Descobrindo a "classe de títulos" STRC, quem está pagando pela aposta em Bitcoin de Saylor

Fonte: BitMEX Research

Título original: Um pouco exagerado

Compilação e organização: BitpushNews

As opiniões expressas aqui são apenas opiniões pessoais do autor e não devem ser consideradas como base para decisões de investimento, nem devem ser interpretadas como recomendações ou sugestões para participar em transações de investimento.

Resumo:

Vamos dar uma olhada no Stretch ($STRC), uma ferramenta de dívida MSTR extremamente inovadora, projetada para alcançar a estabilidade de preços ajustando mensalmente a taxa de dividendos com base no preço de mercado da dívida.

Assim, o produto é promovido como um produto de baixo risco e comparado a títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Esta é mais uma “manobra” do Sr. Saylor para acumular mais bitcoins, dentro das regras do sistema financeiro.

Após interpretarmos os documentos da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), descobrimos que, desde que a MSTR esteja disposta, pode abandonar a meta de manter a estabilidade dos preços a qualquer momento e reduzir os dividendos em até 25 pontos base por mês.

Isso significa que, em pouco mais de três anos, a taxa de dividendos pode cair para zero. Portanto, acreditamos que os termos deste produto favorecem extremamente a parte MSTR, do ponto de vista do investimento, seu risco é muito maior do que o de títulos do tesouro de curto prazo.

Resumo

Em novembro de 2024, publicamos um post sobre MSTR intitulado “Fizemos matemática de Ponzi”:

Isso é relativamente simples, apenas olhei para as ações. Além das ações, a MSTR tem um conjunto completo de produtos financeiros disponíveis para investimento. Especialmente uma onda de títulos perpétuos preferenciais relativamente novos:

Neste artigo, vamos focar no STRC, que consideramos o mais interessante dos quatro produtos.

Em particular, após o nosso post em X em novembro de 2024, o STRC é o produto que mais nos gerou perguntas.

Questões como:

• O que acontece quando a música para e o fluxo de novos fundos para o MSTR se esgota?
• Como a MSTR irá suportar o pagamento de dividendos da STRC?
• A MSTR será forçada a vender Bitcoin?
• O STRC é um esquema Ponzi?

Dada todas essas questões, decidimos escrever esta breve declaração para expor nossa visão básica sobre o STRC.

O que é STRC?

Fonte:

A STRC é promovida como a parte com menor risco do portfólio de produtos de investimento MSTR. O risco é tão baixo que, na verdade, pode ser comparado a títulos do governo dos EUA ou stablecoins.

Apenas, a taxa de retorno é muito superior a esses produtos alternativos de baixo risco. Você pode ver abaixo uma imagem da recente apresentação para investidores da MSTR, onde o STRC é comparado com “crédito de títulos do governo”.

O preço do STRC atingiu recentemente um valor de mercado de 100 dólares. Isso indica que teve um certo sucesso e que o preço se mantém relativamente estável.

Como é determinada a taxa de juros?

O objetivo da STRC parece ser alcançar ou aproximar o seu preço de negociação de 100 dólares. Os dividendos são geralmente pagos uma vez por mês, e a empresa pode decidir ajustar os dividendos.

A ideia é que, se o preço de negociação do STRC estiver abaixo de 100 dólares, os pagamentos de dividendos podem ser aumentados, o que deve elevar o preço do MSTR.

Em outra situação, se o preço de negociação do STRC for superior a 100 dólares, pode-se reduzir o montante do dividendo, teoricamente isso deveria empurrar o preço para baixo até 100 dólares.

Assim, a ferramenta deve ser muito estável e sempre negociar a 100 dólares ou perto disso. Isso faz do STRC uma ferramenta semelhante a dinheiro, sendo uma alternativa de investimento a títulos do governo de curto prazo. Uma diferença chave em relação aos títulos é que os fundos levantados com a emissão do STRC são usados para comprar bitcoins. Isso é mais uma tentativa de hackear o sistema financeiro para comprar mais bitcoins.

De acordo com o que sabemos, o STRC é um produto inovador. Não existem outros instrumentos de dívida semelhantes.

