HashKey IPO: Особенности上市路径 и регуляторной структуры

Автор: Чжан Фэн

С быстрым развитием глобальной индустрии цифровых активов соблюдение норм и институционализация становятся главными темами эволюции сектора. На этом фоне ведущая азиатская группа финансовых услуг в области цифровых активов HashKey прошла слушание в Гонконгской фондовой бирже и станет “первой акцией криптоактивов Гонконга”. Ее проспект эмиссии раскрывает уникальный путь исследования соединения капитального рынка в условиях строгого регулирования. Листинг HashKey — это не только веха для самой компании, но и ключевой случай для наблюдения за процессом融合 цифровых активов с традиционной системой финансового регулирования.

Мы проанализируем информацию, раскрытую в проспекте эмиссии HashKey, и углубимся в двойную регуляторную среду, с которой она сталкивается — необходимо соблюдать специальные правила Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) как лицензированной платформе для торговли виртуальными активами, а также удовлетворять общим требованиям Правил листинга Гонконгской фондовой биржи (HKEX) в качестве эмитента. Кроме того, мы сравним процесс листинга с традиционными финансовыми компаниями (такими как брокеры и банки), уделяя особое внимание правовым вопросам классификации виртуальных активов в бухгалтерском учете и раскрытии информации, а также проанализируем фактическое влияние этого ключевого статуса “лицензии” на процесс проверки листинга.

1. Обзор бизнеса HashKey и панорама регулирования

Согласно проспекту эмиссии, группа HashKey позиционируется как «крупнейший в Азии поставщик услуг управления цифровыми активами» и «крупнейший в Азии поставщик услуг на базе цифровых активов». Ее бизнес охватывает три основных сектора:

Первое — это услуги по содействию сделкам с цифровыми активами, предоставляемые через лицензированные платформы для торговли, хранения и сопутствующих услуг с виртуальными активами.

Во-вторых, услуги на блокчейне цифровых активов, включая услуги стейкинга (Staking) и токенизации активов (Tokenization).

Третье - это услуги управления цифровыми активами, которые предоставляют профессиональное управление инвестиционным портфелем цифровых активов для учреждений и квалифицированных инвесторов.

Основой этой глобальной бизнес-модели является крайне сложная и динамично развивающаяся сеть регулирования. Проспект эмиссии подробно описывает правовую основу, применимую в каждом из основных мест ведения деятельности:

Гонконг, будучи штаб-квартирой и основным местом операций, является бизнесом HashKey, который в основном регулируется Законом о ценных бумагах и фьючерсах (SFO) и Законом о борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма (AMLO). Его гонконгское подразделение имеет лицензии на регулируемые виды деятельности 1 класса (торговля ценными бумагами), 7 класса (предоставление автоматизированных торговых услуг) и 9 класса (управление активами), выданные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам, и осуществляет лицензированную деятельность на платформе торговли виртуальными активами (VATP) в соответствии с AMLO.

Сингапур предоставляет услуги управления фондами и токенами цифровых платежей (DPT) через лицензированные компании и находится под надзором Управления финансовых услуг Сингапура (MAS), регулируясь Законом о ценных бумагах и фьючерсах (SFA) и Законом о платежных услугах (PS Act).

В других юрисдикциях, имея лицензию на ведение бизнеса с цифровыми активами (категория F) на Бермудских островах, лицензию на поставку виртуальных активов (VASP) в Дубае, зарегистрированного в Японии как поставщика услуг по обмену криптовалют, зарегистрированного в Ирландии как VASP и находящегося в процессе получения разрешения на услуги по криптоактивам (CASP).

Этот статус лицензирования в нескольких юрисдикциях является как выражением его силы и обязательств по соблюдению норм, так и тем фактом, что процесс его上市 должен одновременно соответствовать требованиям нескольких регулирующих систем, среди которых двойное регулирование в Гонконге является наиболее центральным и типичным.

Второе. Анализ механизма上市 в условиях двойной регуляторной структуры

Путь上市 HashKey в Гонконге по сути заключается в поиске точки пересечения между рамками регулирования поставщиков услуг виртуальных активов Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам (SFC) и рамками регулирования上市 эмитентов Гонконгской фондовой биржи (HKEX).

