Uma leitura completa: a Trindade Profana das moedas estáveis

Escrito por: Yokiiiya

O "triângulo impossível" das stablecoins deriva do clássico "triângulo impossível de Mundell" na economia, mas seu significado é completamente diferente. Ele descreve a contradição fundamental nos objetivos de design inerentes ao sistema de stablecoins.

Lógica subjacente: por que estes três ângulos?

O quadro teórico do "triângulo impossível" das stablecoins indica que qualquer design de stablecoin é difícil de realizar perfeitamente os seguintes três objetivos ao mesmo tempo:

Estabilidade de preço: este é o valor central das stablecoins, o que significa que seu valor deve estar atrelado de forma estável a um ativo âncora (normalmente o dólar).

Eficiência de capital: refere-se ao valor dos ativos de garantia necessários para criar uma stablecoin de valor unitário. 100% de eficiência de capital significa que 1 dólar em garantia gera 1 stablecoin, sem necessidade de sobrecolateralização.

Independência monetária (ou ampla adoção): Para as stablecoins não soberanas, isso muitas vezes se refere à característica de descentralização, ou seja, não depender de um emissor centralizado específico ou do sistema financeiro tradicional, sendo resistente à censura e acessível globalmente.

Nenhum protocolo de stablecoin consegue implementar esses três objetivos de forma perfeita ao mesmo tempo, tendo que sacrificar pelo menos um deles. A lógica subjacente é que esses três objetivos estão em conflito devido a duas fontes de "confiança" completamente diferentes:

Confiança baseada em ativos: requer ativos do mundo real (como dólares, títulos do governo) que sejam suficientes, reais e de baixo risco como colateral. Isso pode trazer uma excelente estabilidade de preços, mas inevitavelmente leva à centralização (os ativos são custodiados e auditados por uma entidade centralizada) e à baixa eficiência de capital (fundos ficam bloqueados, não podendo ser usados para rendimento ou outros fins).

Confiança baseada em algoritmos: exige a manutenção da estabilidade de preços através de algoritmos sofisticados, contratos inteligentes e incentivos de mercado. O que se busca é a descentralização e a eficiência de capital (sem necessidade de ou com pouca necessidade de colateral), mas a sua estabilidade de preços depende da confiança contínua do mercado e da competição, sendo extremamente frágil.

A essência deste "triângulo" é a contradição irreconciliável entre o crédito de "ativos tangíveis" e o crédito de "algoritmos suaves". Para entender de forma mais intuitiva a relação de equilíbrio entre os três e como os vários tipos de stablecoins fazem suas escolhas dentro disso, podemos observar a imagem abaixo:

contradição fundamental intrínseca

Existem contradições fundamentais intrínsecas entre esses três objetivos, forçando os projetistas de stablecoins a fazerem concessões.

Estabilidade de preços vs eficiência de capital: Para alcançar a estabilidade de preços, geralmente é necessário um amplo estoque de ativos (como 100% de colateral em moeda fiduciária) para suportar as promessas de resgate e lidar com corridas. Mas isso bloqueia uma grande quantidade de fundos, sacrificando a eficiência de capital. Por outro lado, se a busca for por alta eficiência de capital (como as stablecoins algorítmicas que tentam gerar stablecoins com pouco ou nenhum colateral), seu mecanismo de estabilidade de preços será muito frágil, facilmente desestabilizado devido ao pânico do mercado ou falhas de design.

Estabilidade de preços vs Descentralização: A verdadeira estabilidade de preços muitas vezes requer a confiança em entidades centralizadas (como a aceitação de que suas reservas são reais e suficientes) ou a introdução de ativos do mundo real (como moeda fiduciária, títulos) como colateral. Esses elementos centralizados vão contra o ideal da descentralização. Confiar puramente em ativos criptográficos descentralizados (como ETH) sobrecolateralizados pode atender a um certo grau, mas a própria volatilidade dos preços dos colaterais traz riscos e a eficiência de capital não é alta.

