Autor: Joseph Ayoub, ex-chefe de pesquisa em encriptação do Citigroup
Compilação: Deep Tide TechFlow
Título original: Alerta de bolha da empresa de encriptação: de "alquimia financeira" à contagem regressiva para liquidação
Introdução A última vez que as criptomoedas experimentaram uma bolha "tradicional" foi no quarto trimestre de 2017, quando o mercado apresentou impressionantes aumentos percentuais de dois dígitos e até três dígitos por dia. As exchanges ficaram sobrecarregadas devido ao aumento da demanda, novos participantes afluíram, ICOs (Ofertas Iniciais de Moedas) especulativas surgiram a cada momento, os volumes de negociação atingiram novos recordes históricos, e o mercado entrou em um novo paradigma, novas alturas, e até mesmo uma experiência de luxo em classe executiva. Esta foi a última bolha tradicional de investidores de varejo no campo das criptomoedas, e já se passaram 9 anos desde o nascimento da primeira moeda ponto a ponto "sem confiança".
O tempo avança para quatro anos depois, a encriptação enfrentou a segunda grande bolha, desta vez de maior escala, estrutura mais complexa, e incorporou novos paradigmas de moedas estáveis algorítmicas (como Luna e Terra), acompanhados de alguns crimes de “rehipoteca” (como FTX e Alameda). Essa chamada “inovação” é tão complexa que poucos realmente entendem como funciona o maior esquema Ponzi entre eles. No entanto, como em cada novo paradigma, os participantes acreditam firmemente que se trata de uma nova forma de engenharia financeira, um novo modelo de inovação, e se você não entende, ninguém tem tempo para te explicar.
O colapso do maior esquema Ponzi de pequenos investidores
A Era DAT Chegou (2020-2025)
Na altura, não estávamos cientes de que a MicroStrategy de Michael Saylor, fundada em 2020, se tornaria a semente que impulsionaria a realocação de fundos institucionais para o Bitcoin, e tudo isso começou com o colapso acentuado do Bitcoin em 2022, [1]. Em 2025, a "alquimia financeira" de Saylor tornou-se o principal motor da demanda dos compradores marginais de criptomoedas de hoje. Semelhante a 2021, são poucos os que realmente compreendem este novo mecanismo de engenharia financeira. No entanto, aqueles que passaram por aqueles "sinais de perigo" estão gradualmente se tornando mais alertas; no entanto, a ocorrência desse fenômeno e seus efeitos secundários são precisamente a chave para distinguir entre "saber que pode haver problemas" e "lucrar com isso".
Um novo paradigma de inteligência financeira..？
Qual é a definição básica de DAT?
Os Tesourarias de Ativos Digitais (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) são uma ferramenta bastante simples. Elas são empresas tradicionais de capital próprio cujo único propósito é comprar ativos digitais. Um novo DAT normalmente opera levantando fundos de investidores, vendendo ações da empresa e utilizando os recursos obtidos para adquirir ativos digitais. Em certos casos, continuam a vender participações, diluindo os direitos dos acionistas existentes, para continuar levantando capital para comprar ativos digitais.
O cálculo do valor patrimonial líquido (NAV) do DAT é muito simples: ativos menos passivos, dividido pelo número de ações. No entanto, o que é negociado no mercado não é o NAV, mas sim o mNAV, que é a avaliação do mercado dessas ações em relação aos seus ativos subjacentes. Se os investidores pagarem 2 dólares por cada 1 dólar de exposição ao Bitcoin, isso é um prêmio de 100%. Isso é o que se chama de "alquimia": em situações de prêmio, a empresa pode emitir ações e comprar BTC de forma valorizada; enquanto em situações de desconto, a lógica se inverte – o recompra ou a pressão de investidores agressivos dominam.
O núcleo desta "alquimia" reside em: uma vez que estes são produtos novos, têm as seguintes características:
A) emocionante (SBET disparou 2.000% durante o dia de negociação)
B) Alta volatilidade
C）considerado um novo paradigma de engenharia financeira
Mecanismo de volante de inércia
Assim, com essa "alquimia", a MicroStrategy de Saylor tem negociado nos últimos dois anos a um prêmio superior ao seu valor patrimonial líquido, permitindo que Saylor emita ações e compre mais bitcoins, sem diluir significativamente os direitos dos acionistas ou afetar o prêmio do preço das ações. Nesse caso, esse mecanismo também é muito reflexivo:
As aquisições da MicroStrategy podem ser mais agressivas durante períodos de prémio. E durante períodos de desconto, a dívida e os títulos convertíveis tornam-se os principais motores.
