Онлайн-гонка по A+H вызывает все новые опасения: доходы продолжают снижаться, убытки растут, акционеры постоянно сокращают свои доли

Задай вопрос AI · Как высокие маркетинговые инвестиции в китайской онлайн-индустрии влияют на конкурентоспособность зарубежного рынка коротких драм?

Показатели портового бизнеса «Ганвань» — Сы Цзыфу

В конце февраля 2025 года компания China Online Group Co., Ltd. (далее — China Online, тикер: 300364.SZ) подала заявку на листинг в Гонконгскую фондовую биржу; Citi выступил в качестве единственного спонсора.

В январе 2015 года China Online вышла на биржу Shenzhen Stock Exchange, рынок GEM: только через год компания решила идти по маршруту A+H и оказаться на двух листинговых площадках; такие двойные платформы, возможно, помогли «нарастить обороты» для вывода основной деятельности коротких драм за рубеж, а также стали шагом по выходу из собственных финансовых трудностей. Однако непосредственно перед IPO интенсивные распродажи крупных акционеров и топ-менеджеров вызвали у внешнего мира сомнения в перспективах компании.

1

Выручка продолжает снижаться, убытки резко растут

Согласно данным Tianyancha, China Online была основана в 2000 году и является ведущей AI-ориентированной цифрово-развлекательной платформой; в основном она предоставляет в Китае контент онлайн-литературы, а за рубежом — короткие драмы, стремясь построить экосистему цифрового контента нового поколения полного производственно-сбытового цикла.

По данным Frost & Sullivan, по итогам 2024 года по выручке China Online занимает третье место среди платформ, ориентированных на контент с опорой на авторские права, на рынке китайской онлайн-литературы (доля рынка 1,6%); в зарубежных платформах коротких драм компания по выручке за сентябрь 2025 года занимает 8-е место, а по числу месячных активных пользователей за первые семь месяцев после запуска — 2-е место.

В общей выручке China Online более 90% приходится на бизнес онлайн-литературы и смежные направления, короткие драмы и бизнес производных продуктов по IP.

Бизнес онлайн-литературы уже давно является базой выручки China Online. Компания в основном дистрибутирует контент онлайн-литературы читателям через разнообразные каналы дистрибуции третьих лиц и собственную платформу онлайн-литературы. Кроме того, China Online также создает доход, лицензируя контент онлайн-литературы партнерам по адаптации IP.

В 2023–2024 годах и в периоде с января по сентябрь 2025 года (далее — отчетный период) выручка компании от онлайн-литературы и смежных бизнесов составила соответственно 670 млн юаней, 686 млн юаней и 480 млн юаней, что соответствует долям в выручке за соответствующие периоды 47,5%, 59,2% и 47,5%.

В ходе периода накопленной деловой истории фокус China Online сместился с модели to-C на модель to-B: при этом снижение выручки на внутреннем рынке было в значительной степени компенсировано ростом выручки to-B в сегменте онлайн-литературы.

Что касается зарубежных коротких драм, то China Online в основном предоставляет собственные и сторонние короткие драмы через флагманскую короткодрамовую платформу FlareFlow. Открытие первой серии короткой драмы бесплатно призвано повысить вовлеченность зрителей, после чего зрители могут выбрать платное разблокирование последующих серий или оформить подписку для неограниченного просмотра всех серий. Доход компании в основном поступает из подписочных платежей клиентов и платежей по пополнению счета (储值费). Неплатящие зрители могут выбрать ежедневный просмотр рекламы, чтобы получить возможность смотреть ограниченное число серий.

В сегменте коротких драм внутри Китая China Online самостоятельно производит короткие драмы и распространяет их на основных внутренних платформах коротких драм, а также на видеоплатформах вроде Hongguo и т.п. Компания взимает с клиентов фиксированную плату в зависимости от количества коротких драм, а также делится с ними доходами от просмотров коротких драм.

В отчетном периоде выручка по бизнесу коротких драм и производных продуктов по IP составила соответственно 622 млн юаней, 398 млн юаней и 474 млн юаней; доля в выручке за соответствующие периоды — 44,2%, 34,4% и 46,9%.