(1) Постоянные обязательства по соблюдению для лицензированных VATP (измерение SFC)

В качестве лицензированного VATP HashKey (представляемый такими структурами, как Hash Blockchain Limited) должен постоянно соблюдать ряд строгих правил, которые составляют его бизнес-операции и являются отправной точкой для листинга.

Требования к финансовым ресурсам. Необходимо поддерживать не менее 5 миллионов гонконгских долларов выпущенного капитала, а также как минимум 3 миллиона гонконгских долларов или «требования к оборотному капиталу», рассчитанные по сложной формуле. Кроме того, необходимо иметь достаточно ликвидных активов в Гонконге для покрытия операционных расходов на 12 месяцев.

Хранение активов клиентов. Активы клиентов должны храниться в трастовой форме через полностью принадлежащее зарегистрированное в Гонконге «сопутствующее лицо», с жестким соблюдением изоляции активов. Не менее 98% виртуальных активов клиентов должны храниться в холодных кошельках, и необходимо создать страхование или компенсационные схемы.

Внутренний контроль и управление. Необходимо установить完善ную систему управления рисками, соблюдения норм, информационных технологий и борьбы с отмыванием денег/финансированием терроризма (AML/CFT), а также назначить соответствующих ответственных лиц (RO) и руководителей ключевых функций (MIC).

Кодекс поведения. Необходимо соблюдать документы, такие как «Руководство для операторов платформы виртуальных активов», чтобы гарантировать честность и справедливость в бизнесе, полностью раскрывать риски и избегать конфликта интересов.

Эти постоянные обязательства означают, что статус соблюдения нормативных требований со стороны上市主体 HashKey и его ключевых операционных дочерних компаний будет находиться под постоянным прямым контролем Комиссии по ценным бумагам. Любое серьезное нарушение может привести к приостановлению или аннулированию лицензии, что, в свою очередь, может подорвать их право на上市 и способность к продолжению деятельности.

(二) Раскрытие информации и соблюдение требований со стороны заявителей на листинг (по версии Гонконгской фондовой биржи)

Биржа уделяет внимание защите инвесторов и рыночной честности при оценке эмитентов. Для эмитентов из специализированной отрасли, таких как HashKey, проверка будет сосредоточена на этом.

Устойчивость бизнеса. Оценка способности продолжать работу в условиях строгой и быстро меняющейся регуляторной среды. Это включает в себя анализ стабильности лицензий, способности реагировать на новые правила (например, новые правила отчетности по внебиржевым деривативам в Гонконге, которые вступят в силу в 2025 году), а также соблюдение норм в различных юрисдикциях.

Достаточность раскрытия рисков. Проспект эмиссии должен подробно раскрывать специфические риски, связанные с бизнесом цифровых активов, такие как крайняя волатильность цен на виртуальные активы, угрозы кибербезопасности, риски хранения, неопределенность регуляторной политики и потенциальные риски устаревания технологий. Глубина и широта раскрытия информации будут значительно превышать таковые у традиционных компаний.

Связанные сделки и корпоративное управление. Поскольку группа включает несколько лицензированных субъектов и сложные потоки средств и клиентских активов, Гонконгская фондовая биржа будет строго проверять справедливость, необходимость и соответствие связанных сделок, чтобы обеспечить соответствие «Правилам листинга» и требованиям Комиссии по ценным бумагам.

Представление финансового состояния. Обработка бухгалтерского учета, связанного с виртуальными активами, оценка активов, способы признания доходов (таких как комиссии за сделки, доходы от стейкинга, сборы за управление активами) будут основными направлениями финансового аудита.

(Три) Переплетение и сотрудничество двойной структуры

Двойное регулирование не является разрывом. При проверке фондовая биржа будет сильно полагаться на и уважать решения Комиссии по ценным бумагам в её профессиональной области (то есть в регулировании услуг виртуальных активов). Например:

Лицензированный статус сам по себе является ключевым положительным фактором в оценке историй соблюдения и репутации эмитента со стороны биржи.

Результаты проверок, дисциплинарные меры или выданные рекомендации Комиссии по ценным бумагам станут важным ориентиром для проверки Гонконгской фондовой биржи.

По фундаментальному вопросу законности бизнес-моделей, связанных с виртуальными активами, Гонконгская фондовая биржа, вероятно, будет стремиться или примет точку зрения Комиссии по ценным бумагам.

