Presidente da SEC Paul Atkins sobre Regulamentação de ICO: O que Projetos de Cripto Precisam Saber

A Mudança de Paradigma: Por Que a Maioria dos ICOs Está Fora da Autoridade da SEC

Nos últimos dez anos, o presidente da SEC, Paul Atkins, ressaltou que o setor de criptomoedas operava sob intensa incerteza regulatória. A SEC adotou uma postura focada predominantemente na repressão, com pouca orientação formal ou elaboração de regras, criando o que os próprios reguladores definiram como uma “névoa de incerteza” sobre a aplicação das leis de valores mobiliários a ativos digitais. Essa estratégia, guiada pela fiscalização, resultou na aplicação inadequada dos princípios do direito de valores mobiliários, ao priorizar se criptoativos em si eram contratos de investimento, em vez de analisar as transações e as relações entre as partes envolvidas nas ofertas de tokens.

O cenário regulatório mudou profundamente após o discurso do presidente da SEC, Paul Atkins, em 12 de novembro de 2025, no Federal Reserve Bank da Filadélfia. Nesse momento decisivo para a regulação de ICOs e projetos de criptoativos, Atkins apresentou o “Project Crypto”, uma iniciativa da SEC para trazer clareza e padronização à aplicação das leis de valores mobiliários dos EUA aos ativos digitais. Trata-se de uma mudança radical na abordagem dos órgãos reguladores em relação às ofertas iniciais de moedas. Em vez de presumir que todo token cripto é um valor mobiliário, o novo marco reconhece que a maioria das ICOs envolve transações fora das definições tradicionais de valores mobiliários. O modelo de supervisão de ICOs do presidente da SEC agora diferencia categorias de tokens com base em suas características econômicas e na forma como são disponibilizados ao público. Essa reestruturação estabelece que o framework “Paul Atkins ICO outside SEC purview” determina que a ampla maioria dos projetos de tokens atualmente em operação não está sob a jurisdição da SEC. O teste de Howey segue como referência jurídica para identificar contratos de investimento, mas sua aplicação foi ajustada para analisar se existe, de fato, uma relação contratual de investimento entre emissores e compradores, e não se o token, de maneira isolada, é um contrato de investimento.

Categorias de Tokens Fora do Alcance da SEC: Network Tokens, Colecionáveis Digitais e Utility Assets

Paul Atkins identificou três classes principais de tokens fora da autoridade da SEC, marcando um rompimento com anos de indefinição regulatória. Network tokens — tokens atrelados diretamente a blockchains descentralizadas, onde os detentores participam da governança, validação ou operação do protocolo — estão fora do escopo da SEC, pois representam direitos de participação em uma rede funcional, e não contratos de investimento vinculados a lucros oriundos de esforços gerenciais. O valor desses tokens decorre de sua utilidade no ecossistema, e normalmente são distribuídos após a rede atingir maturidade operacional. A lógica econômica dos network tokens mostra que compradores adquirem ferramentas para uso no protocolo, não ativos para obter ganhos gerados por terceiros.

Colecionáveis digitais compõem a segunda categoria isenta de supervisão da SEC. São tokens que fazem referência a memes, personagens, eventos ou tendências, atuando principalmente como ativos de arte digital ou entretenimento. A SEC reconhece que esses colecionáveis não são valores mobiliários, destacando a diferença entre instrumentos de investimento e itens de valor cultural ou de entretenimento. Tokens colecionáveis extraem seu valor da relevância cultural, escassez e apelo estético, não de promessas de retorno financeiro atreladas ao desempenho de um gestor central. O mercado desses ativos evidencia demanda baseada em tendências culturais e preferências de colecionadores, e não em expectativas de retorno financeiro.

Utility tokens formam a terceira classe isenta da supervisão da SEC. Esses tokens oferecem funções práticas, como acesso a comunidades, direitos de voto, bilhetagem ou outros serviços em plataformas. Um token que concede acesso a um software, por exemplo, funciona como uma licença de uso ou assinatura tradicional. Quando utility tokens são projetados para uso e consumo no próprio ecossistema, e não para especulação, apresentam características muito diferentes de valores mobiliários. O novo marco regulatório para ICOs em 2024 consolidou essa distinção, enfatizando que tokens com função utilitária genuína não passam pela análise de contrato de investimento se o objetivo do comprador for o acesso funcional, e não o retorno financeiro.