Из-за жесткой конкуренции на внутреннем рынке и переключения стратегии на сегмент высокобюджетных коротких драм внутри страны выручка China Online по бизнесу коротких драм и производных продуктов по IP демонстрировала нисходящую тенденцию с 2023 по 2024 год. Однако благодаря росту зарубежного бизнеса коротких драм, увеличению доходов от распределения выручки от высокобюджетных коротких драм в сотрудничестве с Hongguo, а также росту выручки от производных продуктов по IP, связанных с «Luoxiaohei», в январе–сентябре 2025 года результаты резко восстановились: рост на 62,9% в годовом выражении.

В 2024 году выручка China Online от бизнеса коротких драм и производных продуктов по IP в годовом выражении сократилась на 36%, что также привело к снижению общей выручки компании за этот год.

В отчетном периоде выручка China Online составила соответственно 1.41B юаней, 1.16B юаней и 89.52M юаней; валовая прибыль — 630 млн юаней, 381 млн юаней и 347 млн юаней; валовая маржа — 44,7%, 32,9% и 34,4%. В 2024 году и в январе–сентябре 2025 года темпы роста выручки компании составили соответственно -17,7% и 25,1%.

Относительно причин снижения валовой маржи и валовой прибыли в 2024 году China Online объяснила это прежде всего усилением конкуренции на внутреннем рынке, из-за чего увеличилась доля внутреннего to-C бизнеса по онлайн-литературе (онлайн-чтение через мини-программы), где валовая маржа относительно ниже; а также тем, что компания больше не отражает в отчетности CrazyMapleStudio (зарубежный бизнес по онлайн-литературе с более высокой маржинальностью), в результате чего валовая прибыль перестала поступать от этой компании. Поэтому в 2023 году компания зафиксировала прибыль и чистую маржу, а в 2024 году — убытки и чистую маржу по убыткам.

Что касается прибыли: в отчетный период убытки China Online заметно усилились. В отчетном периоде чистая прибыль компании составила 89,98 млн юаней, -243 млн юаней и -517 млн юаней, а чистая маржа — 6,4%, -20,9% и -51,1%. В первые три квартала 2025 года убытки увеличились почти в 2 раза по сравнению с 2024 годом.

2

Маржа расходов на продажи подскочила до 65%, коэффициент долговой нагрузки взлетел

На рынке считают, что основной причиной убытков China Online является главным образом то, что компания вкладывает огромные суммы в расходы на продажи и маркетинг, чтобы завоевать долю на зарубежном рынке коротких драм.

Если посмотреть детальнее, расходы на продажи и маркетинг компании в основном включают: вознаграждение сотрудников отдела продаж, выплаты по акциям и льготы; расходы на рекламу и маркетинг, используемые для продвижения бренда и расширения пользовательской базы; а также расходы на подрядные услуги и прочие затраты на привлечение труда; кроме того, в основном это командировочные расходы, расходы на деловые приемы, расходы на профессиональные услуги, амортизация и амортизационные отчисления, арендная плата и управленческие расходы, а также расходы на офис.

На конец каждого периода отчетного периода расходы на продажи и маркетинг компании составили соответственно 481 млн юаней, 465 млн юаней и 660 млн юаней, что составило 34,2%, 40,1% и 65,3% от выручки за соответствующие периоды. По состоянию на сентябрь 2025 года доля расходов на продажи превышает 65%, серьезно «съедая» уровень прибыли за текущий период.

В январе–сентябре 2025 года расходы на продажи и маркетинг компании в годовом выражении выросли на 93,65%, в основном из-за запуска бизнеса FlareFlow. Эти инвестиции в основном направлены на продвижение бренда, расширение пользовательской базы и повышение фонда оплаты труда сотрудников, выплат по акциям и льгот, чтобы поддержать рост новой платформы.

Эксперт Национальной базы экспертов Министерства науки и технологий Чжоу Ди отметил: отрасль зарубежных коротких драм в высокой степени зависит от привлечения трафика через платформы вроде TikTok и Meta; отрасль находится на этапе «внутривидовой конкуренции за рынок», когда стоимость трафика постоянно растет, что приводит к своего рода маркетинговой гонке вооружений; кроме того, поскольку производственные затраты на контент коротких драм низкие, а собственные затраты на R&D и так невелики, поэтому более 60% доходов направляют на маркетинг.

