Uma dura verdade sobre alavancagem, IA e Bitcoin

Se dizer que 2024 no mercado de capitais traz cenas impressionantes, essa é — todo mundo quer ser o próximo Michael Saylor, mas a maioria morre pelo caminho.

Nos últimos meses, o mercado de ações americano viu surgir um grupo de chamadas “Empresas de Reserva de Bitcoin” (Bitcoin Treasury Companies). Elas tentam replicar o roteiro da MicroStrategy: emitir dívida, comprar Bitcoin, impulsionar o preço das ações. Mas o resultado tem sido desastroso.

Investidor veterano Andy Edstrom, em uma entrevista recente, descreveu essa phenomena como um “Incêndio em Lixeira” (Dumpster Fire). Muitos imitadores viram suas ações despencar 80% ou até 95% do pico, deixando inúmeros investidores de varejo no prejuízo nesta rodada de “falsa prosperidade”.

Por que a mesma estratégia é considerada uma lenda na MicroStrategy, mas uma piada para os outros? Em um momento em que a narrativa de AI domina tudo como um trem de carga, o Bitcoin ainda é aquele ativo refugio mais seguro?

Hoje, vamos abrir o âmago dessa discussão, analisando a lógica subjacente.

Capítulo 1: A essência da MicroStrategy não é “comprar Bitcoin”

Essa é uma percepção contraintuitiva: se você acha que Michael Saylor está apenas usando dinheiro emprestado de forma louca para comprar Bitcoin, talvez esteja vendo apenas a superfície.

Andy Edstrom apresentou um modelo mental extremamente perspicaz: na verdade, a MicroStrategy lucra com a emissão de “Stablecoins em Dólar” (dólar digital) para obter spreads de juros.

Vamos destrinchar esse mecanismo: o USDT (Tether), por exemplo, é lastreado por títulos do Tesouro Americano, emitindo uma moeda digital. O que a MicroStrategy faz, na essência, é “usar Bitcoin como garantia para emitir uma stablecoin que gera rendimento”.

Essa “stablecoin” na prática corresponde a títulos conversíveis (Convertible Debt) e ações preferenciais (Preferred Stock) que ela emite.

Mecanismo: ela toma emprestado dólares de baixo custo (via emissão de dívida ou ações preferenciais), e converte esse capital em Bitcoin.

Colchão de segurança: para garantir a segurança do sistema, é necessário um fator de supercolateralização elevado. Andy aponta que, considerando a volatilidade do Bitcoin (que pode cair 70-80% em um ano), a MicroStrategy mantém uma supercolateralização de aproximadamente 5:1.

Por isso, ela é o único player atualmente bem-sucedido. Possui uma grande quantidade de Bitcoin (que, até o momento da gravação do podcast, vale cerca de 560 bilhões de dólares), o que permite ampliar seus ganhos com alavancagem de forma segura.

Isso é uma engenharia financeira de livro-texto.

Em contrapartida, os imitadores chamados “DATs” (Empresas de Reserva de Ativos Digitais), geralmente são formados por equipes que nunca gerenciaram uma empresa listada, sem fluxo de caixa próprio, e nem mesmo conseguem entregar relatórios financeiros na SEC a tempo. Tentam jogar com alta alavancagem sem colchão de segurança, o que só aumenta o risco de incêndio.

“Estamos vivendo um mundo binário: a MicroStrategy está em uma aliança isolada, enquanto a maioria dos imitadores é um desastre completo.”

Capítulo 2: A névoa da avaliação — por que pagamos um prêmio?

Isso leva ao maior debate entre investidores: se quero manter Bitcoin, por que não comprar diretamente o ativo, ao invés de pagar um prêmio por uma empresa como a MSTR?

Aqui entra um indicador central: o MNAV (Market Net Asset Value, Valor Líquido de Mercado).

Muitos entusiastas tentam convencer o mercado de que essas empresas devem valer 2 ou até 15 vezes o MNAV. Com formação em economia, Andy Edstrom despreza isso. Ele revisou dados históricos de fundos fechados (Closed-End Funds) ao longo de um século:

Normalmente: fundos fechados operam com desconto de 10-20%, raramente com pequeno prêmio.

Exceções: empresas incríveis de gestão, como a Berkshire Hathaway, ou bancos com capacidade de alavancagem de 10x, podem manter um prêmio de cerca de 2 vezes o valor contábil.

Conclusão dura: a menos que uma empresa consiga provar que, por meio de gestão ativa (como financiamento de baixo custo, realização de lucro na alta, recompras na baixa), ela pode superar o Bitcoin, ela não deve manter um prêmio alto por muito tempo.

