Программа стимулирования USDe выявила структурные проблемы
С начала 2024 года рынок стейблкоинов переживает новую трансформацию, движимую инновациями. USDe быстро набирает популярность благодаря дизайну синтетического стейблкоина, который "не требует поддержки фиатной валюты", и его рыночная капитализация на время превысила 8 миллиардов долларов, став "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
В последнее время инициатива по ликвидному кредитному плечу, запущенная Ethena в сотрудничестве с одной из платформ для кредитования, вызвала бурные обсуждения на рынке: годовая доходность близка к 50%, что на первый взгляд кажется обычной стратегией стимулирования, но, возможно, также указывает на другой сигнал, заслуживающий внимания — структурное давление ликвидности, испытываемое моделью USDe в период бычьего рынка ETH.
Данная статья будет посвящена данному стимульному мероприятию, кратко объяснив USDe/sUSDe и связанные с ним платформы, а затем проанализировав скрытые системные вызовы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей, денежного потока и так далее, а также сравнив с историческими примерами, обсуждая, обладает ли будущий механизм достаточной гибкостью для реагирования на экстремальные рыночные ситуации.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетическая стабильная монета на основе крипто-родной механики
USDe – это синтетическая стабильная монета, выпущенная Ethena Labs в 2024 году, целью которой является избегание зависимости от традиционной банковской системы и эмиссии валюты. На данный момент ее объем обращения превысил 8 миллиардов долларов США. В отличие от стабильных монет, поддерживаемых резервами фиатных валют, механизм привязки USDe зависит от криптоактивов на блокчейне, особенно ETH и его производных стейкинговых активов (таких как stETH, WBETH и т.д.).
Его ключевой механизм основан на структуре "дельта-нейтральности": с одной стороны, протокол удерживает позиции по активам, таким как ETH, а с другой стороны, открывает равнозначные короткие позиции по ETH на платформе производных финансовых инструментов. Через хеджирование комбинации спотовых и производных инструментов, USDe достигает чистой экспозиции активов, близкой к нулю, что позволяет поддерживать его цену около 1 доллара.
sUSDe - это представительный токен, который пользователи получают после того, как ставят USDe в протокол, обладая характеристикой автоматического накопления дохода. Основными источниками дохода являются: возврат по фондовой ставке в ETH бессрочном контракте и производные доходы от базовых залоговых активов. Эта модель направлена на внедрение устойчивой модели дохода для стейблкоинов, одновременно поддерживая механизм привязки их цены.
!
Два. Система сотрудничества между соглашением о займе и механизмом распределения стимулов
Некоторый кредитный платформ является одним из наиболее известных и широко используемых децентрализованных кредитных протоколов в экосистеме Эфириума, история которого восходит к 2017 году. Он способствовал популяризации системы DeFi-кредитования на ранних этапах благодаря механизму "мгновенных кредитов" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая активы, при этом весь процесс проходит без посредников. В настоящее время общий объем заблокированных средств в этом протоколе составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Эфириума.
А платформа распределения стимулов на определенной цепи специально разработана для предоставления программируемых и условных инструментов стимулов для протоколов DeFi. С помощью предустановленных параметров, таких как тип активов, продолжительность владения, вклад в ликвидность и т.д., протоколы могут точно настраивать стратегии вознаграждений и эффективно завершать процессы распределения. На сегодняшний день платформа обслужила более 150 проектов и цепочных протоколов, общий объем распределенных стимулов превышает 200 миллионов долларов США, поддерживая несколько публичных цепей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках совместной инициативы Ethena и платформы кредитования по стимуляции USDe, платформа кредитования отвечает за организацию рынка кредитования, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установление логики вознаграждений и операцию по их выдаче на блокчейне.
Три, механизм источников годовой доходности 50%
29 июля 2025 года Ethena Labs официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ кредитования. Этот механизм требует от пользователей вносить sUSDe и USDe в пропорции 1:1 в соглашение, формируя структуру компаундного залога, и за это получать дополнительные вознаграждения.
В частности, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Стимулирующие вознаграждения в виде USDe, автоматически распределяемые платформой (в настоящее время примерно 12% годовых);
Прибыль от протокола, представляемая sUSDe, то есть стоимость капитала и доход от стейкинга, полученные от дельта-нейтральной стратегии, стоящей за USDe;
Основная процентная ставка по депозитам на платформе кредитования зависит от текущей ставки использования средств на рынке и спроса на пул.