Таким образом, механизм листинга HashKey представлен в виде накладной модели «лицензированная соответствие является основой, раскрытие листинга является углублением». Первый из них возглавляется SFC, обеспечивая законность и стабильность бизнес-операций; последний возглавляется HKEX, обеспечивая прозрачность и справедливость информации на капитальном рынке. Оба они вместе составляют двойную защиту для инвесторов.

Третье, сравнительный анализ процесса上市 традиционных финансовых предприятий

В отличие от традиционных финансовых компаний, таких как брокеры и банки, путь HashKey схож в рамках процессов, но на самом деле сталкивается с уникальными вызовами при проверке.

(1) Сходства

Во-первых, основная логика регулирования едина, и обе стороны ориентированы на защиту инвесторов и поддержание рыночной честности как на свои главные цели. Во-вторых, существует полное требование к проверке, которое должно учитывать историю, корпоративное управление, финансовое состояние, связанные сделки, раскрытие рисков и другие аспекты. В-третьих, лицензированное ведение бизнеса является предпосылкой: традиционные брокеры должны иметь лицензии, а HashKey как VATP также должен быть лицензирован, и статус лицензии является важным условием законности бизнеса и проверки.

(ii) Значительные различия

Во-первых, зрелость и стабильность регуляторной системы. Регуляторная структура традиционных финансов (например, правила SFO для брокеров) развивалась на протяжении десятилетий и относительно зрелая и стабильная. В то время как регулирование виртуальных активов (например, руководящие принципы VATP SFC) все еще находится на этапе быстрого строительства и итерации (например, в 2023, 2024 и 2025 годах будет выпущено множество новых руководств), неопределенность в политике выше, что значительно увеличивает затраты на соблюдение требований со стороны эмитентов и неопределенность в будущем.

Во-вторых, размытость юридической квалификации активов и продуктов является наиболее фундаментальным различием. У традиционных финансовых учреждений, которые работают с такими финансовыми инструментами, как акции и облигации, юридические свойства, бухгалтерский учет и правила расчета по сделкам уже четко определены. Однако, относится ли виртуальный актив к «ценным бумагам» или «финансовым продуктам», зависит от его конкретной экономической сущности, что создает серую зону. В проспекте эмиссии также упоминается, что свойства токенов могут меняться со временем, поэтому HashKey выбирает одновременно подать заявку на двойную лицензию в рамках SFO и AMLO для покрытия рисков. Эта размытость в квалификации напрямую влияет на то, как эти активы классифицируются, измеряются и раскрываются в финансовых отчетах, а также затрагивает юридическую квалификацию связанного дохода.

Третье — это особенность спектра рисков, HashKey должен дополнительно раскрыть ряд уникальных рисков, которые редко встречаются в традиционной финансовой отрасли, таких как: необратимые потери активов из-за утраты или кражи приватного ключа, риски протокола базовой блокчейн-сети, риски уязвимостей смарт-контрактов, риски сбоев стабильных монет, а также сложные риски, возникающие при взаимодействии с децентрализованными финансами (DeFi). Эти риски обладают высокой технической сложностью, что ставит перед аудиторами и инвесторами определенные вызовы в понимании.

Четвертое - это вызовы, связанные с оценкой и моделями прибыли. У традиционных финансовых учреждений есть относительно зрелые модели оценки (такие как коэффициент цена/прибыль, коэффициент цена/балансовая стоимость, мультипликатор масштаба активов). Оценка цифровых активов более сложна, так как их стоимость сильно зависит от объема торгов, объема хранимых активов, волатильности рынка и высоты барьеров для регулирования. Прибыль также может зависеть от резких колебаний цен на токены, что усложняет прогнозирование будущих денежных потоков.

Четыре. «Статус лицензирования» имеет основное влияние на проверку上市.

«Лицензионный статус» является ключом к пониманию процесса проверки上市 HashKey, его влияние является всеобъемлющим и решающим.

(а) Как предварительное условие и ключевое преимущество

Не абсолютно необходимый, но фактически необходимый. Теоретически, незарегистрированная компания цифровых активов также может подать заявку на листинг, но легитимность и устойчивость ее бизнес-модели будут подвергнуты смертельному сомнению, и будет крайне трудно пройти проверку. Для HashKey его полное наличие лицензий (особенно на ключевом рынке Гонконга) является самым убедительным доказательством легитимности его бизнеса, соблюдения нормативных требований и наличия долгосрочной жизнеспособности, составляя ключевую конкурентоспособность и важную часть его ценностного предложения для заявки на листинг.

