Разоблачение "аналоговых облигаций" STRC, кто платит за азартную игру Сейлора с Биткойном

Источник: BitMEX Research

Оригинальное название: Немного натянутый

Составление и整理: BitpushNews

• (Любые мнения, выраженные здесь, являются личными мнениями автора и не должны рассматриваться как основа для инвестиционных решений, а также не должны интерпретироваться как рекомендации или советы по участию в инвестиционных сделках.) *

Резюме:

Давайте рассмотрим Stretch ($STRC), это крайне новаторский инструмент долгового типа MSTR, предназначенный для достижения ценовой стабильности путем ежемесячной корректировки доходности дивидендов в зависимости от рыночной цены долга.

Таким образом, этот продукт рекламируется как продукт с низким риском и сравнивается с краткосрочными государственными облигациями США. Это еще один «обман» мистера Сейлора для накопления большего количества биткойнов в рамках правил финансовой системы.

! image.png

После анализа документов Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) мы обнаружили, что, если MSTR этого захочет, он может в любой момент отказаться от цели поддержания стабильности цен и снизить дивиденды на 25 базисных пунктов в месяц.

Это означает, что всего за три года доходность дивидендов может упасть до нуля. Поэтому мы считаем, что условия продукта крайне благоприятствуют стороне MSTR, с инвестиционной точки зрения, его риски значительно выше, чем у краткосрочных государственных облигаций.

Обзор

В ноябре 2024 года мы опубликовали пост о MSTR под названием “Мы сделали пирамида математика”.

Это относительно просто, только глянули на акции. Кроме акций, у MSTR есть целый ряд финансовых продуктов для инвестирования. Особенно новая волна достаточно новых привилегированных бессрочных ценных бумаг:

! Скриншот: 2025-11-14 AM 11.14.25.png

В этой статье мы сосредоточимся на том, что мы считаем самой интересной из четырех продуктов STRC.

В частности, после нашего поста на X в ноябре 2024 года, STRC является продуктом, который вызывает у нас больше всего вопросов.

Вопросы, такие как:

• Что произойдет, когда музыка остановится и новые денежные потоки в MSTR иссякнут?
• Как MSTR будет осуществлять выплаты дивидендов по STRC?
• MSTR будет вынужден продавать биткойны?
• STRC является финансовой пирамидой?

Учитывая все эти вопросы, мы решили написать это краткое объяснение, в котором изложим наши основные взгляды на STRC.

Что такое STRC?

! image.png

Источник:

STRC рекламируется как часть инвестиционного пакета MSTR с наименьшим уровнем риска. Риск настолько низок, что на самом деле его можно сравнить с государственными облигациями США или стейблкоинами.

Однако доходность значительно выше этих низкорисковых альтернатив. Вы можете увидеть изображение из недавней презентации для инвесторов MSTR ниже, на котором STRC сравнивается с “государственными облигациями”.

Цена STRC недавно достигла 100 долларов по номинальной стоимости. Это указывает на то, что он добился определенного успеха, и цена относительно стабильна.

! image.png

Как определяется процентная ставка?

Цель STRC, похоже, заключается в том, чтобы достичь или приблизиться к цене сделки в 100 долларов. Дивиденды обычно выплачиваются раз в месяц, и компания может самостоятельно решать о корректировке дивидендов.

Идея заключается в том, что если цена торговли STRC упадет ниже 100 долларов, можно увеличить выплаты дивидендов, что должно привести к повышению цены MSTR.

В другом случае, если цена сделки STRC превышает 100 долларов, сумма дивидендов может быть уменьшена, теоретически это должно привести к падению цены до 100 долларов.

Таким образом, этот инструмент должен быть очень стабильным и всегда торговаться на уровне 100 долларов или около того. Это делает STRC инструментом, подобным наличным, и заменой для краткосрочных государственных облигаций. Ключевое отличие от государственных облигаций заключается в том, что средства, собранные от выпуска STRC, используются для покупки биткойнов. Это еще одна попытка хакерской атаки на финансовую систему с целью покупки большего количества биткойнов.

По нашим сведениям, STRC является новым продуктом. Нет других подобных долговых инструментов.