mNAV prémio permite Saylor —> emitir ações —> comprar BTC —> preço do BTC aumenta → aumenta o seu NAV e preço das ações —> atrair mais investimento com um prémio estável ——> financiar mais e realizar mais compras. [2]
No entanto, surgiu um fenômeno: a forte correlação entre os preços com desconto e o preço do bitcoin parece ter se desviado; isso pode ser resultado do lançamento de outros DAT no mercado. No entanto, isso pode marcar um ponto de viragem crucial, uma vez que a capacidade da MicroStrategy de manter esse mecanismo de roda giratória através de financiamento já se enfraqueceu, e seu prêmio também diminuiu significativamente. Vale a pena acompanhar de perto essa tendência; na minha opinião, esse prêmio é pouco provável que retorne de forma significativa.
Comparação do prémio/desconto da MSTR com o preço do Bitcoin
Sem dúvida, à medida que o valor líquido do DAT aumentou de 10 bilhões de dólares em 2020 para mais de 100 bilhões de dólares hoje, essa ferramenta proporcionou uma liquidez significativa ao mercado, equivalente ao total de 150 bilhões de dólares de todos os ETFs de Bitcoin. Em condições de risco positivo, todos os ativos de risco, incluindo o Bitcoin, essa mecânica também injetou um mecanismo de preço altamente reflexivo nos ativos subjacentes [3].
Valor total dos ativos líquidos da empresa de criptomoedas
Por que colapsa
Eu acho que o caminho de desenvolvimento desta questão não é complexo, para mim, existem apenas três caminhos e uma conclusão lógica:
DAT continua a ser negociado a um prémio superior ao mNAV, o mecanismo de flywheel continua a operar, e a demanda não satisfeita impulsiona ainda mais o aumento dos preços das criptomoedas. Esta é uma nova paradigma impulsionada pela alquimia financeira.
O DAT começou a negociar com desconto, levando o mercado a se desvincular gradualmente, até que surgisse a liquidação forçada e a proteção contra falências (nota de Shenchao: um capítulo da lei de falências dos Estados Unidos que oferece um mecanismo de proteção contra falências), resultando em um colapso total.
O DAT começou a ser negociado com desconto, forçado a vender ativos subjacentes para recomprar ações, pagar dívidas e cobrir custos operacionais. Este processo de desinvestimento tornou-se recursivo, até que a escala desses DAT fosse reduzida, eventualmente transformando-se em "empresas fantasmas".
Acredito que a possibilidade de o DAT continuar a ser negociado com um prêmio é extremamente baixa; na minha opinião, esse prêmio é resultado das condições de liquidez frouxa que beneficiam ativos de risco, condições que também permitiram um bom desempenho das ações do índice Nasdaq e do mercado em geral. No entanto, quando as condições de liquidez se aperfeiçoaram em 2022/2023, ficou claro que a MSTR não estava sendo negociada com um prêmio, chegando até a apresentar uma negociação com desconto em curto prazo. Esta é a primeira área onde acredito que há uma avaliação incorreta - as empresas do DAT não deveriam estar sendo negociadas com prêmio; na verdade, essas empresas deveriam ser negociadas com um desconto profundo, muito abaixo do NAV.
A razão original está no fato de que o valor implícito das ações dessas empresas depende da capacidade delas de criar valor para os acionistas; as empresas tradicionais conseguem isso através de dividendos, recompra de ações, fusões e aquisições, expansão de negócios, entre outras formas. No entanto, a DAT carece dessa capacidade, sua única habilidade é emitir ações, emitir dívidas ou realizar algumas pequenas operações financeiras, como penhor, mas isso basicamente não tem um impacto significativo. Então, qual é o valor de possuir ações dessas empresas? Teoricamente, o valor dessas DAT reside na capacidade de devolver o valor do seu patrimônio líquido aos acionistas, caso contrário, o valor das ações não tem muito significado. Mas, dado que essas ferramentas não conseguiram realizar essa possibilidade e algumas empresas até prometem nunca vender seus ativos subjacentes, nesse caso, o valor dessas ações depende apenas do preço que o mercado está disposto a pagar.
No final, o valor das ações agora depende de:
A possibilidade de compradores futuros criarem um prémio (com base na capacidade do DAT de continuar a angariar fundos a um prémio).
O preço do ativo subjacente e a liquidez de absorção e venda no mercado.