Os instrumentos de dívida geralmente têm um cupão fixo ou um cupão variável, onde os juros variam de acordo com outras taxas de juros na economia (como a taxa dos fundos federais).

Não sabemos se as taxas de juros de quaisquer outros instrumentos de dívida mudariam para manter estável o preço de mercado da dívida.

Parece que a MSTR está bastante confiante, pois o sucesso anterior deles em hackear sistemas financeiros (vendendo suas ações a um prémio para comprar Bitcoin) os levou a inventar uma manobra ainda mais descarada: emitir dívida para comprar Bitcoin, e devido a algumas técnicas inovadoras, essa dívida parece ter o mesmo risco que os títulos do tesouro de curto prazo.

À primeira vista, este novo modelo de emissão de dívida parece imediatamente insustentável para uma empresa.

Se uma empresa tem um cupão fixo e entra em dificuldades, a sua dívida permanece inalterada.

No entanto, se uma empresa tiver uma taxa de juro variável e essa variação for destinada a manter estável o preço da dívida, então, se a empresa entrar em dificuldades e o risco de crédito aumentar, será necessário aumentar os pagamentos de juros para manter o preço da dívida estável. Isso significa que, à medida que a empresa entra em dificuldades, suas obrigações aumentarão.

Portanto, pode ocorrer um ciclo de morte descendente, com a credibilidade da empresa a diminuir continuamente até à falência. Assim, essas novas ferramentas podem aumentar a instabilidade da empresa. No caso da MSTR, a queda do preço do Bitcoin pode levar à diminuição do valor do STRC, o que pode aumentar as obrigações de pagamento mensais da MSTR, resultando assim num ciclo descendente.

Quais são as regras sobre as taxas de juros?

Tendo em conta o mecanismo acima, é importante notar como estão definidas as regras para o pagamento mensal de dividendos, e não apenas o objetivo de estabilidade do preço do STRC. Em particular, as regras sobre a redução da taxa de juros. As regras estão descritas a seguir, mas podem ser difíceis de entender devido à linguagem jurídica.

“No entanto, não nos será permitido reduzir a taxa de dividendo regular mensal anual aplicável a qualquer período de dividendo regular.”

(i) Acima do seguinte montante, em relação à taxa de dividendo mensal regular aplicável ao período de dividendo regular anterior: (1) a soma de 25 pontos base; e (2) (x) a 'taxa anual mensal SOFR' no primeiro dia útil do período de dividendo regular anterior (definida neste suplemento do prospecto) que excede (y) a parte excedente da taxa anual mensal SOFR mínima durante os dias úteis ocorridos entre o primeiro dia útil (inclusive) e o último dia útil (inclusive) do período de dividendo regular anterior (se houver);

ou (ii) cair abaixo da taxa anual mensal SOFR em vigor no dia útil anterior à notificação da nossa próxima taxa de dividendo regular.

Fonte:

Nota: SOFR é a taxa de juro overnight de referência baseada no mercado nos Estados Unidos. Destina-se a substituir a LIBOR, que é mais facilmente manipulada por alguns bancos.

A nossa compreensão do conteúdo acima é que a MSTR pode reduzir a taxa de dividendos em até 25 pontos base por mês de forma absolutamente autónoma, independentemente de outras circunstâncias.

Independentemente do que aconteça com o preço do STRC ou com o mercado mais amplo, a taxa de dividendos pode ser reduzida em 25 pontos base todos os meses. Isso equivale a 300 pontos base ou 3 pontos percentuais por ano.

Assim, com base na atual taxa de dividendos de 10%, para permitir a maior velocidade de queda, seria necessário reduzir a taxa de juros a zero em três anos e quatro meses. Em alguns casos, se as taxas de mercado na economia mais ampla também estiverem a cair, a empresa pode reduzir a taxa de dividendos mais rapidamente a cada mês.

Por exemplo, se a taxa de juros overnight do mercado cair 100 pontos base em um mês (do início do mês ao ponto mais baixo), então a taxa de dividendos STRC em qualquer mês dado pode cair 100 pontos base + 25 pontos base = 125 pontos base. Se a taxa de referência cair, isso parece justo, o STRC deve ser capaz de se ajustar.