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Пользователи могут получить USDe через официальный сайт Ethena или децентрализованный обмен.
Задействуйте имеющиеся USDe на платформе Ethena, обменяйте на sUSDe;
Переведите равное количество USDe и sUSDe на кредитную платформу в соотношении 1:1;
На странице платформы кредитования включите опцию "Use as Collateral" (Использовать в качестве залога);
После того как система обнаружит соответствующие операции, адрес будет автоматически определен платформой стимулов, и вознаграждения будут регулярно выдаваться.
Предположим: 10 тысяч долларов США основного капитала, кредитное плечо 5x, всего занято 40 тысяч долларов США, из которых 25 тысяч долларов США заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/издержек | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода |
|-------------|------------------------|-------------------|----------|
| Доходы от стимулирования по соглашению | доходы от sUSDe + стимулы от USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Доход от процентов по займам | Проценты от Lend за депозит в USDe | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Стоимость процентов по займам | Расходы по годовой процентной ставке на заем USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Описание структуры кредитного плеча:
Предпосылкой для этой прибыли является сложная структура, основанная на цикле "заем -- вклад -- продолжение займа", то есть первоначальный капитал используется для первой волны залога, после чего заимствованные средства снова вкладываются в следующую волну двусторонних вкладов USDe и sUSDe. Увеличивая залоговую позицию с помощью 5-кратного кредитного плеча, общие инвестиции достигают 50,000 долларов США, что позволяет увеличить вознаграждения и базовую прибыль.
!
Четыре, раскрывает ли программа стимулирования структурные проблемы, с которыми сталкивается USDe?
Хотя USDe механически отличается от других стабильных монет, его историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не демонстрируя серьезных отклонений или зависимости от ликвидных стимулов для восстановления цены. Тем не менее, это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; сам по себе его хеджирующий модель имеет потенциальную уязвимость, особенно в условиях резкой волатильности на рынке или при выводе внешних стимулов, что может привести к ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Финансовая ставка отрицательная, доходность по соглашению снижается или даже становится отрицательной:
Основной доход sUSDe поступает от доходов LST, полученных от заложенных активов, таких как ETH, и положительных фондовых сборов, установленных на бессрочных контрактах на короткие позиции по ETH на деривативной платформе. В настоящее время рыночные настроения положительные, быки платят медведям проценты, поддерживая положительную доходность. Однако, как только рынок станет слабым, количество коротких позиций увеличится, ставка финансирования станет отрицательной, и протоколу придется оплачивать дополнительные сборы для поддержания хеджирующих позиций, что приведет к сокращению доходов, а возможно, даже к отрицательным значениям. Несмотря на то, что Ethena имеет страховой фонд для смягчения последствий, остается неопределенность, сможет ли он в долгосрочной перспективе покрывать отрицательную доходность.
Текущая акция Liquid Leverage на платформе кредитования предлагает дополнительные вознаграждения в виде USDe (примерно 12% годовых) на ограниченный срок. Как только стимулы закончатся, фактическая доходность пользователей вернется к исходной доходности sUSDe (финансирование + доход от LST) и ставке по депозитам на платформе кредитования, что может привести к общему снижению до 15~20%. А если речь идет о высоком кредитном плечо (например, 5x), то ставка по кредитам в USDT (в настоящее время 4.69%) в совокупности значительно сокращает пространство для дохода. В более серьезных случаях, в условиях экстремального негативного финансирования и роста ставок, чистая доходность пользователей может быть полностью уничтожена или даже стать отрицательной.
Если завершение стимулов, падение ETH и переход процентной ставки в отрицательную зону произойдут одновременно, механизм доходности delta-neutral, на который полагается модель USDe, будет подвергнут существенному удару, доходность sUSDe может упасть до нуля или даже стать отрицательной. Если это будет сопровождаться массовым выкупом и давлением на продажу, механизм привязки цены USDe также столкнется с вызовами. Эта "многократная негативная комбинация" представляет собой наиболее критический системный риск в текущей архитектуре Ethena и может быть глубинной причиной недавних интенсивных стимулов.
!
Пять, если цена эфира вырастет, структура станет стабильной?