A probabilidade implícita de que as ações possam ser resgatadas pelo valor do ativo líquido.
Se o DAT puder devolver o capital aos acionistas, isso será semelhante a um ETF. Mas dado que não podem fazer isso, eu acho que estão mais próximos de fundos fechados (Closed-End Fund). Por quê? Porque são uma ferramenta que detém ativos subjacentes, mas não há nenhum mecanismo para distribuir o valor desses ativos aos investidores. Para aqueles com boa memória, isso me lembra claramente do GBTC e do ETHE, que passaram por situações semelhantes durante o grande desengavetamento em 2022, quando o prêmio dos fundos fechados rapidamente se transformou em desconto [4].
Este tipo de solução é essencialmente precificado com base na probabilidade implícita da liquidez e da possibilidade de conversão futura. Dado que tanto o GBTC quanto o DAT não conseguem realizar resgates, o mercado precifica a um prêmio quando a liquidez é abundante e a demanda é forte, mas quando o preço do ativo subjacente cai e começa a se contrair, esse desconto torna-se muito evidente, com o desconto do fundo chegando a 50% do NAV. No final, esse "desconto" no NAV reflete o preço que os investidores estão dispostos a pagar por um ativo que não pode logicamente ou previsivelmente distribuir o valor do NAV aos detentores do fundo; portanto, a precificação é baseada em seu potencial futuro de alcançar esse objetivo e na demanda por liquidez.
A confiança do mercado e a liquidez estão a apertar, e o prémio do mercado do Grayscale Bitcoin Trust está a colapsar gradualmente.
Dívida e Risco Secundário
Da mesma forma, além do reembolso de capital, a única maneira de o DAT criar valor para os acionistas tem duas formas: através da gestão financeira (como a garantia) ou através do endividamento. Se começarmos a ver o DAT a endividar-se em larga escala, isso será um sinal de que uma grande liquidação pode estar prestes a acontecer, embora eu ache que a probabilidade de endividamento seja baixa. Seja qual for o caso, essas duas formas de criar valor estão longe de se comparar ao valor da participação acionária nos ativos que a empresa possui, o que nos leva a pensar no GBTC. Se essa análise for correta, os investidores cedo ou tarde perceberão isso, a bolha de confiança acabará por estourar, levando a uma redução do prêmio e possivelmente desencadeando a venda dos ativos subjacentes.
Atualmente, considero que a probabilidade de liquidações forçadas ou proteção contra falências devido a alavancagem ou liquidações de dívidas também é muito baixa. Isso se deve ao fato de que os níveis de dívida atuais não representam um problema para a MicroStrategy ou outros DAT, dado que esses fundos tendem a financiar-se mais através da emissão de ações. Tomando a MicroStrategy como exemplo, sua dívida é de 8,2 bilhões de dólares, possuindo 630 mil bitcoins; o preço do bitcoin precisaria cair abaixo de 13.000 dólares para que a dívida superasse os ativos, e acredito que essa situação é extremamente improvável de ocorrer [5]. O BMNR e outros DAT relacionados ao Ethereum têm quase nenhuma alavancagem, portanto, a liquidação forçada também é menos provável de se tornar um risco significativo. Em contraste, além da MSTR, outros DAT são mais propensos a se liquidar gradualmente através de aquisições agressivas ou votos de acionistas, retornando capital aos acionistas. Todos os bitcoins e ethers adquiridos podem retornar diretamente ao mercado e serem reintegrados.
A escolha de Saylor
Saylor, embora possua apenas cerca de 20% das ações da MicroStrategy, detém mais de 50% dos direitos de voto. Portanto, é quase impossível que fundos agressivos ou alianças de investidores consigam forçar a venda de ações. A consequência dessa situação pode ser que, se o MSTR começar a negociar com um grande desconto, e os investidores não conseguirem forçar a recompra das ações, pode haver litígios por parte dos investidores ou supervisão regulatória, o que pode impactar negativamente o preço das ações.
A dívida ainda está muito abaixo do valor líquido dos ativos, o mNAV ainda está em estado de prémio.
De um modo geral, a minha preocupação é que o mercado possa atingir um ponto de saturação, onde a oferta adicional de DAT não terá mais impacto no preço, aumentando assim a reflexividade desses mecanismos. Quando a oferta no mercado for suficiente para absorver a demanda de DAT criada artificialmente e imatura, o processo de desalavancagem começará. Na minha opinião, um futuro assim pode não estar muito longe. Parece que isso está mesmo no futuro próximo.
