A estratégia de prémio do jogo acabou? Do valor de avaliação de 2x a 1x, o impasse

Strategy (antigo MicroStrategy) está a passar por uma crise de avaliação. O prémio de mNAV que anteriormente impulsionava o preço das ações muito acima do desempenho do Bitcoin, comprimiu-se de mais de 2x para 1,03-1,04x, o que significa que o volante de financiamento desta “empresa nativa de Bitcoin” já começou a desacelerar. Quando o amortecedor de avaliação quase desaparece, se o mercado de capitais ainda está disposto a continuar a pagar pela complexa estrutura de financiamento de Bitcoin desta empresa torna-se o maior mistério.

O ponto de viragem do prémio: do céu à paridade

Como funcionava anteriormente o volante de financiamento

Durante os últimos dois anos, Strategy tem sido negociada com um prémio de mNAV superior a 2x durante muito tempo, e este diferencial de prémio deu à empresa um conjunto poderoso de armas de financiamento. A lógica específica é assim:

• O prémio elevado permitiu à empresa emitir ações ordinárias, obrigações conversíveis e ações preferenciais a baixo custo
• Os fundos angariados foram usados para aumentar as participações em Bitcoin
• O aumento de ativos em Bitcoin suportou ainda mais a avaliação da empresa
• Formou-se um volante positivo

Este modelo funcionou bastante bem durante o período 2024-2025. A quantidade de moedas detidas pela Strategy cresceu de centenas de milhares para as atuais 673.783 moedas (aproximadamente 63 mil milhões de dólares), e as reservas em dólares também aumentaram para 2.25 mil milhões de dólares. Michael Saylor e a sua equipa, através desta abordagem, transformaram Strategy no maior detentor de Bitcoin entre empresas cotadas em bolsa no mundo.

O impacto real do desaparecimento do prémio

Mas agora a situação mudou. O prémio de mNAV caiu para 1,03-1,04x, o que significa que o preço premium atribuído pelo mercado às ações da Strategy praticamente desapareceu completamente. Isto não é um ajuste pequeno, mas sim uma ruptura fundamental na lógica de financiamento.

Comparação de dados chave:

No quarto trimestre de 2025, Strategy registou perdas não realizadas de mais de 17 mil milhões de dólares, com perdas anuais superiores a 5 mil milhões de dólares. Embora estes números sejam perdas contabilísticas, no contexto do desaparecimento do prémio, causaram um impacto substancial na confiança do mercado. Mais doloroso ainda é que o desempenho de MSTR recentemente, nos últimos seis meses e no último ano ficou atrás do próprio Bitcoin, enfraquecendo diretamente a lógica central de que “deter ações é melhor do que deter Bitcoin diretamente ou ETFs”.

O núcleo da divergência de mercado: subestimado ou precificação de risco concluída?

O desaparecimento do prémio desencadeou dois pontos de vista completamente diferentes.

Os argumentos dos otimistas

Alguns investidores acreditam que um prémio de mNAV em torno de 1x oferece efetivamente um intervalo de entrada relativamente ideal. As suas razões incluem:

• Mesmo com apenas um pequeno prémio, é possível ampliar a exposição ao Bitcoin
• Strategy está em transição para um “veículo de Bitcoin gerador de receita”, fornecendo fundos para futuras compras de Bitcoin através das ações preferenciais STRC com rendimento anualizado de aproximadamente 11%
• Desde que o prazo seja suficientemente longo e a moeda fiduciária continue a desvalorizar-se, este modelo não depende de aumentos de preços a curto prazo

Com base nas últimas notícias, a Strategy gastou 116 milhões de dólares na semana passada para aumentar as participações em 1.287 moedas de Bitcoin. Esta ação de continuar a aumentar as participações mesmo num ambiente de baixo prémio parece também estar a fornecer apoio a este argumento.

As preocupações do lado dos riscos

Mas os riscos são igualmente óbvios. Quando o prémio especulativo se dissipa, várias questões vêm à tona:

• O custo de financiamento aumenta e o crescimento abranda. Sem o prémio elevado, a emissão de ações e obrigações pela empresa já não é barata
• O desempenho contínuo das ações fica atrás, enfraquecendo o entusiasmo da participação do mercado
• A acumulação de perdas não realizadas, embora sejam números contabilísticos, causam impacto psicológico nos investidores
• Uma vez que a procura do mercado de capitais não possa ser restaurada, este modelo de financiamento pode ficar estagnado

Os dois caminhos do futuro

A situação atual já é muito clara: Strategy está a passar por um teste real de pressão.

Caminho 1: O Modelo de Financiamento Recupera Reconhecimento — Se a flexibilização macroeconómica, as expectativas de redução de taxas e a valorização a longo prazo do Bitcoin formarem uma força conjunta, o mercado pode reprificar a “estratégia de Bitcoin alavancada”. Nesta situação, o prémio pode recuperar gradualmente e o volante de financiamento reiniciar.

Caminho 2: O Crescimento Fica Estagnado — Se o mercado de capitais continuar frio, o elevado custo de financiamento limitará significativamente a velocidade de aumento de participações da Strategy. A empresa pode ser forçada a abrandar a expansão, reduzindo-se a um “repositório de Bitcoin” passivo.

Resumo

A queda do prémio de mNAV de 2x+ para 1x, embora pareça ser apenas uma mudança num indicador de avaliação, reflete na verdade uma reavaliação fundamental pelo mercado de capitais do modelo de financiamento da Strategy. O volante anterior de “financiamento de baixo custo com alto prémio para aumentar as participações em Bitcoin” já deixou de funcionar, e a capacidade futura de expansão da empresa depende completamente de se o mercado está disposto a restaurar a confiança neste modelo.

A questão chave atual não é se o próprio Bitcoin vai apreciar-se, mas sim: Numa situação calma, o mercado de capitais ainda está disposto a continuar a precificar a “estratégia de Bitcoin alavancada”. Esta resposta determinará diretamente se Strategy pode continuar o seu agressivo plano de aumento de participações ou será forçada a abrandar.