HashKey IPO: A especificidade do caminho de listagem e do quadro regulatório

Texto escrito por: Zhang Feng

Com o rápido desenvolvimento da indústria de ativos digitais em todo o mundo, a conformidade e a institucionalização tornaram-se a principal tendência de evolução do setor. Nesse contexto, o HashKey, um dos principais grupos de serviços financeiros de ativos digitais da Ásia, já passou pela audiência da Bolsa de Valores de Hong Kong, tornando-se a “primeira ação de ativos criptográficos de Hong Kong”. Seu prospecto revela um caminho único para explorar a conexão do mercado de capitais dentro de um rigoroso quadro regulatório. A listagem do HashKey não é apenas um marco para a própria empresa, mas também pode ser vista como um caso-chave para observar o processo de integração da indústria de ativos digitais com o sistema regulatório financeiro tradicional.

Analisamos em profundidade o ambiente regulatório duplo que a HashKey enfrenta, com base nas informações divulgadas no seu prospecto de oferta pública. A empresa deve cumprir as regras específicas da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) como uma plataforma de negociação de ativos virtuais licenciada, enquanto atende aos requisitos gerais do regulamento de listagem da Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX) na qualidade de emissor. Também compararemos mais a fundo o seu processo de listagem com o de empresas financeiras tradicionais (como corretoras e bancos), com foco nas dificuldades legais na qualificação contábil e de divulgação de ativos virtuais, além de analisar o impacto substancial que a “licença” como um requisito chave tem na revisão da listagem.

Um, Perfil de Negócios e Panorama Regulatório da HashKey

De acordo com o prospecto, o HashKey Group posiciona-se como “o maior fornecedor de serviços de gestão de ativos digitais na Ásia” e “o maior fornecedor de serviços em cadeia de ativos digitais na Ásia”. O seu portfólio de negócios abrange três setores principais:

Um é o serviço de facilitação de transações de ativos digitais, que oferece a negociação, custódia e serviços relacionados a ativos virtuais através de uma plataforma licenciada.

Em segundo lugar, serviços de ativos digitais em blockchain, incluindo serviços de staking e tokenização de ativos.

Terceiro, serviços de gestão de ativos digitais, fornecendo gestão profissional de portfólios de investimento em ativos digitais para instituições e investidores qualificados.

O que sustenta esta configuração de negócios global é uma rede regulatória extremamente complexa e em constante evolução. O prospecto detalha extensivamente os quadros legais aplicáveis em cada uma das principais localizações operacionais:

Como sede e local de operações central, os negócios da HashKey são principalmente regulados pela Lei de Valores Mobiliários e Futuros (SFO) e pela Lei de Combate à Lavagem de Dinheiro e ao Financiamento do Terrorismo (AMLO). A sua entidade em Hong Kong possui licenças para atividades reguladas emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários para a Classe 1 (negociação de valores mobiliários), Classe 7 (prestação de serviços de negociação automatizada) e Classe 9 (gestão de ativos), e opera uma plataforma de negociação de ativos virtuais (VATP) licenciada de acordo com a AMLO.

Cingapura, através de empresas licenciadas, fornece serviços de gestão de fundos e de tokens de pagamento digital (DPT), regulados pela Autoridade Monetária de Cingapura (MAS), e sujeitos à Lei de Valores Mobiliários e Futuros (SFA) e à Lei dos Serviços de Pagamento (PS Act).

Outras jurisdições, detêm licenças de negócios de ativos digitais (Classe F) nas Bermudas, licença de prestador de serviços de ativos virtuais (VASP) em Dubai, Emirados Árabes Unidos, registro como prestador de serviços de troca de criptomoedas no Japão, registro como VASP na Irlanda e estão a solicitar a autorização de prestador de serviços de ativos criptográficos (CASP).

Este estatuto de licenciamento em múltiplas jurisdições reflete tanto a sua força como o seu compromisso com a conformidade, e também exige que o seu processo de listagem cumpra simultaneamente os requisitos de múltiplos sistemas regulatórios, sendo a dupla regulamentação de Hong Kong a mais central e típica.

II. Análise do mecanismo de listagem sob um quadro regulatório duplo

O caminho da HashKey para a listagem em Hong Kong está essencialmente em busca de um ponto de interseção entre o quadro regulatório dos prestadores de serviços de ativos virtuais da Comissão de Valores Mobiliários (SFC) e o quadro regulatório de listagem de emissores da Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX).