Apesar disso, a teoria da "dívida" de Saylor foi severamente exagerada. O tamanho atual de suas participações é insuficiente para representar um problema significativo a curto prazo. Na minha opinião, seus títulos conversíveis terão que ser resgatados em dinheiro pelo valor nominal, pois se o valor líquido ajustado (mNAV) entrar em desconto, suas ações podem cair significativamente.
Uma questão que merece atenção é se, quando o valor líquido ajustado dos ativos cair abaixo de 1, Saylor irá recomprar ações emitindo mais dívidas. Acredito que essa abordagem tem uma probabilidade muito baixa de resolver o problema do mNAV, pois, uma vez que a confiança dos investidores é abalada, é difícil recuperá-la. Assim, a emissão contínua de dívidas para compensar o problema do mNAV pode ser um caminho repleto de riscos. Além disso, se o mNAV continuar a cair, a capacidade da MSTR de cobrir suas dívidas emitindo mais dívidas se tornará cada vez mais difícil, o que afetará ainda mais sua classificação de crédito e a demanda dos investidores por seus produtos. Nesse cenário, a emissão de mais dívidas pode desencadear um espiral descendente reflexiva:
mNAV em queda → Confiança dos investidores em queda → Saylor emite dívida para recomprar ações → Confiança dos investidores continua baixa → mNAV continua a cair → Aumento da pressão → Mais emissão de dívida (a dívida deve atingir um nível de alavancagem significativo a curto prazo para representar um perigo).
Saylor considera a recompra de ações através da emissão de dívida - um caminho potencialmente perigoso.
Regulação e precedentes históricos
Na atual situação, existem dois cenários mais prováveis:
A MicroStrategy enfrenta uma ação coletiva de investidores, exigindo que o capital dos acionistas seja devolvido ao valor do ativo líquido;
Revisão das autoridades reguladoras. A primeira das duas situações é relativamente intuitiva, podendo ocorrer em um desconto significativo (abaixo de 0,7 vezes o mNAV). A segunda situação é mais complexa e tem precedentes históricos.
A história mostra que, quando uma empresa se disfarça como uma empresa operacional, mas na verdade atua como uma ferramenta de investimento, a regulamentação pode intervir. Por exemplo, na década de 1940, a Tonopah Mining Company foi considerada uma empresa de investimento devido à sua principal posse de títulos [6]. E em 2021, o GBTC e o ETHE estavam sendo negociados a um prémio muito alto, mas depois colapsaram para um desconto de 50%. Quando os investidores estavam lucrando, as autoridades de regulamentação optaram por ignorar, mas quando os pequenos investidores sofreram perdas, a narrativa mudou, forçando finalmente a sua conversão em ETF.
A situação da MicroStrategy é semelhante a isso. Embora ainda se descreva como uma empresa de software, 99% do seu valor provém do bitcoin. Na verdade, seu capital próprio atua como um fundo fechado não registrado, sem mecanismo de resgate. Essa distinção só pode ser mantida quando o mercado está forte.
Se o DAT continuar a ser negociado a desconto, as autoridades reguladoras podem reclassificá-lo como uma empresa de investimento, restringindo a alavancagem, impondo deveres fiduciários ou forçando a recompra. Eles podem até mesmo fechar completamente o modelo de "flywheel" para a emissão de ações. O que antes era considerado alquimia financeira quando estava a prêmio, pode ser definido como comportamento predatório quando está a desconto. Este pode ser o verdadeiro ponto fraco de Saylor.
O que são as notícias de destaque?
Eu já sugeri a situação que pode ocorrer, agora vou fazer algumas previsões diretamente:
Mais DAT serão lançados para ativos mais arriscados e especulativos, indicando que o ciclo de liquidez está prestes a atingir o pico.
Pepe, Bonk, Fartcoin e outros
A competição entre DAT irá diluir e saturar o mercado, levando a uma queda significativa do prémio mNAV.
Esses tipos de transações estarão acompanhados de custos de capital e riscos de execução. Além disso, usar opções OTM (fora do dinheiro) é uma forma mais simples de expressar isso.
A dinâmica de avaliação do DAT tenderá a se aproximar gradualmente dos fundos fechados.
Esta tendência pode ser capturada através de transações de "venda a descoberto de ações / compra de ativos subjacentes" para mNAV premium.
