок, что такие компании заслуживают двойной или даже пятнадцатикратной премии по MNAV. Но Andy Edstrom, имея экономическое образование, относится к этому с презрением. Он вспомнил столетнюю историю закрытых фондов (Closed-End Funds):

Обычно закрытые фонды торгуются с дисконтом (например, 10-20%), и только в редких случаях бывают небольшие премии.

Исключения — такие очень управляемые компании, как Berkshire Hathaway, или банки с десятикратным кредитным плечом, которые могут держать около 2-кратной премии по балансовой стоимости.

Вывод жесткий: если компания не может доказать, что активно управляя (низкоинфляционное финансирование, продажа в высокой точке, выкуп на низах) обгоняет рост биткоина, она не должна долгое время иметь высокие премии.

Для MSTR рынок готов платить премию потому, что она реально увеличивает количество биткоинов на акцию за счет капитальных операций. Но для других компаний, не имеющих положительных денежных потоков и просто хранящих биткоины (или Ethereum, BNB), эта премия — налог на умственное недоумение.

Глава 3: Большой слон в комнате — AI высасывает ликвидность биткоинов

Нужно признать неприятную реальность: за последний год цена биткоина кажется «скучной» и слабой по сравнению с акциями AI-технологий.

Почему? Потому что нарратив AI очень привлекательный.

Preston Pysh отметил острое наблюдение: для богатых и высокообразованных инвесторов понимание биткоина — это довольно высокий барьер (криптография, история денег, геополитика). Это — огромная «образовательная ноша».

В то время как AI — это «мгновенное удовлетворение». Каждый, открыв компьютер и задав вопрос, получает мгновенный впечатляющий ответ от ChatGPT или Gemini. Инвестор сразу понимает: «Боже, это может изменить мир, я покупаю акции компаний, создающих это».

Это объясняет поток капитала. Например, Google, хоть и изначально высмеянный, быстро развивает свою модель Gemini и конкурирует с OpenAI. А Tesla Илона Маска, с Robotaxi и гуманоидным роботом (Optimus), создает прототип следующей промышленной революции.

«Это (AI и роботы) — как скоростной грузовой поезд. Когда видишь масштаб фабрик Илона, кажется безумным. Но когда оно реально реализуется, это станет абсолютным лидером рынка.»

Но означает ли это, что биткоин устарел? Ни в коем случае.

Andy Edstrom остается при своем мнении 2019 года: в ближайшие 10 лет (до 2029 года) биткоин сможет достичь $400 000 за монету (при сети стоимости в $8 трлн).

Однако логика инвестирования изменилась. В 2019 году биткоин был «лучшей инвестиционной возможностью с учетом рисков для этого поколения». А в 2025 году, несмотря на потенциал роста в 5 раз, он сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны AI-произведительности.

Мир делится на две линии развития:

— бесконечное печатание фиатных денег (поддерживаемое государственным долгом и социальным хаосом, вызванным AI).

— экстремальный технологический дефляционный эффект (под управлением AI и роботов).

Биткоин — это щит против первой, а технологические гиганты — оружие против второй.

Заключение: искать уверенность среди шума

Когда волна спадет, большинство так называемых «акций концепции биткоина» окажутся в опасной ситуации, а настоящие гиганты (например, MSTR) превращаются в новые типы финансовых институтов.

Для обычных инвесторов современный рынок полон шума. Вот три рекомендации, выделенные из этого интервью:

1. Остерегайтесь кредитных ловушек «фейковых резервных компаний». Не ведитесь на маркетинговые уловки вроде «следующий MicroStrategy». Если у компании нет сильных денежных потоков по основной деятельности и достаточных биткоинов в залоге, ее высокая премия — иллюзия. Если вы верите в биткоин, покупайте его напрямую (или через спотовый ETF), это — самый низкорискованный вариант.

2. Поддерживайте базовые принципы энергетики и вычислительной мощности. AI — это энергия. С ростом центров обработки данных и роботов спрос на электроэнергию будет расти экспоненциально. Солнечная энергия не сможет покрыть все потребности, а природный газ и другие базовые источники энергии могут оказаться недооцененными. Не сосредотачивайтесь только на чипах, посмотрите на каналы питания для чипов.

3. Биткоин — это «страховка», а не «лотерея». Если вы покупаете биткоин только ради быстрой богатства, будьте готовы к разочарованию или увлечению AI-ростом. Основная причина держать биткоин — это его сопротивляемость цензуре (Uncensorable) и защита от краха фиатных валют. Когда правительство вынуждено будет запускать ядерный принтер для борьбы с безработицей, вызванной AI, биткоин как несменяемая ценностная сеть станет вашим самым надежным активом.

В этом мире неопределенности владение приватным ключом (Self-custody) — все еще последняя линия защиты.

“Все в Bitcoin занимает больше времени, чем мы думаем.” (Всё в биткоине развивается медленнее, чем мы ожидаем, но это не означает, что оно не случится.)