Из-за механизма стабильности USDe, который зависит от спот-ставок на активы Ethereum и хеджирования производных финансовых инструментов, структура его фондового пула сталкивается с системным давлением на вывод средств в периоды быстрого роста цен на ETH. В частности, когда цена ETH приближается к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, склонны заранее выкупать заложенные активы для получения прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → вывод LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать: TVL USDe и sUSDe синхронно снижается в период роста цены ETH в июне 2025 года, и не наблюдается увеличения годовой доходности (APY) с ростом цены. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (конец 2024 года): тогда после достижения пика ETH, TVL постепенно снижалась, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово досрочно выкупать свои залоговые активы.
В текущем цикле TVL и APY снижаются синхронно, что отражает растущие опасения участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения затрат на капитал создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей проявляет большую чувствительность и скорость реакции, а выход на ранней стадии становится основным выбором. Это явление вывода средств не только ослабляет возможности расширения USDe, но и дополнительно усиливает его пассивные характеристики сжатия в цикле роста ETH.
!
Итог
В общем, текущая годовая доходность, достигающая 50%, не является нормой для протокола, а является результатом временных внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоких уровнях, стимулы прекратятся, а рисковые факторы, такие как отрицательная ставка финансирования, сосредоточатся, структура доходности, на которой основана модель USDe, окажется под давлением, и доходность sUSDe может быстро сократиться до 0 или стать отрицательной, что, в свою очередь, подорвет механизм стабилизации.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снижается одновременно во время роста ETH, и APY не увеличивается синхронно. Это явление "выкачивания во время роста" показывает, что рыночная уверенность начинает заранее учитывать риски. Текущая ликвидность USDe стабильна, в значительной степени благодаря стратегии постоянного субсидирования для поддержания стабильности.
Когда закончится эта стимулирующая игра и удастся ли добиться достаточного структурного окна для корректировки в соглашении, станет ключевым тестом для проверки потенциала USDe как "третьего полюса стабильной валюты".
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
20 Лайков
Награда
20
9
Репост
Поделиться
комментарий
0/400
MrRightClick
· 08-16 19:34
Снова пришло время будить неудачников.
Посмотреть ОригиналОтветить0
GateUser-26d7f434
· 08-16 04:03
50% действительно приятно
Посмотреть ОригиналОтветить0
ChainMelonWatcher
· 08-15 14:20
Эти доходы слишком хороши!
Посмотреть ОригиналОтветить0
BlockchainFries
· 08-15 14:18
Годовая доходность 50% слишком подозрительна.
Посмотреть ОригиналОтветить0
GamefiEscapeArtist
· 08-15 14:09
Высокие проценты, будут играть для лохов.
Посмотреть ОригиналОтветить0
hodl_therapist
· 08-15 13:59
промывание глаз预定 下一个luna
Посмотреть ОригиналОтветить0
SellLowExpert
· 08-15 13:56
50% годовых, снова почувствовал запах неудачников.
Программа стимулов USDe раскрывает структурные проблемы, с которыми сталкивается модель стейблкоина.
Программа стимулирования USDe выявила структурные проблемы
С начала 2024 года рынок стейблкоинов переживает новую трансформацию, движимую инновациями. USDe быстро набирает популярность благодаря дизайну синтетического стейблкоина, который "не требует поддержки фиатной валюты", и его рыночная капитализация на время превысила 8 миллиардов долларов, став "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
В последнее время инициатива по ликвидному кредитному плечу, запущенная Ethena в сотрудничестве с одной из платформ для кредитования, вызвала бурные обсуждения на рынке: годовая доходность близка к 50%, что на первый взгляд кажется обычной стратегией стимулирования, но, возможно, также указывает на другой сигнал, заслуживающий внимания — структурное давление ликвидности, испытываемое моделью USDe в период бычьего рынка ETH.