С другой стороны, административные расходы China Online составили соответственно 107 млн юаней, 110 млн юаней и 86.25M юаней; они составили 7,6%, 9,4% и 8,85% от выручки за соответствующие периоды. Затраты на исследования и разработки составили соответственно 61.58M юаней, 53.37M юаней и 8.17M юаней; доля в выручке за соответствующие периоды — 6,12%, 5,31% и 5,28%.

Сочетание продолжающихся убытков и крупных вложений усилило давление на собственную ликвидность China Online.

На конец каждого периода отчетного периода чистые денежные потоки от операционной деятельности компании составили соответственно 54.08M юаней, -657.9k юаней и -161 млн юаней; за последние девять месяцев денежные потоки зафиксировали отток.

По состоянию на конец каждого периода отчетного периода денежные средства и их эквиваленты компании составили соответственно 330 млн юаней, 139 млн юаней и 294 млн юаней.

Из-за давления на ликвидность China Online выбрала банковские заимствования для финансирования своей операционной деятельности. В отчетном периоде банковские и прочие заемные средства компании составили соответственно 235 млн юаней, 230 млн юаней и 321 млн юаней.

Что касается других финансовых данных: на конец каждого периода отчетного периода дебиторская задолженность по торговым операциям и векселя к получению (应收票据) China Online составили соответственно 153 млн юаней, 162 млн юаней и 207 млн юаней; главным образом из-за увеличения дебиторской задолженности по торговым операциям бизнеса зарубежных коротких драм от сторонних онлайн-платежных платформ. Дни оборачиваемости дебиторской задолженности по торговым операциям и векселей к получению составили соответственно 23,3 дня, 49,5 дня и 49,8 дня.

По состоянию на конец каждого периода отчетного периода чистые оборотные активы China Online составили соответственно 219 млн юаней, 150 млн юаней и -165 млн юаней. На конец отчетного периода компания зафиксировала оборотные обязательства в размере 165 млн юаней; оборотные активы не могут покрыть оборотные обязательства. Со стороны компании это объясняется снижением финансовых активов, оцениваемых по справедливой стоимости, изменения которой относятся на прибыль или убыток, ростом кредиторской задолженности по торговым операциям и векселей к оплате, а также ростом банковских и прочих заимствований (краткосрочная часть); частично это было компенсировано увеличением дебиторской задолженности по торговым операциям и векселей к получению, а также ростом денежных средств и их эквивалентов.

По платежеспособности: на конец каждого периода отчетного периода коэффициент текущей ликвидности компании составил соответственно 1,41, 1,29 и 0,83, что указывает на повышенную нагрузку по краткосрочным обязательствам.

Согласно данным Eastmoney, в 2022–2024 годах и в январе–сентябре 2025 года коэффициент финансового рычага (активы к обязательствам) China Online составил соответственно 35,11%, 31,05%, 38,45% и 66,56%, демонстрируя постепенный рост.

3

Массовая распродажа акций важными акционерами и высокопоставленными менеджерами

На дату последней реально выполнимой оценки в состав крупнейшего акционера China Online входят Тун Чжэлэй и фонд Xuan Yuan Yuan Ding 6; в сумме они имеют возможность реализовать примерно 13,69% голосующих прав компании.

Внешние наблюдатели отметили, что непосредственно перед IPO China Online у ряда ключевых топ-менеджеров компании, включая директора, исполнительного вице-президента, финансового директора и секретаря компании (董秘), а также у важных акционеров компании, наблюдалась продажа акций.

12 сентября 2025 года China Online на Шэньчжэньской фондовой бирже опубликовала уведомление о предварительном раскрытии плана снижения доли акций крупных акционеров. В уведомлении указано, что акционеры, связанные с Tencent, — Shenzhen Litong Industrial Investment Fund Co., Ltd. (далее — «Shenzhen Litong») и Shanghai Yuewen Information Technology Co., Ltd. (далее — «Shanghai Yuewen») планируют в течение трех месяцев после истечения 15 торговых дней с даты раскрытия этого уведомления снизить долю компании суммарно примерно на 14,57 млн акций путем торгов на основе концентрации заявок или крупными сделками; предполагаемая доля снижаемых акций составляет 2% от общего капитала компании.