Há algumas regras complexas sobre o que acontece quando a MSTR não consegue pagar os dividendos anunciados. Se isso acontecer, os dividendos não pagos continuarão a acumular-se.

Entendemos que, antes de pagar o saldo acumulado de dividendos não liquidadas, a MSTR não pode pagar “dividendos de ações preferenciais de qualquer classe”, a menos que também pague dividendos de STRC, e isso deve ser na mesma proporção que os dividendos pagos de outra classe de ações.

Ou seja, quanto maior o montante acumulado de dividendos não pagos, mais difícil será pagar quaisquer dividendos significativos de qualquer outra categoria de ações.

Assim, se a MSTR começar a acumular dividendos não pagos de STRC, o pagamento de quaisquer outros instrumentos de ações torna-se mais difícil. No entanto, ainda não há qualquer forma de garantia ou risco de falência, e se a empresa não quiser, não é obrigada a pagar dividendos aos detentores de STRC.

STRC é um esquema Ponzi?

Agora que entendemos o mecanismo do STRC, podemos abordar a questão de saber se ele possui características comuns com um esquema Ponzi. É claro que, literalmente, não é um esquema Ponzi, porque não se baseia em mentiras ou fraudes. No entanto, se algo tiver muitos pontos em comum com um esquema Ponzi, como proporcionar retornos visivelmente fortes e sustentados aos investidores, mas depende da entrada contínua de novo capital no sistema para financiar esses retornos, a ponto de quando o fluxo de capital parar, esse algo colapsar severamente, então é justo compará-lo a um esquema Ponzi.

Do ponto de vista do fluxo de caixa, o custo do STRC é elevado, com um volume de emissão de cerca de 3 bilhões de dólares, resultando em um pagamento de 300 milhões de dólares em dividendos anualmente, assumindo uma taxa de 10%. O MSTR não consegue arcar com esse custo sem levantar novos fundos ou vender bitcoins, portanto, nesse sentido, esse instrumento é um pouco como um esquema Ponzi.

No entanto, quando se considera que o pagamento de dividendos pode diminuir de forma elegante e gradual, de acordo com o critério absoluto da empresa, tornando o pagamento de dividendos mais acessível, isso não se assemelha de todo a um esquema Ponzi.

Portanto, de um modo geral, diríamos que o STRC não é realmente um esquema Ponzi. No entanto, não acreditamos que investir no STRC a um preço de 100 dólares faça parte de uma “visão de investimento excepcional”. Acreditamos que o risco associado ao STRC é muito maior em comparação com o risco relacionado a títulos do governo dos EUA de curto prazo.

Conclusão

Quando este jogo terminar e a MSTR enfrentar dificuldades, talvez não precise vender Bitcoin, mas pode muito bem abandonar a sua posição anterior sobre a busca de estabilidade do STRC e escolher um caminho mais fácil: basta reduzir a taxa de dividendos do STRC em 25 pontos base por mês. Com a taxa atual de 10,5%, aproximadamente em três anos e meio os dividendos cairão para zero. Durante esse período, à medida que a taxa de dividendos diminui, a pressão de pagamento da empresa será cada vez menor. Isso é extremamente benéfico para a MSTR e torna o pagamento de dividendos sustentável e acessível.

Claro, isso também significa que o preço do STRC pode cair cerca de 87%, caindo para o valor presente do fluxo de caixa dos dividendos nos próximos três anos e meio.

O roteiro da MSTR pode ser diferente do que muitos céticos imaginam. Na nossa opinião, a sua dívida não necessariamente causará uma venda forçada de Bitcoin e uma queda em espiral, e muito menos levará à falência da própria MSTR. É importante entender que esses instrumentos de dívida da MSTR não são produtos tradicionais; eles são projetados pela empresa e servem inteiramente aos seus próprios interesses. Saylor não é uma pessoa comum, ele é um gênio da operação de capital contemporâneo, sempre capaz de criar esquemas de financiamento extremamente favoráveis a si mesmo.

Independentemente de como o movimento do Bitcoin ou o ambiente de capital mudem, é muito provável que a MSTR consiga passar ilesa; e quando a música parar, é mais provável que os investidores sofram perdas. O STRC é a perfeita representação dessa lógica.