Nos próximos 12 meses, a maioria dos DAT será negociada a um desconto inferior ao mNAV, o que se tornará um ponto chave para a viragem dos preços no mercado de encriptação para um mercado em baixa.
A emissão de ações foi interrompida. Sem novos fluxos de capital, essas empresas se tornarão "empresas zumbis" com um balanço patrimonial estático. Sem roda de crescimento → Sem novos compradores → Descontos contínuos.
A MicroStrategy pode enfrentar uma ação coletiva por parte dos investidores ou uma revisão regulatória, o que pode colocar em dúvida seu compromisso de "nunca vender Bitcoin".
Isto marca o início do fim.
À medida que o preço exerce um efeito reflexivo sobre o ativo subjacente durante o processo de queda, a avaliação positiva da engenharia financeira e da "alquimia" mudará rapidamente para negativa.
A opinião sobre Saylor, Tom Lee e outros mudará de "génio" para "cliente"
Alguns DAT podem usar instrumentos de dívida durante o processo de desbloqueio do mercado, ou para recompra de ações, ou para comprar mais ativos → Este é um sinal de que a falência está iminente.
A estratégia de negociação relacionada utiliza alavancagem da dívida e aumenta a posição de prêmio curto
Um fundo ativista pode adquirir ações de um DAT com desconto e pressionar ou forçar sua liquidação e distribuição de ativos.
Pelo menos um fundo ativista (como os fundos Elliott e Fir Tree) comprará posições em DAT a um grande desconto, incitando a liquidação e forçando a devolução de BTC/ETH aos acionistas. Isso criará um precedente.
Intervenção regulatória:
A SEC pode impor regras de divulgação ou medidas de proteção ao investidor. Historicamente, fundos fechados com descontos contínuos levaram a reformas regulatórias.
Fontes
[1] Comunicado de Imprensa da MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "As empresas de tesouraria de encriptação agora controlam $100bn em ativos digitais"
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust cai para um desconto de 50%” (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s decisão sobre o status de companhia de investimento).
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Estratégia Fim do Jogo: Abolição da Bolha de Prêmio DAT e Contagem Regressiva para a Liquidação Regulamentar
Autor: Joseph Ayoub, ex-chefe de pesquisa em encriptação do Citigroup
Compilação: Deep Tide TechFlow
Título original: Alerta de bolha da empresa de encriptação: de "alquimia financeira" à contagem regressiva para liquidação
Introdução A última vez que as criptomoedas experimentaram uma bolha "tradicional" foi no quarto trimestre de 2017, quando o mercado apresentou impressionantes aumentos percentuais de dois dígitos e até três dígitos por dia. As exchanges ficaram sobrecarregadas devido ao aumento da demanda, novos participantes afluíram, ICOs (Ofertas Iniciais de Moedas) especulativas surgiram a cada momento, os volumes de negociação atingiram novos recordes históricos, e o mercado entrou em um novo paradigma, novas alturas, e até mesmo uma experiência de luxo em classe executiva. Esta foi a última bolha tradicional de investidores de varejo no campo das criptomoedas, e já se passaram 9 anos desde o nascimento da primeira moeda ponto a ponto "sem confiança".
O tempo avança para quatro anos depois, a encriptação enfrentou a segunda grande bolha, desta vez de maior escala, estrutura mais complexa, e incorporou novos paradigmas de moedas estáveis algorítmicas (como Luna e Terra), acompanhados de alguns crimes de “rehipoteca” (como FTX e Alameda). Essa chamada “inovação” é tão complexa que poucos realmente entendem como funciona o maior esquema Ponzi entre eles. No entanto, como em cada novo paradigma, os participantes acreditam firmemente que se trata de uma nova forma de engenharia financeira, um novo modelo de inovação, e se você não entende, ninguém tem tempo para te explicar.
O colapso do maior esquema Ponzi de pequenos investidores
A Era DAT Chegou (2020-2025)
Na altura, não estávamos cientes de que a MicroStrategy de Michael Saylor, fundada em 2020, se tornaria a semente que impulsionaria a realocação de fundos institucionais para o Bitcoin, e tudo isso começou com o colapso acentuado do Bitcoin em 2022, [1]. Em 2025, a "alquimia financeira" de Saylor tornou-se o principal motor da demanda dos compradores marginais de criptomoedas de hoje. Semelhante a 2021, são poucos os que realmente compreendem este novo mecanismo de engenharia financeira. No entanto, aqueles que passaram por aqueles "sinais de perigo" estão gradualmente se tornando mais alertas; no entanto, a ocorrência desse fenômeno e seus efeitos secundários são precisamente a chave para distinguir entre "saber que pode haver problemas" e "lucrar com isso".