3 февраля 2025 года China Online опубликовала уведомление о предварительном раскрытии плана снижения доли акций директора и руководителей высшего звена. В уведомлении указано, что директор Чжан Фань, директор и исполнительный вице-президент Се Гуанцай, заместитель директора и секретарь компании/финансовый директор Ван Цзинцзин и главный операционный директор Ян Жуйчжи в сумме планируют продать 657,9 тыс. акций; доля продаж составляет 25% от общего числа акций, которыми каждый из них владеет в компании; причиной снижения указаны личные потребности в денежных средствах.

3 февраля 2026 года China Online раскрыла уведомление о предварительном раскрытии плана снижения доли акций директора и руководителей высшего звена. Эти четыре руководителя планируют следующую совместную волну снижения доли не более чем на 657,9 тыс. акций; это составляет 0,09% от уставного капитала и 25% от доли каждого из них.

Поскольку распродажи произошли накануне подачи заявки на листинг в Гонконг, действия крупных акционеров и ключевых руководителей компании не могли не привлечь к себе повышенное внимание.

Чжоу Ди отметил, что обналичивание долей крупными акционерами, такими как Tencent и Yuewen, в основном связано с тем, что ранние инвестиции должны быть «забраны обратно» с прибылью и чтобы избежать рисков колебаний оценок после листинга; если же основные топ-менеджеры продали по 25% еще до листинга, это явно демонстрирует отсутствие уверенности в долгосрочной прибыльности компании и также усилит беспокойство рынка о том, что модель «делает акцент на маркетинг, но уделяет мало внимания разработкам» трудно будет поддерживать.

Одновременно, согласно их раскрытию в Шэньчжэньской фондовой бирже прогнозов по результатам за 2025 год, чистый убыток компании, относящийся к акционерам листинговой компании, в 2025 году составит 657.9k — 700M юаней, что меньше на 139%–188% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; чистый убыток после вычета разовых доходов/расходов (非经常性损益) составит 579 млн — 699 млн юаней, что меньше на 114%–158% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. На фоне не самых оптимистичных результатов крупная распродажа со стороны важных акционеров и высокопрофильных держателей безусловно является крайне чувствительным фактором.

31 марта 2026 года аналитический отчет China Post Securities показал: в период расширения зарубежного бизнеса расходы на продвижение краткосрочно растут и давят на краткосрочную прибыльность. По оценке на основе объявления о предполагаемом росте/прогнозе прибыли, компания в четвертом квартале 2025 года ожидает чистый убыток, относящийся к акционерам материнской компании, в размере 1,8–0,6 млрд юаней; в годовом выражении убыток увеличится на 57,89%–373,68%. Причина в том, что зарубежный бизнес находится на ключевой стадии масштабного расширения; чтобы сохранить конкурентные преимущества, компания значительно увеличила расходы на продвижение, что негативно повлияло на показатели краткосрочной прибыли.

В дальнейшем, по мере проявления эффекта «сарафанного радио» и постепенного улучшения экосистемы контента, концентрация отрасли может начать сходиться к тем, кто контролирует ресурсы трафика — ведущим платформам. При этом как один из лидеров по выводу коротких драм за рубеж, компания может первой увидеть предельное улучшение в продвижении, что затем приведет к восстановлению общей прибыльности.

China Post Securities прогнозирует, что выручка компании в 2025–2027 годах составит соответственно 14/15/60M юаней, что соответствует первоначальному прогнозу. Однако с учетом того, что компания в настоящее время находится на ключевом этапе выхода на зарубежный рынок, в краткосрочной перспективе все еще потребуется более высокий уровень расходов на продвижение для получения доли рынка; чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, снижена с исходных прогнозов 0,14/1,28/3,14 млрд юаней до -5,8/0,21/1,06 млрд юаней; соответствующая EPS снижена до -0,79/0,03/0,15 юаня. По цене закрытия на 27 марта 2026 года соответствующие PE составляют -33/822/175 раз; сохраняется рейтинг «покупать/наращивать (增持)».

В рамках данного IPO компания планирует направить привлеченные средства в основном на разработку и улучшение AI-технологий, на построение экосистемы зарубежных коротких драм, на укрепление экосистемы контента; а в течение будущего года погашение будет осуществляться в отношении части банковских и прочих займов, выраженных в юанях, оборотный капитал и общие цели компании. (Производство «Ганвань Финансы»)