Одна статья, чтобы понять: Нечестивая Троица стейблкоинов

Автор: Yokiiiya

«Невозможный треугольник» стейблкоинов происходит из классического «невозможного треугольника» Мунделла в экономике, но его содержание совершенно иное. Он описывает основное противоречие в проектировании целей стейблкоин-системы.

Основная логика: почему именно эти три угла?

Теоретическая рамка «невозможного треугольника» стабильных монет указывает на то, что любой дизайн стабильной монеты трудно одновременно и идеально реализовать следующие три цели:

Стабильность цены: это основное значение стейблкоина, что означает, что его стоимость должна оставаться стабильной по отношению к привязанному активу (обычно доллару США).

Капитальная эффективность: это значение залоговых активов, необходимое для создания единицы стоимости стабильной монеты. 100% капитальная эффективность означает, что 1 доллар залога генерирует 1 стабильную монету без необходимости избыточного залога.

Независимость валюты (или широкое принятие): для нестабильных стейблкоинов это часто указывает на децентрализованные характеристики, то есть отсутствие зависимости от конкретного централизованного эмитента или традиционной финансовой системы, устойчивость к цензуре и глобальная доступность.

Ни один протокол стабильной монеты не может одновременно идеально реализовать эти три цели, необходимо пожертвовать хотя бы одной. Основная логика заключается в том, что за этими тремя целями стоят два совершенно различных источника доверия.

Доверие, основанное на активах: требуется наличие достаточных, реальных и низкорисковых активов из реального мира (например, долларов, государственных облигаций) в качестве залога. Это обеспечивает отличную ценовую стабильность, но неизбежно приводит к централизации (активы хранятся и аудитируются централизованным субъектом) и низкой капиталовложенной эффективности (деньги заблокированы и не могут использоваться для получения дохода или других целей).

Доверие на основе алгоритмов: требует поддержания стабильности цен через тонкие алгоритмы, смарт-контракты и рыночные стимулы. Это стремление к децентрализации и капиталовому эффективному использованию (без необходимости или с минимальной необходимостью залога), но его стабильность цен зависит от постоянной рыночной уверенности и игры, что делает его крайне уязвимым.

Суть этого «треугольника» заключается в несовместимом противоречии между кредитом «твердого актива» и кредитом «мягкого алгоритма». Чтобы более наглядно понять баланс между этими тремя элементами и то, как различные стейблкоины делают выбор в этом контексте, мы можем рассмотреть следующую диаграмму:

Внутренние фундаментальные противоречия

Между этими тремя целями существует внутреннее фундаментальное противоречие, вынуждающее разработчиков стабильных монет делать выбор.

Стабильность цен против капитальных затрат: для достижения стабильности цен обычно требуется достаточный резерв активов (например, 100% обеспечение фиатной валютой), чтобы поддерживать обязательства по выплатам и справляться с паникой. Однако это блокирует значительные средства, жертвуя капитальной эффективностью. С другой стороны, если стремиться к высокой капитальной эффективности (например, алгоритмические стабильные монеты пытаются создавать стабильные монеты с помощью небольшого или даже отсутствующего обеспечения), механизм их ценовой стабильности будет крайне хрупким и легко может выйти из-под контроля из-за рыночной паники или недостатков в дизайне.

Стабильность цен против децентрализации: настоящая стабильность цен часто требует доверия к централизованным сущностям (таким как признание реальности их резервов) или введения активов из реального мира (таких как фиатные деньги, облигации) в качестве залога. Эти централизованные элементы противоречат идеалам децентрализации. Полное доверие к децентрализованным криптоактивам (таким как ETH) с избыточным залогом может обеспечить некоторую степень стабильности, но колебания цен самих залоговых активов создают риски и снижают эффективность капитала.