Um novo paradigma de inteligência financeira..？
Qual é a definição básica de DAT?
Os Tesourarias de Ativos Digitais (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) são uma ferramenta bastante simples. Elas são empresas tradicionais de capital próprio cujo único propósito é comprar ativos digitais. Um novo DAT normalmente opera levantando fundos de investidores, vendendo ações da empresa e utilizando os recursos obtidos para adquirir ativos digitais. Em certos casos, continuam a vender participações, diluindo os direitos dos acionistas existentes, para continuar levantando capital para comprar ativos digitais.
O cálculo do valor patrimonial líquido (NAV) do DAT é muito simples: ativos menos passivos, dividido pelo número de ações. No entanto, o que é negociado no mercado não é o NAV, mas sim o mNAV, que é a avaliação do mercado dessas ações em relação aos seus ativos subjacentes. Se os investidores pagarem 2 dólares por cada 1 dólar de exposição ao Bitcoin, isso é um prêmio de 100%. Isso é o que se chama de "alquimia": em situações de prêmio, a empresa pode emitir ações e comprar BTC de forma valorizada; enquanto em situações de desconto, a lógica se inverte – o recompra ou a pressão de investidores agressivos dominam.
O núcleo desta "alquimia" reside em: uma vez que estes são produtos novos, têm as seguintes características:
A) emocionante (SBET disparou 2.000% durante o dia de negociação)
B) Alta volatilidade
C）considerado um novo paradigma de engenharia financeira
Mecanismo de volante de inércia
Assim, com essa "alquimia", a MicroStrategy de Saylor tem negociado nos últimos dois anos a um prêmio superior ao seu valor patrimonial líquido, permitindo que Saylor emita ações e compre mais bitcoins, sem diluir significativamente os direitos dos acionistas ou afetar o prêmio do preço das ações. Nesse caso, esse mecanismo também é muito reflexivo:
As aquisições da MicroStrategy podem ser mais agressivas durante períodos de prémio. E durante períodos de desconto, a dívida e os títulos convertíveis tornam-se os principais motores.
mNAV prémio permite Saylor —> emitir ações —> comprar BTC —> preço do BTC aumenta → aumenta o seu NAV e preço das ações —> atrair mais investimento com um prémio estável ——> financiar mais e realizar mais compras. [2]
No entanto, surgiu um fenômeno: a forte correlação entre os preços com desconto e o preço do bitcoin parece ter se desviado; isso pode ser resultado do lançamento de outros DAT no mercado. No entanto, isso pode marcar um ponto de viragem crucial, uma vez que a capacidade da MicroStrategy de manter esse mecanismo de roda giratória através de financiamento já se enfraqueceu, e seu prêmio também diminuiu significativamente. Vale a pena acompanhar de perto essa tendência; na minha opinião, esse prêmio é pouco provável que retorne de forma significativa.
Comparação do prémio/desconto da MSTR com o preço do Bitcoin
Sem dúvida, à medida que o valor líquido do DAT aumentou de 10 bilhões de dólares em 2020 para mais de 100 bilhões de dólares hoje, essa ferramenta proporcionou uma liquidez significativa ao mercado, equivalente ao total de 150 bilhões de dólares de todos os ETFs de Bitcoin. Em condições de risco positivo, todos os ativos de risco, incluindo o Bitcoin, essa mecânica também injetou um mecanismo de preço altamente reflexivo nos ativos subjacentes [3].
Valor total dos ativos líquidos da empresa de criptomoedas
Por que colapsa
Eu acho que o caminho de desenvolvimento desta questão não é complexo, para mim, existem apenas três caminhos e uma conclusão lógica:
Acredito que a possibilidade de o DAT continuar a ser negociado com um prêmio é extremamente baixa; na minha opinião, esse prêmio é resultado das condições de liquidez frouxa que beneficiam ativos de risco, condições que também permitiram um bom desempenho das ações do índice Nasdaq e do mercado em geral. No entanto, quando as condições de liquidez se aperfeiçoaram em 2022/2023, ficou claro que a MSTR não estava sendo negociada com um prêmio, chegando até a apresentar uma negociação com desconto em curto prazo. Esta é a primeira área onde acredito que há uma avaliação incorreta - as empresas do DAT não deveriam estar sendo negociadas com prêmio; na verdade, essas empresas deveriam ser negociadas com um desconto profundo, muito abaixo do NAV.