Eficiência de capital vs Descentralização: Alta eficiência de capital (como colateral insuficiente) geralmente requer mecanismos complexos ou uma autoridade centralizada para gerenciar e mitigar riscos, o que está em conflito com a ideia de descentralização. Por outro lado, sistemas descentralizados, para aumentar a segurança, tendem a exigir colateral excessivo, o que reduz a eficiência de capital.

Com base nas contradições acima, as principais stablecoins no mercado fizeram diferentes escolhas de equilíbrio no triângulo impossível:

stablecoin colateralizado por moeda fiduciária

Uma frase para explicar:

in pursuit of (price stability + capital efficiency), which means you must trust the Tether/Circle companies, the cost of which is high centralization.

Esses tipos de stablecoins dependem de ativos de reserva, como moeda fiduciária, mantidos por emissores centralizados. Sua eficiência de capital é relativamente baixa, pois grandes quantidades de fundos são bloqueadas em dinheiro ou em títulos do governo de curto prazo de baixo rendimento. Mais importante ainda, sua credibilidade e valor dependem completamente da posição hegemônica do dólar, não sendo um sistema monetário independente.

Compreender corretamente o "triângulo impossível"

O "triângulo impossível" como um modelo teórico tem seu valor importante e limitações inerentes.

Vantagens e valor

1. Poderosa capacidade de explicação: Este framework revela claramente as compensações fundamentais e as contradições inerentes por trás do design de vários tipos de stablecoins, podendo ser usado para desconstruir a essência de qualquer projeto de stablecoin, explicando bem por que diferentes formas de stablecoins têm suas próprias vantagens, desvantagens e pontos de risco. Ao ver um projeto, pode-se usar isso para analisar suas contradições internas e os compromissos que inevitavelmente precisam ser feitos, além de prever seus potenciais pontos de risco (como stablecoins algorítmicas que necessariamente temem um 'bank run').

2. Indicação dos focos regulatórios: esta teoria sugere que stablecoins totalmente descentralizadas e com alta eficiência de capital (ou seja, que tentam alcançar três objetivos ao mesmo tempo) podem ser extremamente instáveis e apresentar riscos significativos. Isso ajuda as autoridades reguladoras a se concentrarem nos potenciais riscos que esses projetos podem trazer.

Limitações e desafios

1. A diferença de "grau": essa teoria é mais uma descrição qualitativa do que quantitativa. A descentralização, a eficiência de capital e a estabilidade não são opções binárias de "tem" ou "não tem", mas existem diferenças de grau. Por exemplo, o grau de centralização e transparência do USDC e do USDT também varia; os requisitos de taxa de colateralização para diferentes colaterais supercolateralizados também são diferentes.

2. Desenvolvimento dinâmico e tentativas de inovação: O mercado está constantemente tentando usar novas tecnologias e engenharia financeira para superar ou aliviar as restrições do triângulo impossível. Por exemplo, o plano Liquity V 2 tenta melhorar a eficiência de capital mantendo a descentralização e a estabilidade através de uma stablecoin "Delta Neutral" que é neutra em relação ao risco; a Ethena Finance tenta explorar novos caminhos por meio de hedge com derivativos. Embora essas inovações ainda não tenham quebrado completamente o triângulo, podem encontrar novos pontos de equilíbrio na prática.

3. Ignorou as externalidades: este modelo foca principalmente no design interno do sistema, mas a regulação externa, como uma força poderosa, está forçando a reconfiguração deste triângulo. Por exemplo, a regulação pode exigir que todas as stablecoins sejam centralizadas (cumprindo KYC/AML), o que pode comprimir o espaço de sobrevivência da opção "descentralizada" a partir do exterior.

Finalmente:

O "triângulo impossível" das stablecoins não é um feitiço que precisa ser quebrado, mas sim uma estrutura que nos ajuda a entender suas leis essenciais.

Inovações futuras (como Liquity V 2, Ethena) estão tentando expandir para fora dos limites deste triângulo com engenharia financeira e gestão de riscos mais complexas, mas ainda assim não conseguem escapar das restrições desta regra básica, apenas transformando a forma do risco (como risco de contratos inteligentes, risco de contraparte).

Compreender este triângulo é compreender todas as contradições e direções futuras do mundo das stablecoins.