(i) Obrigações de conformidade contínua do VATP licenciado (dimensão SFC)

Como um VATP licenciado, a HashKey (representada por entidades como a Hash Blockchain Limited) deve cumprir continuamente uma série de regulamentos rigorosos, que constituem o limite mínimo para suas operações comerciais e também o ponto de partida para a auditoria de listagem:

Requisitos de recursos financeiros. Deve manter um capital social emitido não inferior a 5 milhões de dólares de Hong Kong, bem como um requisito de “capital de giro” de pelo menos 3 milhões de dólares de Hong Kong ou calculado de acordo com uma fórmula complexa. Além disso, deve possuir ativos circulantes em Hong Kong suficientes para cobrir as despesas operacionais de 12 meses.

Custódia de ativos dos clientes. Os ativos dos clientes devem ser mantidos sob a forma de trust por uma “entidade associada” totalmente subsidiária registrada em Hong Kong, garantindo rigorosamente a separação dos ativos. Pelo menos 98% dos ativos virtuais dos clientes devem ser armazenados em carteiras frias e deve ser estabelecido um seguro ou arranjo de compensação.

Supervisão interna e governança. É necessário estabelecer um sistema completo de gestão de riscos, conformidade, tecnologia da informação e combate à lavagem de dinheiro/financiamento do terrorismo (AML/CFT), nomeando pessoal responsável (RO) e diretores de funções essenciais (MIC) que cumpram os requisitos.

Código de Conduta. Deve-se cumprir as diretrizes como o “Guia para Operadores de Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais” e outros documentos, garantindo que as operações comerciais sejam honestas e justas, divulgando adequadamente os riscos e evitando conflitos de interesse.

Essas obrigações contínuas significam que a entidade listada da HashKey e suas subsidiárias operacionais-chave estarão sujeitas a supervisão direta contínua da Comissão de Valores Mobiliários. Qualquer violação significativa pode resultar na suspensão ou revogação da licença, o que, por sua vez, pode comprometer fundamentalmente a sua qualificação para a listagem e capacidade de operação contínua.

(ii) Divulgação e revisão de conformidade do requerente de listagem (dimensão da bolsa de valores)

A revisão da bolsa de valores concentra-se na proteção dos investidores e na integridade do mercado. No que diz respeito a emissores de setores especiais como a HashKey, a revisão irá focar em aspectos específicos.

Sustentabilidade do negócio. Avaliar a sua capacidade de operar continuamente em um ambiente regulatório rigoroso e em rápida mudança. Isso inclui a análise da estabilidade das suas licenças, a capacidade de responder a novas regulamentações (como a nova regulamentação de relatórios sobre derivados de balcão que entrará em vigor em 2025 em Hong Kong) e o histórico de conformidade em diferentes jurisdições.

Suficiência da divulgação de riscos. O prospecto deve divulgar detalhadamente os riscos específicos associados aos negócios de ativos digitais, como a extrema volatilidade dos preços de ativos virtuais, riscos de segurança cibernética, riscos de custódia, incertezas nas políticas regulatórias e potenciais riscos de obsolescência tecnológica. A profundidade e a abrangência da divulgação serão muito superiores às das empresas tradicionais.

Transações relacionadas e governança corporativa. Devido à presença de várias entidades licenciadas no grupo e à complexidade da movimentação de fundos e ativos dos clientes, a Bolsa de Valores de Hong Kong irá examinar rigorosamente a equidade, necessidade e conformidade dos arranjos de transações relacionadas, garantindo que estejam em conformidade com as Regras de Listagem e os requisitos da Comissão de Valores Mobiliários.

Apresentação da situação financeira. A razoabilidade e a consistência do tratamento contábil relacionado a ativos virtuais, avaliação de ativos, e métodos de reconhecimento de receita (como taxas de transação, rendimentos de staking, e taxas de gestão de ativos) serão o foco da auditoria financeira.

(iii) A interligação e a colaboração do quadro duplo

A dupla regulação não é uma separação. Na auditoria, a bolsa de valores confia e respeita altamente o julgamento da Comissão de Valores Mobiliários em seu campo de especialização (ou seja, regulação de serviços de ativos virtuais). Por exemplo:

O estado de licenciamento em si é um fator positivo chave na avaliação pela bolsa de valores da história de conformidade e reputação do emissor.

Os resultados das inspeções anteriores da Comissão de Valores Mobiliários, registros de sanções disciplinares ou orientações emitidas servirão como referência importante para a revisão da Bolsa de Valores de Hong Kong.

Quanto à questão fundamental da legalidade dos modelos de negócios de ativos virtuais, a Bolsa de Valores de Hong Kong provavelmente buscará ou adotará a opinião da Comissão de Valores Mobiliários.