A razão original está no fato de que o valor implícito das ações dessas empresas depende da capacidade delas de criar valor para os acionistas; as empresas tradicionais conseguem isso através de dividendos, recompra de ações, fusões e aquisições, expansão de negócios, entre outras formas. No entanto, a DAT carece dessa capacidade, sua única habilidade é emitir ações, emitir dívidas ou realizar algumas pequenas operações financeiras, como penhor, mas isso basicamente não tem um impacto significativo. Então, qual é o valor de possuir ações dessas empresas? Teoricamente, o valor dessas DAT reside na capacidade de devolver o valor do seu patrimônio líquido aos acionistas, caso contrário, o valor das ações não tem muito significado. Mas, dado que essas ferramentas não conseguiram realizar essa possibilidade e algumas empresas até prometem nunca vender seus ativos subjacentes, nesse caso, o valor dessas ações depende apenas do preço que o mercado está disposto a pagar.
No final, o valor das ações agora depende de:
Se o DAT puder devolver o capital aos acionistas, isso será semelhante a um ETF. Mas dado que não podem fazer isso, eu acho que estão mais próximos de fundos fechados (Closed-End Fund). Por quê? Porque são uma ferramenta que detém ativos subjacentes, mas não há nenhum mecanismo para distribuir o valor desses ativos aos investidores. Para aqueles com boa memória, isso me lembra claramente do GBTC e do ETHE, que passaram por situações semelhantes durante o grande desengavetamento em 2022, quando o prêmio dos fundos fechados rapidamente se transformou em desconto [4].
Este tipo de solução é essencialmente precificado com base na probabilidade implícita da liquidez e da possibilidade de conversão futura. Dado que tanto o GBTC quanto o DAT não conseguem realizar resgates, o mercado precifica a um prêmio quando a liquidez é abundante e a demanda é forte, mas quando o preço do ativo subjacente cai e começa a se contrair, esse desconto torna-se muito evidente, com o desconto do fundo chegando a 50% do NAV. No final, esse "desconto" no NAV reflete o preço que os investidores estão dispostos a pagar por um ativo que não pode logicamente ou previsivelmente distribuir o valor do NAV aos detentores do fundo; portanto, a precificação é baseada em seu potencial futuro de alcançar esse objetivo e na demanda por liquidez.
A confiança do mercado e a liquidez estão a apertar, e o prémio do mercado do Grayscale Bitcoin Trust está a colapsar gradualmente.
Dívida e Risco Secundário
Da mesma forma, além do reembolso de capital, a única maneira de o DAT criar valor para os acionistas tem duas formas: através da gestão financeira (como a garantia) ou através do endividamento. Se começarmos a ver o DAT a endividar-se em larga escala, isso será um sinal de que uma grande liquidação pode estar prestes a acontecer, embora eu ache que a probabilidade de endividamento seja baixa. Seja qual for o caso, essas duas formas de criar valor estão longe de se comparar ao valor da participação acionária nos ativos que a empresa possui, o que nos leva a pensar no GBTC. Se essa análise for correta, os investidores cedo ou tarde perceberão isso, a bolha de confiança acabará por estourar, levando a uma redução do prêmio e possivelmente desencadeando a venda dos ativos subjacentes.
Atualmente, considero que a probabilidade de liquidações forçadas ou proteção contra falências devido a alavancagem ou liquidações de dívidas também é muito baixa. Isso se deve ao fato de que os níveis de dívida atuais não representam um problema para a MicroStrategy ou outros DAT, dado que esses fundos tendem a financiar-se mais através da emissão de ações. Tomando a MicroStrategy como exemplo, sua dívida é de 8,2 bilhões de dólares, possuindo 630 mil bitcoins; o preço do bitcoin precisaria cair abaixo de 13.000 dólares para que a dívida superasse os ativos, e acredito que essa situação é extremamente improvável de ocorrer [5]. O BMNR e outros DAT relacionados ao Ethereum têm quase nenhuma alavancagem, portanto, a liquidação forçada também é menos provável de se tornar um risco significativo. Em contraste, além da MSTR, outros DAT são mais propensos a se liquidar gradualmente através de aquisições agressivas ou votos de acionistas, retornando capital aos acionistas. Todos os bitcoins e ethers adquiridos podem retornar diretamente ao mercado e serem reintegrados.