Tokenized Securities: A Única Categoria de ICO sob a Jurisdição da SEC

Segundo o novo modelo de supervisão de ICOs, apenas uma categoria de tokens está inequivocamente sob a jurisdição da SEC: tokenized securities. São representações on-chain de valores mobiliários já regulamentados pela SEC — como ações, títulos de dívida ou instrumentos de investimento tradicionais digitalizados e negociados em blockchain. Se uma empresa emite um token digital que representa frações de propriedade ou direitos a fluxos de caixa futuros, esse token é considerado valor mobiliário, independentemente da tecnologia utilizada. Tokenized securities mantêm a natureza de contratos de investimento, pois representam direitos de propriedade ou dívida em que investidores esperam ganhos dos esforços de um emissor centralizado.

A regulação das tokenized securities impõe exigências claras para projetos que desejam emitir versões digitais de instrumentos tradicionais. Esses projetos devem cumprir todos os requisitos da SEC, incluindo registro, divulgação e relatórios, tal como ocorre nas ofertas tradicionais. A distinção é crucial para projetos de captação no universo cripto: quem emite token de dívida deve divulgar informações financeiras e riscos como numa oferta convencional; quem emite token de ações segue as mesmas regras de ofertas públicas, inclusive restrições a investidores e revenda. A SEC mantém total autoridade para fiscalizar e punir infrações envolvendo ofertas tokenizadas, com atuação rigorosa. Projetos cripto que planejam emitir tokenized securities devem contar com assessoria jurídica especializada para cumprir registro, divulgação e obrigações contínuas idênticas à regulação tradicional.

O Que Profissionais de Compliance Precisam Saber Sobre Limites Regulatórios e Jurisdição da CFTC

Profissionais de compliance de projetos cripto precisam compreender que a autoridade regulatória está dividida entre diferentes órgãos, e não centralizada na SEC. Embora a SEC delimite com clareza os tokens sob sua jurisdição, a maioria dos tokens fora de seu alcance está sob responsabilidade da Commodity Futures Trading Commission (CFTC), que regula mercados de commodities e impõe fiscalização menos rigorosa. Essa divisão de competência impõe caminhos e obrigações distintas: tokens classificados como commodities seguem regras da CFTC, enquanto valores mobiliários seguem regras da SEC.

A coordenação entre SEC e CFTC tornou-se essencial para estratégias de compliance eficientes no setor cripto. O “Project Crypto” busca modernizar a regulação de negociação e custódia de criptoativos, promovendo integração SEC-CFTC para reduzir exigências duplicadas e facilitar licenciamento de empresas que operam nos dois mercados. Assim, projetos cripto e exchanges precisam, muitas vezes, seguir normas de ambos os órgãos. Para network tokens e utility tokens fora do alcance da SEC, aplicam-se os regulamentos da CFTC sobre negociação de commodities, margem e derivativos. O novo marco também cobre padrões de custódia de ativos cripto por intermediários regulados, procedimentos de liquidação e conduta das plataformas de negociação.

A política de Paul Atkins deixa claro que o combate à fraude é prioridade absoluta, independentemente da categoria do token. A SEC reafirma que “fraude é fraude”, mantendo atuação rigorosa contra esquemas fraudulentos, manipulação de mercado e práticas ilícitas em qualquer categoria de token. Nenhum projeto pode usar a clareza regulatória do novo arcabouço para justificar manipulação ou práticas enganosas. Mesmo tokens corretamente classificados como não-valores mobiliários estão sujeitos à punição em casos de omissão, distorção de informações ou manipulação de mercado. Assim, profissionais de compliance devem garantir transparência na comunicação com investidores, divulgações corretas sobre utilidade e riscos dos tokens e práticas justas nas plataformas. A Crypto Task Force da SEC mantém a fiscalização ativa de esquemas fraudulentos de ICO, e a nova taxonomia não protege projetos de sanções em casos de fraude, independentemente da categoria do token. Investidores e traders institucionais responderam às novas regras ampliando a alocação em utility tokens e Initial Exchange Offerings (IEOs) validados por exchanges, modelo que se consolida para captação regulamentada. Plataformas como a Gate tornaram-se referência para participantes sofisticados investirem em ofertas de tokens que atendem às exigências de compliance do novo marco regulatório.