Коллективное "падение ниже номинала" биткоин-казначейских компаний? Это ловушка или возможность для входа?

Question

В последнее время в криптосообществе появились неприятные данные: более 12 публичных компаний с криптовалютными резервами (DAT) имеют соотношение рыночной капитализации к стоимости хранимых криптоактивов (mNav) ниже 1.0. Проще говоря: рыночная капитализация компании < долларовой стоимости хранимых BTC/ETH.

Кто ушел ниже балансовой стоимости? Цифры

BTC-резервные компании:

Strategy: на балансе 641 692 BTC ($65 млрд), рыночная капитализация всего $63,7 млрд, mNav 0,979
Metaplanet: на балансе 30 823 BTC ($3,1 млрд), капитализация лишь $3 млрд, mNav 0,968
Semler Scientific: на балансе 5048 BTC ($510 млн), капитализация $3,7 млрд, mNav 0,73
Empery Digital: на балансе 4081 BTC ($410 млн), капитализация $2,4 млрд, mNav 0,595

С ETH-компаниями ситуация еще хуже:

BitMine Immersion: на балансе 3,52 млн ETH ($12 млрд), капитализация $11,4 млрд, mNav 0,946
The Ether Machine: на балансе 496 700 ETH ($1,7 млрд), капитализация всего $171 млн — абсурдный mNav 0,08

Что стоит за падением ниже балансовой стоимости

Это не совпадение. Модель бизнеса DAT — это кредитный цикл: привлечение капитала → покупка крипты → рост цены акций → новое финансирование → новые покупки. Пока цена криптовалют растёт, эта схема работает.

Но есть проблема:

Когда цена падает, цикл идет в обратную сторону: стоимость активов сокращается → оценка компании падает → возможности финансирования уменьшаются → увеличивается долговая нагрузка.

Что ещё хуже — некоторые компании вынуждены продавать крипту для погашения долгов. Например, Sequans Communications в начале ноября продала 970 BTC для выплаты по конвертируемым облигациям, сократив долг с $189 млн до $95 млн. Это тревожный сигнал: когда резервные компании начинают продавать монеты, давление на продажу на блокчейне усиливается.

Сколько продержится Strategy?

Strategy считается “отличником”, а CEO Saylor известен как “diamond hands” и неоднократно заявлял, что никогда не продаст биткоины. Но вопрос — что делать с долгом по мере его погашения?

По анализу, Strategy к сентябрю 2027 года нужно вернуть $1 млрд по конвертируемым облигациям. Чтобы не продавать BTC, акции должны вырасти выше $183, чтобы можно было обменять на кэш/акции. Это значит, что BTC должен стоить $91 500.

Идеал хорош, но реальность сложна: У Strategy сильные возможности по привлечению капитала и поддержка рынков, но у других компаний с mNav < 1 такой уверенности нет. Например, ETHZilla пыталась выкупить акции за $40 млн, продав ETH, чтобы вернуть mNav к 1.0 — но цена акций падала быстрее, чем ETH, сейчас mNav всё ещё около 0,82.

Худший сценарий

Если ситуация с падением mNav продолжится, компании столкнутся с:

Трудности финансирования — Уолл-стрит теряет интерес, стоимость капитала растет
Вынужденные продажи криптовалюты — чтобы погасить долги или поддержать операционную деятельность
Рост концентрации — Saylor или крупные фонды могут скупить активы по дешевке, что приведет к большей централизации BTC/ETH

Пока ни одной компании не удалось повторить успех Strategy. Если большая часть DAT будет поглощена или обанкротится, рынок ждет волна институциональных продаж.

Стоит ли покупать акции DAT сейчас?

Краткосрочно — скепсис: Для восстановления компаниям нужно, чтобы цены на крипту стабилизировались или росли, а также поддержка традиционных институтов, чего пока нет.

Долгосрочно — есть надежда: Если администрация Байдена примет дружественные к криптовалютам законы (об этом ходят слухи), институциональные покупки могут вернуться. Крупнейшие DAT, такие как BitMine, уже куплены Ark, BlackRock, Vanguard, что говорит о том, что крупный капитал не ушёл полностью.

Главное — смогут ли цены на крипту в следующем году закрепиться в диапазоне $80-100 тысяч, чтобы у резервных компаний было время. Иначе этот “обвал mNav” может привести к очередному кризису концентрации на крипторынке.