A escolha de Saylor
Saylor, embora possua apenas cerca de 20% das ações da MicroStrategy, detém mais de 50% dos direitos de voto. Portanto, é quase impossível que fundos agressivos ou alianças de investidores consigam forçar a venda de ações. A consequência dessa situação pode ser que, se o MSTR começar a negociar com um grande desconto, e os investidores não conseguirem forçar a recompra das ações, pode haver litígios por parte dos investidores ou supervisão regulatória, o que pode impactar negativamente o preço das ações.
A dívida ainda está muito abaixo do valor líquido dos ativos, o mNAV ainda está em estado de prémio.
De um modo geral, a minha preocupação é que o mercado possa atingir um ponto de saturação, onde a oferta adicional de DAT não terá mais impacto no preço, aumentando assim a reflexividade desses mecanismos. Quando a oferta no mercado for suficiente para absorver a demanda de DAT criada artificialmente e imatura, o processo de desalavancagem começará. Na minha opinião, um futuro assim pode não estar muito longe. Parece que isso está mesmo no futuro próximo.
Apesar disso, a teoria da "dívida" de Saylor foi severamente exagerada. O tamanho atual de suas participações é insuficiente para representar um problema significativo a curto prazo. Na minha opinião, seus títulos conversíveis terão que ser resgatados em dinheiro pelo valor nominal, pois se o valor líquido ajustado (mNAV) entrar em desconto, suas ações podem cair significativamente.
Uma questão que merece atenção é se, quando o valor líquido ajustado dos ativos cair abaixo de 1, Saylor irá recomprar ações emitindo mais dívidas. Acredito que essa abordagem tem uma probabilidade muito baixa de resolver o problema do mNAV, pois, uma vez que a confiança dos investidores é abalada, é difícil recuperá-la. Assim, a emissão contínua de dívidas para compensar o problema do mNAV pode ser um caminho repleto de riscos. Além disso, se o mNAV continuar a cair, a capacidade da MSTR de cobrir suas dívidas emitindo mais dívidas se tornará cada vez mais difícil, o que afetará ainda mais sua classificação de crédito e a demanda dos investidores por seus produtos. Nesse cenário, a emissão de mais dívidas pode desencadear um espiral descendente reflexiva:
mNAV em queda → Confiança dos investidores em queda → Saylor emite dívida para recomprar ações → Confiança dos investidores continua baixa → mNAV continua a cair → Aumento da pressão → Mais emissão de dívida (a dívida deve atingir um nível de alavancagem significativo a curto prazo para representar um perigo).
Saylor considera a recompra de ações através da emissão de dívida - um caminho potencialmente perigoso.
Regulação e precedentes históricos
Na atual situação, existem dois cenários mais prováveis:
A história mostra que, quando uma empresa se disfarça como uma empresa operacional, mas na verdade atua como uma ferramenta de investimento, a regulamentação pode intervir. Por exemplo, na década de 1940, a Tonopah Mining Company foi considerada uma empresa de investimento devido à sua principal posse de títulos [6]. E em 2021, o GBTC e o ETHE estavam sendo negociados a um prémio muito alto, mas depois colapsaram para um desconto de 50%. Quando os investidores estavam lucrando, as autoridades de regulamentação optaram por ignorar, mas quando os pequenos investidores sofreram perdas, a narrativa mudou, forçando finalmente a sua conversão em ETF.
A situação da MicroStrategy é semelhante a isso. Embora ainda se descreva como uma empresa de software, 99% do seu valor provém do bitcoin. Na verdade, seu capital próprio atua como um fundo fechado não registrado, sem mecanismo de resgate. Essa distinção só pode ser mantida quando o mercado está forte.
Se o DAT continuar a ser negociado a desconto, as autoridades reguladoras podem reclassificá-lo como uma empresa de investimento, restringindo a alavancagem, impondo deveres fiduciários ou forçando a recompra. Eles podem até mesmo fechar completamente o modelo de "flywheel" para a emissão de ações. O que antes era considerado alquimia financeira quando estava a prêmio, pode ser definido como comportamento predatório quando está a desconto. Este pode ser o verdadeiro ponto fraco de Saylor.
O que são as notícias de destaque?
Eu já sugeri a situação que pode ocorrer, agora vou fazer algumas previsões diretamente:
Fontes
[1] Comunicado de Imprensa da MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "As empresas de tesouraria de encriptação agora controlam $100bn em ativos digitais"
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust cai para um desconto de 50%” (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s decisão sobre o status de companhia de investimento).