Явление высоких барьеров для входа. В разделе «Обзор индустрии» проспекта эмиссии подчеркивается, что лицензирование и соблюдение норм являются «явными барьерами для входа» на рынок услуг по торговле цифровыми активами. Лицензионный статус HashKey является наглядным подтверждением того, что компания преодолела этот барьер и обладает мощным защитным механизмом, что может повысить уверенность инвесторов в ее рыночной позиции и устойчивости к получению прибыли.

(二) Лицензирование является важным аспектом постоянной проверки.

Фондовая биржа будет внимательно рассматривать «качество» лицензии.

История соблюдения. Есть ли записи о расследованиях, штрафах, предупреждениях или дополнительных условиях со стороны SFC, MAS или других регулирующих органов? Проспект должен раскрывать информацию правдиво. Чистая история соблюдения является значительным плюсом.

Постоянная действительность лицензии. Аудит будет сосредоточен на мерах, принимаемых компанией для обеспечения продления лицензии и соблюдения новых правил. Например, лицензия MPI HashKey в Сингапуре и переход к CASP в Ирландии демонстрируют ее способность активно адаптироваться к регулированию.

Надежность внутреннего контроля. Строгая система внутреннего контроля, вызванная требованиями лицензирования (такими как AML/CFT, кибербезопасность, защита активов клиентов), является важным основанием для оценки биржей эффективности корпоративного управления и управления рисками.

Риск зависимости от регулирования. Проверка также будет обращать внимание на степень зависимости компании от определенной регуляторной среды или отдельных лицензий. Бизнес HashKey охватывает несколько стран, что в определенной степени снижает риск резких изменений политики в одной юрисдикции, что является его преимуществом.

(三) Связь между лицензированным статусом и оценкой

В обсуждении оценки рыночные участники будут учитывать регуляторные и доверительные премии, возникающие в результате лицензирования. Наличие лицензии означает возможность легально обслуживать более широкую клиентскую базу (особенно институциональных инвесторов и розничных клиентов), что создает больше возможностей для роста бизнеса; оно также означает меньший риск регуляторной неопределенности и более сильное доверие со стороны клиентов, что может привести к более высокой оценке по сравнению с неконтролируемыми аналогами.

Путешествие HashKey по IPO очерчивает уникальный путь к上市, аккуратно балансируя между инновациями и регулированием, традиционным и передовым. Ключ к его успеху заключается в успешной разработке и демонстрации прочной структуры «двойного соблюдения норм»: с одной стороны, как поставщик услуг виртуальных активов, он глубоко интегрирован в функциональную регулирующую систему, представленную SFC, и отвечает на бизнес-риски с помощью многоуровневых лицензий и постоянного соблюдения норм; с другой стороны, как заявитель на上市, он активно принимает рыночную регулирующую систему, основанную на правилах上市 Гонконгской фондовой биржи, которая ориентирована на раскрытие информации, чтобы справиться с рисками восприятия инвесторов с помощью прозрачного и подробного раскрытия информации.

Специфика этого пути заключается в том, что он не просто следует существующим шаблонам, а исследует область, в которой еще нет полностью зрелых прецедентов. Он глубоко показывает, что в процессе перехода цифровых активов к мейнстримной финансовой системе «лицензирование» является отправной точкой для соблюдения норм, тогда как «листинг» представляет собой более высокую стадию прозрачного и нормативного развития. Лицензионная квалификация, хотя и не является абсолютным юридическим предварительным условием для листинга, уже стала незаменимым «пропуском к жизни» и «сертификатом здоровья» для оценки качества компании и инвестиционных рисков.

Пример HashKey показывает, что в будущем, если предприятия цифровых активов хотят выйти на основные капитальные рынки, они должны повысить соблюдение нормативных требований до стратегического уровня, создать внутреннюю систему контроля и управления, превышающую минимальные требования, и быть готовыми к раскрытию информации о бизнесе и рисках на самом высоком уровне. Процесс их上市 и последующее поведение будут иметь значение не только для судьбы самого предприятия, но и установят эталон для всей отрасли, повлияют на дальнейшую эволюцию регулирующей политики и предоставят ценную справку для других рынков по всему миру.