Капитальная эффективность vs Децентрализация: высокая капитальная эффективность (например, недостаточное обеспечение) обычно требует сложных механизмов или централизованной власти для управления и хеджирования рисков, что противоречит идее децентрализации. В то время как децентрализованные системы, чтобы повысить безопасность, часто склоняются к требованию избыточного обеспечения, что снижает капитальную эффективность.

Основываясь на вышеупомянутых противоречиях, основные стейблкоины на рынке сделали разные выборы в треугольнике невозможного.

Фиатно-обеспеченная стабильная монета

Одним предложением:

стремление к (стабильности цены + эффективности капитала), что означает, что вы должны доверять компаниям Tether/Circle, цена жертвы — высокая централизация.

Эти стабильные монеты зависят от резервных активов, таких как фиатная валюта, находящаяся в распоряжении централизованного эмитента. Их капитальная эффективность довольно низкая, поскольку значительные средства блокируются в виде наличных или краткосрочных государственных облигаций с низкой доходностью. Более того, их репутация и ценность полностью зависят от гегемонистского положения доллара США и не представляют собой независимую валютную систему.

Правильное понимание «невозможного треугольника»

«Невозможный треугольник» как теоретическая модель имеет свою важную ценность и присущие ей ограничения.

Преимущества и ценность

1. Сильная объяснительная сила: Эта структура ясно раскрывает основные компромиссы и внутренние противоречия, лежащие в основе различных дизайнов стабильных монет, и может быть использована для деконструкции сути любого проекта стабильной монеты, прекрасно объясняя, почему различные формы стабильных монет имеют свои собственные преимущества и недостатки, а также риски. Увидев проект, можно использовать ее для анализа его внутренних противоречий и неизбежных компромиссов, а также прогнозирования его потенциальных рисков (например, алгоритмические стабильные монеты неизбежно боятся банкротства).

2. Указание на основные направления регулирования: эта теория подразумевает, что полностью децентрализованные и обладающие высокой капиталовложенностью стейблкоины (то есть пытающиеся одновременно достичь трех целей) могут быть крайне нестабильными и представлять собой огромный риск. Это помогает регуляторам сосредоточиться на потенциальных рисках, которые могут возникнуть в результате таких проектов.

Ограничения и вызовы

1. Различие в «степени»: Эта теория больше описывает качественно, чем количественно. Децентрализация, эффективность капитала и стабильность не являются бинарными вариантами «есть» или «нет», а представляют собой различия в степени. Например, степень централизации и прозрачности USDC и USDT также различается; требования к коэффициенту залога для различных избыточно заложенных стабильных активов тоже различаются.

2. Динамическое развитие и инновационные попытки: рынок постоянно пытается преодолеть или смягчить ограничения невозможного треугольника с помощью новых технологий и финансовой инженерии. Например, план Liquity V 2 пытается повысить капиталовложение, сохраняя децентрализацию и стабильность, с помощью нейтральной к риску стабильной монеты «Delta Neutral»; Ethena Finance же пытается исследовать новые пути через хеджирование производными. Эти инновации, хотя и не полностью разрывают треугольник, могут найти новые точки равновесия на практике.

3. Игнорирование внешних факторов: Эта модель в основном сосредоточена на внутреннем дизайне системы, но внешнее регулирование, как мощная сила, принудительно перестраивает этот треугольник. Например, регуляторы могут требовать, чтобы все стейблкоины были централизованными (соответствующими KYC/AML), что может сжать пространство для выживания опции "децентрализации" извне.

В итоге:

«Невозможная тройка» стейблкоинов — это не заклинание, которое нужно разрушить, а рамка, помогающая нам понять его основные закономерности.

Будущие инновации (такие как Liquity V 2, Ethena) пытаются расширить границы этого треугольника с помощью более сложной финансовой инженерии и управления рисками, но они все равно не могут избежать ограничений этого основного закона, лишь преобразуя риск в другую форму (например, риск смарт-контрактов, риск контрагента).

Поняв этот треугольник, можно понять все противоречия и будущее развитие мира стейблкоинов.