Данная статья будет посвящена данному стимульному мероприятию, кратко объяснив USDe/sUSDe и связанные с ним платформы, а затем проанализировав скрытые системные вызовы с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей, денежного потока и так далее, а также сравнив с историческими примерами, обсуждая, обладает ли будущий механизм достаточной гибкостью для реагирования на экстремальные рыночные ситуации.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетическая стабильная монета на основе крипто-родной механики
USDe – это синтетическая стабильная монета, выпущенная Ethena Labs в 2024 году, целью которой является избегание зависимости от традиционной банковской системы и эмиссии валюты. На данный момент ее объем обращения превысил 8 миллиардов долларов США. В отличие от стабильных монет, поддерживаемых резервами фиатных валют, механизм привязки USDe зависит от криптоактивов на блокчейне, особенно ETH и его производных стейкинговых активов (таких как stETH, WBETH и т.д.).
Его ключевой механизм основан на структуре "дельта-нейтральности": с одной стороны, протокол удерживает позиции по активам, таким как ETH, а с другой стороны, открывает равнозначные короткие позиции по ETH на платформе производных финансовых инструментов. Через хеджирование комбинации спотовых и производных инструментов, USDe достигает чистой экспозиции активов, близкой к нулю, что позволяет поддерживать его цену около 1 доллара.
sUSDe - это представительный токен, который пользователи получают после того, как ставят USDe в протокол, обладая характеристикой автоматического накопления дохода. Основными источниками дохода являются: возврат по фондовой ставке в ETH бессрочном контракте и производные доходы от базовых залоговых активов. Эта модель направлена на внедрение устойчивой модели дохода для стейблкоинов, одновременно поддерживая механизм привязки их цены.
!
Два. Система сотрудничества между соглашением о займе и механизмом распределения стимулов
Некоторый кредитный платформ является одним из наиболее известных и широко используемых децентрализованных кредитных протоколов в экосистеме Эфириума, история которого восходит к 2017 году. Он способствовал популяризации системы DeFi-кредитования на ранних этапах благодаря механизму "мгновенных кредитов" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, закладывая активы, при этом весь процесс проходит без посредников. В настоящее время общий объем заблокированных средств в этом протоколе составляет около 34 миллиардов долларов, из которых почти 90% развернуто в основной сети Эфириума.
А платформа распределения стимулов на определенной цепи специально разработана для предоставления программируемых и условных инструментов стимулов для протоколов DeFi. С помощью предустановленных параметров, таких как тип активов, продолжительность владения, вклад в ликвидность и т.д., протоколы могут точно настраивать стратегии вознаграждений и эффективно завершать процессы распределения. На сегодняшний день платформа обслужила более 150 проектов и цепочных протоколов, общий объем распределенных стимулов превышает 200 миллионов долларов США, поддерживая несколько публичных цепей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках совместной инициативы Ethena и платформы кредитования по стимуляции USDe, платформа кредитования отвечает за организацию рынка кредитования, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установление логики вознаграждений и операцию по их выдаче на блокчейне.
Три, механизм источников годовой доходности 50%
29 июля 2025 года Ethena Labs официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ кредитования. Этот механизм требует от пользователей вносить sUSDe и USDe в пропорции 1:1 в соглашение, формируя структуру компаундного залога, и за это получать дополнительные вознаграждения.
В частности, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Официальные данные, разбор базовой вычислительной логики:
Предположим: 10 тысяч долларов США основного капитала, кредитное плечо 5x, всего занято 40 тысяч долларов США, из которых 25 тысяч долларов США заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/издержек | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | Доходы от стимулирования по соглашению | доходы от sUSDe + стимулы от USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Доход от процентов по займам | Проценты от Lend за депозит в USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Стоимость процентов по займам | Расходы по годовой процентной ставке на заем USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Описание структуры кредитного плеча:
Предпосылкой для этой прибыли является сложная структура, основанная на цикле "заем -- вклад -- продолжение займа", то есть первоначальный капитал используется для первой волны залога, после чего заимствованные средства снова вкладываются в следующую волну двусторонних вкладов USDe и sUSDe. Увеличивая залоговую позицию с помощью 5-кратного кредитного плеча, общие инвестиции достигают 50,000 долларов США, что позволяет увеличить вознаграждения и базовую прибыль.
!
Четыре, раскрывает ли программа стимулирования структурные проблемы, с которыми сталкивается USDe?