Assim, o mecanismo de listagem da HashKey apresenta-se como um modelo de sobreposição onde “a conformidade com licenças é a base, e a divulgação na listagem é a profundidade”. O primeiro é liderado pela SFC, garantindo operações comerciais legais e sólidas; o segundo é liderado pela HKEX, assegurando a transparência e equidade da informação no mercado de capitais. Juntos, formam uma dupla linha de defesa para a proteção dos investidores.

Três, Análise Comparativa do Processo de Listagem com Empresas Financeiras Tradicionais

Comparado com a listagem de empresas financeiras tradicionais, como corretoras e bancos, o caminho da HashKey é semelhante em termos de estrutura de processo, mas enfrenta desafios únicos na revisão.

(I) Semelhanças

Primeiro, a lógica de supervisão central é consistente, com o objetivo principal de proteger os investidores e manter a integridade do mercado. Em segundo lugar, há requisitos de auditoria abrangentes, que devem atender a uma revisão completa de registros históricos, governança corporativa, situação financeira, transações relacionadas, divulgação de riscos, entre outros aspectos. Terceiro, a operação licenciada é um pré-requisito; as corretoras tradicionais devem ser licenciadas, assim como a HashKey, que atua como VATP, também deve ser licenciada, e o estado de licença é um pré-requisito importante para a legalidade dos negócios e auditoria.

(ii) Diferenças significativas

Um é a maturidade e a estabilidade do sistema de supervisão; o quadro regulatório das finanças tradicionais (como as regras SFO para corretoras) passou por várias décadas de desenvolvimento e já está relativamente maduro e estável. Por outro lado, a supervisão de ativos virtuais (como as diretrizes VATP da SFC) ainda está em um período de rápida construção e iteração (como a implementação contínua de várias novas diretrizes em 2023, 2024 e 2025), resultando em uma maior incerteza política, o que aumenta significativamente os custos de conformidade dos emissores e a incerteza futura.

Em segundo lugar, a indefinição legal dos ativos e produtos é a diferença mais fundamental. Os instrumentos financeiros, como ações e obrigações, tratados por instituições financeiras tradicionais têm suas propriedades legais, tratamento contábil e regras de liquidação de transações claramente estabelecidos. No entanto, se os ativos virtuais constituem “títulos” ou “produtos financeiros” depende da sua substância econômica específica, existindo zonas cinzentas. O prospecto também menciona que a natureza dos tokens pode mudar ao longo do tempo, razão pela qual a HashKey optou por solicitar simultaneamente licenças duplas sob a SFO e a AMLO para cobrir riscos. Essa indefinição qualitativa afeta diretamente como esses ativos são classificados, medidos e divulgados nas demonstrações financeiras, e também influencia a qualificação legal da receita operacional relacionada.

A terceira é a singularidade do espectro de riscos, a HashKey deve divulgar adicionalmente uma série de riscos específicos raramente vistos na indústria financeira tradicional, tais como: perda ou roubo de chaves privadas que resulta em perda irreversível de ativos, riscos de protocolo da rede blockchain subjacente, riscos de vulnerabilidades em contratos inteligentes, riscos de falha de stablecoins e riscos complexos resultantes da interação com finanças descentralizadas (DeFi). Esses riscos são altamente técnicos e representam um desafio para a capacidade de compreensão dos auditores e investidores.

Quarto, os desafios de avaliação e modelo de lucro. As instituições financeiras tradicionais têm modelos de avaliação relativamente maduros (como o preço-lucro, preço-valor contábil, múltiplos de ativos sob gestão). A avaliação das empresas de serviços de ativos digitais é mais complexa; seu valor está intimamente relacionado ao volume de transações, ao tamanho dos ativos sob custódia, à volatilidade do mercado e à altura das barreiras de entrada regulatórias, e a lucratividade pode ser severamente impactada pela volatilidade dos preços dos tokens, tornando a previsão de fluxo de caixa futura ainda mais desafiadora.

Quatro, o impacto central do “estado licenciado” na auditoria de listagem

O “estado de licença” é a chave para entender a auditoria de listagem da HashKey, e seu impacto é abrangente e decisivo.

(I) Como condição prévia e vantagem central

Não é uma exigência absoluta, mas é essencial. Em teoria, uma empresa de ativos digitais sem licença também pode solicitar a listagem, mas a legalidade e a sustentabilidade do seu modelo de negócios serão questionadas de forma fatal, tornando-se muito difícil passar na avaliação. Para a HashKey, seu status de licenciamento abrangente (especialmente no mercado central de Hong Kong) é a prova mais convincente da legalidade de seus negócios, conformidade operacional e capacidade de sobrevivência a longo prazo, constituindo uma parte importante de sua proposta de valor e competitividade central na solicitação de listagem.

