O programa de incentivos USDe revela desafios estruturais

Desde 2024, o mercado de stablecoins está a passar por uma nova mudança impulsionada pela inovação. O USDe rapidamente emergiu com o design de stablecoin sintética "sem necessidade de suporte fiduciário", alcançando uma capitalização de mercado que ultrapassou os 8 mil milhões de dólares, tornando-se o "dólar de alto rendimento" no mundo DeFi.

Recentemente, a atividade de staking Liquid Leverage lançada pela Ethena em parceria com uma plataforma de empréstimos gerou grande discussão no mercado: um retorno anual próximo de 50%, que à primeira vista parece ser uma estratégia de incentivo comum, mas talvez também revele um outro sinal digno de atenção - a pressão de liquidez estrutural que o modelo USDe enfrenta durante o mercado em alta do ETH.

Este artigo irá abordar esta atividade de incentivo, explicando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas. A partir das estruturas de rendimento, comportamento do usuário e fluxo de capital, analisaremos os desafios sistémicos ocultos por trás disso, comparando casos históricos e discutindo se os mecanismos futuros possuem resiliência suficiente para enfrentar cenários de mercado extremos.

Um, Introdução ao USDe e sUSDe: Stablecoins sintéticas baseadas em mecanismos nativos de criptomoeda

USDe é uma stablecoin sintética lançada pela Ethena Labs em 2024, cujo objetivo de design é evitar a dependência do sistema bancário tradicional e da emissão de moeda. Até o momento, seu volume de circulação já ultrapassou 8 bilhões de dólares. Diferente das stablecoins apoiadas por reservas de moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos criptográficos em cadeia, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados (como stETH, WBETH, etc.).

A sua mecânica central é a estrutura "delta neutro": o protocolo, por um lado, detém posições de ativos como ETH, e por outro lado, abre posições curtas perpétuas equivalentes em uma plataforma de negociação de derivativos. Através de uma combinação de hedge entre o mercado à vista e derivativos, o USDe consegue que a exposição líquida dos ativos se aproxime de zero, estabilizando assim o seu preço perto de 1 USD.

sUSDe é o token representativo que os usuários recebem após estacar USDe no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retornos de taxa de financiamento nos contratos perpétuos de ETH, bem como rendimentos derivados dos ativos subjacentes em staking. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para as stablecoins, mantendo ao mesmo tempo seu mecanismo de ancoragem de preço.

II. Sistema de colaboração entre o acordo de empréstimo e o mecanismo de distribuição de incentivos

Uma plataforma de empréstimos é um dos protocolos de empréstimo descentralizados mais antigos e amplamente utilizados no ecossistema Ethereum, cuja origem remonta a 2017. Através do mecanismo de "empréstimos relâmpago" e de um modelo de taxa flexível, promoveu a popularização dos sistemas DeFi de empréstimo no início. Os usuários podem depositar ativos criptográficos no protocolo para ganhar juros ou emprestar outros tokens através da garantia de ativos, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o valor total bloqueado desse protocolo é de cerca de 34 bilhões de dólares, dos quais quase 90% estão implantados na rede principal do Ethereum.

Uma plataforma de distribuição de incentivos em cadeia foi projetada especificamente para fornecer ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros pré-definidos como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, os protocolos podem definir com precisão estratégias de recompensa e concluir o processo de distribuição de forma eficiente. Até agora, a plataforma já atendeu a mais de 150 projetos e protocolos em cadeia, com um total acumulado de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de USD, apoiando várias redes de blockchain, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.

Na atividade de incentivo USDe, que foi iniciada em conjunto pela Ethena e pela plataforma de empréstimos, a plataforma de empréstimos é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e corresponder ativos em garantia, enquanto a plataforma de distribuição de incentivos é responsável pela definição da lógica de recompensas e pela operação de distribuição na blockchain.

Três, Análise do Mecanismo de Fonte de 50% de Rendimento Anual

No dia 29 de julho de 2025, a Ethena Labs anunciou oficialmente o lançamento de um módulo de funcionalidade chamado "Liquid Leverage" em uma plataforma de empréstimo. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe simultaneamente no protocolo numa proporção de 1:1, formando uma estrutura de staking composta, e assim obtenham recompensas de incentivo adicionais.

Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:

1. Incentivos automáticos de USDe distribuídos pela plataforma (atualmente cerca de 12% ao ano);
2. Os rendimentos do protocolo representados por sUSDe, ou seja, as taxas de financiamento e os rendimentos de staking provenientes da estratégia delta-neutra por trás do USDe;
3. A taxa de juro básica dos depósitos na plataforma de empréstimos depende da taxa de utilização de fundos no mercado atual e da demanda do pool.

O processo específico de participação nesta atividade é o seguinte:

1. Os usuários podem obter USDe através do site oficial da Ethena ou de uma exchange descentralizada;
2. Coloque o USDe que possui em staking na plataforma Ethena, trocando-o por sUSDe;
3. Transferir um montante equivalente de USDe e sUSDe para a plataforma de empréstimos na proporção de 1:1;
4. Ativar a opção "Use as Collateral" (usar como colateral) na página da plataforma de empréstimos;
5. Após o sistema detectar a operação em conformidade, a plataforma de incentivos identificará automaticamente o endereço e distribuirá recompensas periodicamente.

Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo subjacente:

Suposição: 10 mil USD de capital, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40 mil USD, sendo 25 mil USD utilizados como garantia para USDe e sUSDe.

| Categoria de Receita/Custo | Fonte | Fórmula de Cálculo | Valor Anual de Receita | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | Rendimentos de incentivos do protocolo | Rendimentos do protocolo sUSDe + Incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Rendimento de juros de empréstimos | Juros Lend recebidos por depósito em USD | 25,000 × 3.55% | $890 | | Custo de juros de empréstimo | Despesas de taxa de juro anual para empréstimo de USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lucro líquido total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Descrição da estrutura de alavancagem:

O prémio depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo de "empréstimo--depósito--continuação do empréstimo", ou seja, o capital inicial é utilizado como garantia na primeira ronda, após o que os fundos emprestados são novamente depositados nas rondas seguintes de USDe e sUSDe. Através de um efeito de alavancagem de 5 vezes, a posição de garantia é ampliada, alcançando um investimento total de 50,000 USD, aumentando assim as recompensas e os rendimentos básicos.

Quatro, o plano de incentivo revela se o USDe enfrenta uma crise estrutural?

Apesar de o USDe apresentar diferenças mecânicas em relação a outras stablecoins, seu histórico de preços tem oscilado basicamente em torno de $1, sem apresentar desvios significativos ou depender de incentivos de liquidez para recuperar seu preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos, pois seu modelo de hedge possui fragilidades potenciais, especialmente em momentos de alta volatilidade do mercado ou quando incentivos externos são retirados, podendo enfrentar choques de estabilidade.

Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:

1. A taxa de financiamento é negativa, os rendimentos do protocolo diminuem ou até se invertem:

Os principais rendimentos do sUSDe vêm dos rendimentos LST obtidos a partir de ativos de staking como o ETH, juntamente com os custos de financiamento dos contratos perpétuos de venda a descoberto de ETH estabelecidos na plataforma de derivativos. O sentimento atual do mercado é positivo, com os comprados pagando juros aos vendidos, mantendo um rendimento positivo. No entanto, uma vez que o mercado se torne fraco, com um aumento nos vendidos, a taxa de financiamento se tornará negativa, e o protocolo precisará pagar custos adicionais para manter as posições de hedge, resultando em uma redução dos rendimentos, podendo até se tornar negativos. Embora a Ethena tenha um fundo de seguro para amortecer, ainda há incertezas sobre a capacidade de cobrir rendimentos negativos a longo prazo.

2. Incentivo terminado → Taxa promocional de 12% de rendimento desaparece diretamente:

As atividades de Alavancagem Líquida atualmente em execução nas plataformas de empréstimo oferecem apenas recompensas adicionais em USDe por um tempo limitado (aproximadamente 12% ao ano). Uma vez que os incentivos terminem, os rendimentos reais mantidos pelos usuários voltarão aos rendimentos nativos em sUSDe (taxa de financiamento + rendimentos de LST) e à taxa de juros dos depósitos da plataforma de empréstimo, que podem cair para a faixa de 15 a 20%. E se em uma estrutura de alta alavancagem (como 5 vezes), a taxa de juros de empréstimo em USDT (atualmente 4,69%) for adicionada, o espaço de rendimento será claramente comprimido. Em situações mais severas, em um ambiente extremo onde o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, os rendimentos líquidos dos usuários podem ser completamente corroídos ou até se tornarem negativos.

Se a motivação for interrompida, se o ETH cair e se a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia será substancialmente impactada, e os rendimentos do sUSDe podem ir a zero ou até se inverter. Se isso ocorrer juntamente com um grande volume de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Essa "sobreposição de múltiplos impactos negativos" representa o risco sistêmico mais central na atual estrutura da Ethena, e pode ser a causa subjacente das recentes atividades de incentivo de alta intensidade.

Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?

Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe depender da garantia de ativos em Ethereum e da cobertura de derivativos, a estrutura do seu fundo enfrenta uma pressão sistêmica de retirada durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima dos altos esperados pelo mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos em garantia para realizar lucros ou a direcionar-se para outros ativos com retornos mais elevados. Esse comportamento gera uma típica reação em cadeia "Bull Market de ETH → Saída de LST → Contração do USDe".

A partir dos dados, pode-se observar que o TVL do USDe e do sUSDe caiu simultaneamente durante o pico de preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento nos rendimentos anuais (APY) acompanhando a alta de preços. Este fenômeno contrasta com o último mercado em alta (final de 2024): naquela época, após o pico do ETH, o TVL embora estivesse a recuar gradualmente, o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente seus ativos em staking antecipadamente.

No ciclo atual, o TVL e o APY estão a descer em sincronia, refletindo o aumento das preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças nos custos de capital trazem riscos potenciais de rendimento negativo no modelo delta-neutro, o comportamento dos usuários demonstra uma sensibilidade e velocidade de resposta mais altas, com a saída antecipada a tornar-se a escolha predominante. Esse fenômeno de retirada de capital não só enfraquece a capacidade de expansão do USDe, como também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante o ciclo de alta do ETH.

Resumo

Em resumo, os atuais rendimentos anuais de até 50% não são a norma do protocolo, mas sim resultado de impulsos faseados de vários incentivos externos. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos terminarem e as taxas de financiamento se tornarem negativas, os fatores de risco se liberarão de maneira concentrada, e a estrutura de rendimento delta-neutro que o modelo USDe depende enfrentará pressão, podendo os rendimentos sUSDe rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, impactando assim o mecanismo de ancoragem estável.

De acordo com dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e o APY não aumentou simultaneamente. Esse fenômeno de "retirada durante a alta" indica que a confiança do mercado começou a precificar riscos antecipadamente. A liquidez atual do USDe é sólida, dependendo em grande parte de uma estratégia de subsídios contínuos para manter a estabilidade.

Quando termina este jogo de incentivos e se será possível garantir uma janela de ajuste estrutural suficiente para o protocolo, poderá ser o teste-chave para determinar se o USDe realmente possui o potencial de "terceiro polo das stablecoins".