Долговые инструменты обычно имеют фиксированную или переменную процентную ставку, где процент изменяется в зависимости от других ставок в экономике (например, ставки по федеральным фондам).

Мы не знаем, что какие-либо другие долговые инструменты имеют процентные ставки, которые изменяются для поддержания стабильности рыночной цены долга.

Судя по всему, MSTR очень уверены в себе, поскольку их предыдущий успех в хакерстве финансовой системы (продавая свои акции с премией для покупки биткойнов) вдохновил их на более наглую хакерскую схему: выпуск долговых обязательств для покупки биткойнов, и благодаря некоторым новаторским приемам этот долг выглядит так, как будто он имеет такой же риск, как и краткосрочные государственные облигации.

На первый взгляд, эта новая модель выпуска долговых обязательств сразу вызывает ощущение, что она может быть несостоятельной для компании.

Если компания имеет фиксированный купон и оказывается в затруднительном положении, ее обязательства остаются неизменными.

Однако, если у компании есть переменная процентная ставка, и ее изменения направлены на поддержание стабильности цен на долги, то, если компания окажется в затруднительном положении и кредитный риск увеличится, необходимо увеличить выплаты процентов, чтобы поддерживать стабильность цен на долги. Это означает, что по мере того как компания окажется в затруднительном положении, ее обязательства будут увеличиваться.

Таким образом, может возникнуть нисходящая спираль смерти, при которой кредитоспособность компании продолжает снижаться, вплоть до банкротства. Таким образом, эти новые инструменты могут увеличить нестабильность компании. Что касается MSTR, падение цены биткойна может привести к снижению стоимости STRC, что может увеличить ежемесячные обязательства по выплатам MSTR, что приведет к нисходящей спирали.

Каковы правила по процентным ставкам?

Учитывая вышеописанный механизм, стоит обратить внимание на то, как установлены правила ежемесячной выплаты дивидендов, а не только на цель стабилизации цены STRC. Особенно это касается правил снижения процентной ставки. Правила изложены ниже, но могут быть трудны для понимания из-за юридического языка.

"Однако нам не будет разрешено снижать ежегодную месячную обычную дивидендную ставку, применимую к любому обычному дивидендному периоду:

(i) Превышение следующей суммы, по сравнению с ранее применяемой ежегодной месячной ставкой обычных дивидендов за предыдущий обычный дивидендный период: (1) сумма 25 базисных пунктов; и (2) (x) 'месячная ставка SOFR' на первый рабочий день предыдущего обычного дивидендного периода (определяется в этом дополнительном проспекте) превышает (y) минимальное значение месячной ставки SOFR, которое наблюдалось в рабочие дни между (включительно) первым и (включительно) последним рабочими днями предыдущего обычного дивидендного периода (если таковое имеется);

или (ii) снизиться ниже годовой ставки месячного SOFR, действующей на последний рабочий день перед уведомлением о следующей регулярной дивидендной ставке, которую мы предоставляем.

Источник:

Примечание: SOFR - это основанная на рынке базовая ставка овернайт в США. Она предназначена для замены LIBOR, который легче манипулировать некоторым банкам.

Наше понимание вышеизложенного заключается в том, что MSTR может абсолютно независимо снижать дивидендную ставку на 25 базисных пунктов ежемесячно, независимо от других обстоятельств.

Независимо от того, что происходит с ценой STRC или более широким рынком, доходность может снижаться на 25 базисных пунктов каждый месяц. Это эквивалентно 300 базисным пунктам или 3 процентным пунктам в год.

Таким образом, на основе текущей доходности дивидендов в 10% и допустимой максимальной скорости снижения, снижение процентной ставки до нуля займет три года и четыре месяца. В некоторых случаях, если рыночные процентные ставки в более широкой экономике также снижаются, компания может быстрее снижать дивидендную доходность каждый месяц.

Например, если ночная процентная ставка на рынке снизится на 100 базисных пунктов за месяц (с начала месяца до минимального значения), то дивидендная доходность STRC в любом данном месяце может снизиться на 100 базисных пунктов + 25 базисных пунктов = 125 базисных пунктов. Если базовая ставка снижается, это кажется справедливым, STRC должна иметь возможность произвести корректировку.