Хотя USDe механически отличается от других стабильных монет, его историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не демонстрируя серьезных отклонений или зависимости от ликвидных стимулов для восстановления цены. Тем не менее, это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; сам по себе его хеджирующий модель имеет потенциальную уязвимость, особенно в условиях резкой волатильности на рынке или при выводе внешних стимулов, что может привести к ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Основной доход sUSDe поступает от доходов LST, полученных от заложенных активов, таких как ETH, и положительных фондовых сборов, установленных на бессрочных контрактах на короткие позиции по ETH на деривативной платформе. В настоящее время рыночные настроения положительные, быки платят медведям проценты, поддерживая положительную доходность. Однако, как только рынок станет слабым, количество коротких позиций увеличится, ставка финансирования станет отрицательной, и протоколу придется оплачивать дополнительные сборы для поддержания хеджирующих позиций, что приведет к сокращению доходов, а возможно, даже к отрицательным значениям. Несмотря на то, что Ethena имеет страховой фонд для смягчения последствий, остается неопределенность, сможет ли он в долгосрочной перспективе покрывать отрицательную доходность.
Текущая акция Liquid Leverage на платформе кредитования предлагает дополнительные вознаграждения в виде USDe (примерно 12% годовых) на ограниченный срок. Как только стимулы закончатся, фактическая доходность пользователей вернется к исходной доходности sUSDe (финансирование + доход от LST) и ставке по депозитам на платформе кредитования, что может привести к общему снижению до 15~20%. А если речь идет о высоком кредитном плечо (например, 5x), то ставка по кредитам в USDT (в настоящее время 4.69%) в совокупности значительно сокращает пространство для дохода. В более серьезных случаях, в условиях экстремального негативного финансирования и роста ставок, чистая доходность пользователей может быть полностью уничтожена или даже стать отрицательной.
Если завершение стимулов, падение ETH и переход процентной ставки в отрицательную зону произойдут одновременно, механизм доходности delta-neutral, на который полагается модель USDe, будет подвергнут существенному удару, доходность sUSDe может упасть до нуля или даже стать отрицательной. Если это будет сопровождаться массовым выкупом и давлением на продажу, механизм привязки цены USDe также столкнется с вызовами. Эта "многократная негативная комбинация" представляет собой наиболее критический системный риск в текущей архитектуре Ethena и может быть глубинной причиной недавних интенсивных стимулов.
!
Пять, если цена эфира вырастет, структура станет стабильной?
Из-за механизма стабильности USDe, который зависит от спот-ставок на активы Ethereum и хеджирования производных финансовых инструментов, структура его фондового пула сталкивается с системным давлением на вывод средств в периоды быстрого роста цен на ETH. В частности, когда цена ETH приближается к ожидаемым рыночным максимумам, пользователи, как правило, склонны заранее выкупать заложенные активы для получения прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → вывод LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать: TVL USDe и sUSDe синхронно снижается в период роста цены ETH в июне 2025 года, и не наблюдается увеличения годовой доходности (APY) с ростом цены. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (конец 2024 года): тогда после достижения пика ETH, TVL постепенно снижалась, но процесс был относительно медленным, пользователи не стали массово досрочно выкупать свои залоговые активы.
В текущем цикле TVL и APY снижаются синхронно, что отражает растущие опасения участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения затрат на капитал создают потенциальные риски отрицательной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей проявляет большую чувствительность и скорость реакции, а выход на ранней стадии становится основным выбором. Это явление вывода средств не только ослабляет возможности расширения USDe, но и дополнительно усиливает его пассивные характеристики сжатия в цикле роста ETH.
!
Итог
В общем, текущая годовая доходность, достигающая 50%, не является нормой для протокола, а является результатом временных внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоких уровнях, стимулы прекратятся, а рисковые факторы, такие как отрицательная ставка финансирования, сосредоточатся, структура доходности, на которой основана модель USDe, окажется под давлением, и доходность sUSDe может быстро сократиться до 0 или стать отрицательной, что, в свою очередь, подорвет механизм стабилизации.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe снижается одновременно во время роста ETH, и APY не увеличивается синхронно. Это явление "выкачивания во время роста" показывает, что рыночная уверенность начинает заранее учитывать риски. Текущая ликвидность USDe стабильна, в значительной степени благодаря стратегии постоянного субсидирования для поддержания стабильности.
Когда закончится эта стимулирующая игра и удастся ли добиться достаточного структурного окна для корректировки в соглашении, станет ключевым тестом для проверки потенциала USDe как "третьего полюса стабильной валюты".
!