A manifestação de altas barreiras de entrada. A seção “Visão Geral da Indústria” no prospecto enfatiza que licenças e conformidade são “barreiras de entrada significativas” no mercado de serviços de negociação de ativos digitais. O status de licenciamento da HashKey é a expressão intuitiva de sua superação dessa barreira, possuindo uma forte vantagem competitiva que pode aumentar a confiança dos investidores em sua posição de mercado e na sustentabilidade dos lucros.

(ii) A licença é um foco de auditoria contínua

A bolsa de valores está em processo de revisão e irá examinar a “qualidade” do seu estado de licenciamento.

Histórico de conformidade. Há registros de investigação, penalização, advertência ou imposição de condições adicionais por parte da SFC, MAS ou outros reguladores? O prospecto deve divulgar a verdade. Um histórico de conformidade limpo é um grande ponto positivo.

A validade contínua da licença. A auditoria irá focar nas medidas que a empresa tomou para garantir a renovação da licença e para se adaptar a novas regulamentações. Por exemplo, a licença MPI da HashKey em Singapura e a transição para CASP na Irlanda mostram a sua capacidade de se adaptar proativamente à regulamentação.

A confiabilidade do controle interno. O rigoroso sistema de controle interno gerado pelos requisitos de licenciamento (como AML/CFT, segurança cibernética, proteção de ativos dos clientes) é uma importante base para a Bolsa de Valores avaliar a eficácia da sua governança corporativa e do gerenciamento de riscos.

Risco de dependência regulatória. A auditoria também se concentrará no grau de dependência da empresa em relação a um ambiente regulatório específico ou a licenças individuais. A HashKey opera em vários países, o que, até certo ponto, diversifica o risco de mudanças políticas em uma única jurisdição, e isso é uma vantagem.

(iii) A relação entre o estado de licenciamento e a avaliação

Na discussão sobre valorização, o prémio regulatório e o prémio de confiança resultantes do estado de licenciamento serão considerados pelo mercado. O licenciamento significa que se pode prestar serviços legalmente a um grupo de clientes mais amplo (especialmente investidores institucionais e retalhistas), havendo maior espaço para crescimento do negócio; também significa menor risco de incerteza regulatória e maior confiança dos clientes, o que pode resultar em múltiplos de valorização superiores aos de concorrentes não licenciados.

A jornada de IPO da HashKey delineia um caminho único de listagem que equilibra cuidadosamente inovação e regulamentação, tradição e vanguarda. A chave para seu sucesso reside na construção e apresentação bem-sucedidas de uma estrutura sólida de “dupla conformidade”: por um lado, como fornecedor de serviços de ativos virtuais, ela se integrou profundamente em um sistema de regulamentação funcional cada vez mais rigoroso, representado pela SFC, adotando múltiplas licenças e conformidade contínua para enfrentar os riscos de negócios; por outro lado, como requerente de listagem, ela abraçou ativamente um sistema de regulamentação de mercado centrado nas “Regras de Listagem” da Bolsa de Valores de Hong Kong, baseado na divulgação de informações, respondendo aos riscos de percepção dos investidores com uma divulgação transparente e detalhada.

A particularidade deste percurso reside no fato de que não segue simplesmente um modelo existente, mas explora um campo que ainda carece de precedentes totalmente maduros. Revela de forma profunda que, no processo em que a indústria de ativos digitais avança em direção ao sistema financeiro mainstream, a “licença” é o ponto de partida para a conformidade, enquanto a “listagem” representa um estágio mais elevado de desenvolvimento em termos de transparência e normatização. Embora a qualificação de licença não seja uma condição legal absoluta para a listagem, tornou-se um “certificado de nascimento” e um “certificado de saúde” indispensáveis para avaliar a qualidade das empresas e os riscos de investimento.

O caso da HashKey demonstra que, no futuro, se as empresas de ativos digitais desejam entrar nos mercados de capitais mainstream, devem elevar a conformidade regulatória a uma posição central na estratégia, estabelecer um sistema de controle interno e governança que vá além dos requisitos mínimos e estar preparadas para divulgar informações sobre negócios e riscos com os mais altos padrões. O seu processo de listagem e desempenho subsequente não apenas afetará o destino da própria empresa, mas também estabelecerá um padrão para toda a indústria, influenciará a evolução dos regulamentos e fornecerá uma referência valiosa para outros mercados globais.