Существуют также некоторые сложные правила о том, что произойдет, если MSTR не сможет выплатить объявленные дивиденды. Если это произойдет, неуплаченные дивиденды будут продолжать накапливаться.

Наше понимание заключается в том, что до погашения непогашенного остатка накопленных дивидендов MSTR не может выплачивать “дивиденды по любым классам акций с дивидендными правами”, если он также не выплачивает дивиденды по STRC, и это должно соответствовать пропорции накопленных невыплаченных дивидендов, которая не должна быть ниже пропорции дивидендов по другому классу акций.

Иными словами, чем выше накопленная непогашенная дивидендная задолженность, тем сложнее выплачивать какие-либо значительные дивиденды по другим классам акций.

Таким образом, если MSTR начнет накапливать невыплаченные дивиденды STRC, то выплата любых других инструментов с акциями станет более сложной. Тем не менее, все еще нет никакой формы гарантии или риска банкротства, и если компания не захочет, она вовсе не обязана выплачивать дивиденды держателям STRC.

STRC является схемой Понци?

Теперь, когда мы понимаем механизм STRC, мы можем решить, имеет ли он общие черты с финансовой пирамидой. Конечно, в буквальном смысле это не финансовая пирамида, так как она не основана на лжи или мошенничестве. Однако, если нечто имеет много общих черт с финансовой пирамидой, например, оно приносит инвесторам очевидно сильные и стабильные доходы, но финансирование этих доходов зависит от постоянного притока нового капитала в систему, так что когда приток капитала прекращается, это нечто серьезно崩溃, то будет справедливо провести его сравнение с финансовой пирамидой.

С точки зрения денежного потока, STRC имеет высокие затраты, объем выпуска составляет примерно 3 миллиарда долларов, и при ставке 10% необходимо выплачивать 300 миллионов долларов дивидендов ежегодно. MSTR не может позволить себе эти расходы без привлечения новых средств или продажи биткойнов, поэтому в этом смысле этот инструмент немного похож на финансовую пирамиду.

Однако, когда учитывать, что выплаты дивидендов могут изящно и постепенно снижаться по абсолютному усмотрению компании, делая выплаты дивидендов более приемлемыми, это совсем не похоже на финансовую пирамиду.

Таким образом, в общем и целом, мы можем сказать, что STRC действительно не является финансовой пирамидой. Однако мы не считаем, что инвестиции в STRC по цене 100 долларов являются «отличным инвестиционным выбором». Мы считаем, что риски, связанные с STRC, гораздо выше по сравнению с рисками краткосрочных государственных облигаций США.

Заключение

Когда эта игра закончится и MSTR столкнется с трудностями, ей не обязательно нужно продавать биткойны, напротив, она вполне может отказаться от прежних заявлений о стремлении STRC к стабильности и выбрать более легкий путь: просто снизить ставку дивидендов STRC на 25 базисных пунктов каждый месяц. При текущей ставке 10,5% примерно через три с половиной года дивиденды упадут до нуля. В этот период, по мере снижения ставки дивидендов, финансовое давление на компанию будет уменьшаться. Это крайне выгодно для MSTR и делает выплаты дивидендов устойчивыми и приемлемыми.

Конечно, это также означает, что цена STRC может упасть примерно на 87%, до приведенной стоимости его дивидендных денежных потоков на следующие три с половиной года.

Сценарий MSTR может отличаться от того, что ожидают многие скептики. На наш взгляд, его долги не обязательно приведут к принудительным распродажам биткойнов и спиральному падению, тем более не обязательно приведут к банкротству самого MSTR. Необходимо понять, что эти долговые инструменты MSTR не являются традиционными продуктами, они были разработаны самой компанией и полностью служат её интересам. Сейлор - это не простая личность, он гений современного капитального управления, который всегда может разработать чрезвычайно выгодные для себя схемы финансирования.

Независимо от того, как изменяются тенденции биткойна или капитальная среда, MSTR с высокой вероятностью сможет спокойно пережить это; а когда музыка остановится, скорее всего, пострадают инвесторы. STRC является идеальным воплощением этой логики.