Para a MSTR, o mercado paga prêmio porque ela realmente aumenta a quantidade de Bitcoin por ação por meio de operações de capital. Mas para outras pequenas empresas que não geram fluxo de caixa positivo, apenas acumulando Bitcoin (ou Ethereum, BNB), pagar prêmio é pagar um “imposto de inteligência” (taxa de tolice).

Capítulo 3: O elefante na sala — AI suga liquidez do Bitcoin

Precisamos encarar uma realidade desconfortável: no último ano, a trajetória de preço do Bitcoin pareceu “chata” e fraca em comparação ao crescimento das ações de tecnologia AI.

Por quê? Porque a narrativa de AI é extremamente sedutora.

Preston Pysh apontou uma observação aguda: para o alto patrimônio de indivíduos de alta renda, entender Bitcoin requer um grau elevado de conhecimento (criptografia, história monetária, geopolítica). É uma grande carga de “educação”.

Em contraste, AI oferece “satisfação instantânea”. Qualquer pessoa que abra o computador, faça uma pergunta, recebe uma resposta surpreendente do ChatGPT ou Gemini. Os investidores pensam imediatamente: “Meu Deus, isso pode mudar o mundo, quero comprar as empresas que criam isso.”

Isso explica a direção do fluxo de capital. Por exemplo, o Google, apesar de inicialmente ser zombado, tem seu modelo Gemini evoluindo rapidamente, rivalizando com a OpenAI. E a Tesla de Elon Musk, com Robotaxi e o robô humanoide (Optimus), está construindo as bases para a próxima revolução industrial.

“Essas coisas (AI e robótica) são como um trem de carga em alta velocidade. Quando você vê a escala das fábricas planejadas por Elon, acha loucura. Mas, quando tudo estiver operacional, será o maior dominador de mercado.”

Mas isso significa que o Bitcoin perdeu validade? De jeito nenhum.

Andy Edstrom mantém seu julgamento de 2019: o Bitcoin pode alcançar US$ 400.000 por unidade nos próximos 10 anos (até 2029), baseado em um valor de rede de US$ 8 trilhões.

Porém, a lógica de investimento mudou. Em 2019, o Bitcoin era “o melhor investimento ajustado ao risco para esta geração”. Agora, em 2025, embora ainda tenha potencial de crescimento de 5x, enfrenta forte concorrência da explosão de produtividade trazida pela AI.

O mundo está se dividindo em duas linhas principais:

• Impressão ilimitada de moeda fiduciária (impulsionada por dívidas governamentais e pelo caos social gerado pela AI).

• Deflação extrema de produtividade (impulsionada por AI e robôs).

O Bitcoin é a proteção contra a primeira, enquanto as gigantes tecnológicas são a arma contra a segunda.

Conclusão: buscando certeza na turbulência

Quando a maré baixar, perceberemos que a maioria das chamadas “ações conceito de Bitcoin” estão à deriva, enquanto os verdadeiros gigantes (como a MSTR) estão se transformando em uma nova forma de instituição financeira.

Para investidores comuns, o mercado atual está cheio de ruído. Aqui estão 3 orientações, extraídas desta entrevista aprofundada:

1. Cuidado com a armadilha do “falso reserva de valor”: não se deixe enganar pelo marketing de “próximo MicroStrategy”. Se uma empresa não tem fluxo de caixa forte ou não possui Bitcoin suficiente como garantia, seu alto prêmio é uma construção de areia. Se você acredita no Bitcoin, comprar o próprio Bitcoin (ou um ETF de Bitcoin à vista) é sempre a opção de menor risco.

2. Abrace a lógica básica de energia e computação: o fim do AI é energia. Com o crescimento de data centers e robôs, a demanda por energia crescerá exponencialmente. Solar não consegue preencher toda a lacuna, e fontes como gás natural podem estar subestimadas pelo mercado. Não foque só em chips; olhe também para os canais de energia que alimentam esses chips.

3. Bitcoin é “seguro” e não “loteria”: se você comprar Bitcoin apenas pensando em “ficar rico rápido”, pode se decepcionar ou ser seduzido pelo crescimento do AI. A razão final para possuir Bitcoin continua sendo: resistência à censura (Uncensorable) e proteção contra o colapso do dinheiro fiduciário. Quando os governos, para lidar com o desemprego causado pelo AI, precisarem ativar a impressão de dinheiro nuclear, o Bitcoin, como uma rede de valor imutável, será seu ativo mais sólido no balanço.

Neste tempo de incerteza, ter a chave privada (Self-custody) ainda é sua última linha de defesa.

“Everything takes longer in Bitcoin than we think it will.” (Tudo no Bitcoin leva mais tempo do que imaginamos, mas isso não significa que não acontecerá.)