Giảm tốc chủ động, cổ phiếu biến động mạnh, câu chuyện của Pop Mart đã đi đến hồi kết chưa?

Hỏi AI · Chiến lược chủ động giảm tốc có thể học hỏi thành công từ Starbucks như thế nào?

Ngày 25 tháng 3, Pop Mart đã công bố một bản thành tích đủ khiến thị trường phải ngưỡng mộ: doanh thu đạt 37,12 tỷ nhân dân tệ, tăng 184,7%; lợi nhuận ròng đạt 13,012 tỷ nhân dân tệ, mức tăng gần gấp ba lần; doanh thu ở nước ngoài đóng góp hơn 40%. Tuy nhiên, khi ban quản lý tại cuộc họp kết quả kinh doanh nói ra “kỳ vọng tốc độ tăng trưởng năm 2026 không thấp hơn 20%”, thị trường lập tức đổi mặt. So với mức tăng trưởng gần gấp đôi của năm 2025, chỉ dẫn 20% bị diễn giải như tín hiệu “đang lao xe”.

Tâm lý hoảng sợ lan nhanh. Ngay ngày hôm sau sau cuộc họp kết quả kinh doanh, giá cổ phiếu lao dốc.

Cuộc giằng co giữa phe tăng và phe giảm về bản chất là sự va chạm giữa hai chiều kích thời gian. Nhưng điểm mấu chốt của bất đồng lần này thực sự không nằm ở việc bên nào đúng hay sai, mà ở chỗ cả hai bên nhìn thấy các mặt cắt khác nhau của cùng một công ty.

01 Phe giảm không hề vô căn cứ, nhưng Wang Ning còn nhìn xa hơn

Xét theo phản ứng của thị trường, logic của phe giảm kỳ thực vẫn đứng vững.

Trong vài năm qua, tính từ đáy, giá cổ phiếu của Pop Mart đã tăng hơn 35 lần, định giá từng bị kéo lên đến mức cực hạn. Cách thị trường định giá vốn luôn được xây dựng dựa trên kỳ vọng “tăng trưởng cao”.

Quy mô doanh thu từ 4,5 tỷ tăng vọt lên 371 tỷ, tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) đạt 70%; đồng thời biên lợi nhuận gộp cũng tăng 10,7%. Bản báo cáo thành tích này, đặt trong bất kỳ doanh nghiệp tiêu dùng nào có doanh thu hằng năm trên 1 tỷ, đều không kém gì một câu chuyện thần kỳ về tăng trưởng, tự nhiên sẽ kích thích mạnh mẽ nhất cảm xúc của thị trường.

Và khi ban quản lý đưa ra chỉ dẫn tăng trưởng 20% tại cuộc họp kết quả kinh doanh, kỳ vọng này ngay lập tức bị phá vỡ — từ mức tăng trưởng gần 200%, giảm mạnh xuống 20%. Nếu tính ra, mức tăng dự kiến của năm 2026 có thể chỉ khoảng 7,5 tỷ, chưa đến 1/3 so với năm 2025; “hào quang” tăng trưởng cao lập tức bị phai nhạt.

Đối với một thị trường đã quen với “tăng trưởng là đúng”, đây chắc chắn là một tín hiệu nguy hiểm.

Thêm nữa, thị trường cho rằng sự bùng nổ của năm trước phần lớn nhờ sự xuất hiện “siêu IP” một cách đột ngột. Với các nhà đầu tư quen tính toán tài chính, họ sẽ đặt ra một câu hỏi: sự bùng nổ này có bền vững không? Nhiệt của Labubu còn có thể duy trì được bao lâu? Việc chủ động giảm tốc có phải là đang đánh giá cao giá trị vận hành của IP?

Những câu hỏi này không hề vô lý. Thị trường ngành đồ chơi dạng sưu tầm (潮玩) về bản chất vẫn mang một số đặc trưng “định giá phi tiêu chuẩn”. Vòng đời của IP vốn dĩ khó dự đoán. Cộng thêm việc giá cổ phiếu đã ở mức cao, lượng cổ phiếu chốt lời dồi dào, thị trường trở thành “chim sợ cung tên”, nên dòng tiền chọn “dùng chân để biểu quyết” — phản ứng như vậy dĩ nhiên là điều hết sức bình thường.

Xét từ góc nhìn này, phán đoán của phe giảm dựa trên các dữ kiện có thể nhìn thấy hiện tại: đổi nhịp tăng trưởng, phụ thuộc vào hit, định giá đang cao — đó là các suy luận hợp lý được đưa ra.

Phe giảm thấy rằng tốc độ tăng trưởng đang bị hạ, nhưng theo chúng tôi, nỗi hoảng sợ của thị trường thực chất là một sự hiểu nhầm đối với cách diễn đạt tại cuộc họp kết quả kinh doanh.

Xuất phát từ logic của phe tăng, ta có thể tìm thấy hai bằng chứng trực tiếp khách quan hơn:

Thứ nhất, ngày 26 và 27 tháng 3, Pop Mart đã liên tiếp mua lại khoảng 5,92 triệu cổ phiếu. Sau cuộc họp kết quả kinh doanh, Wang Ning đã khẳng định quan điểm tăng trưởng dài hạn đối với Pop Mart bằng chính tiền mặt thông qua việc mua lại cổ phiếu — đưa ra câu trả lời trực tiếp nhất: nỗi hoảng sợ của thị trường về bản chất là một sự hiểu nhầm.

Thứ hai, dựa trên báo cáo tài chính của Pop Mart, phía vận hành không hề xuất hiện dấu hiệu giảm tốc rõ rệt. UE ở từng cửa hàng, chi phí vận hành đều thể hiện tốt, cho thấy việc hạ kỳ vọng tại cuộc họp kết quả kinh doanh lần này là một sự chủ động giảm tốc để hướng tới phát triển lâu dài.

Thực ra, nhìn kỹ vào báo cáo tài chính, sẽ không khó để nhận ra rằng, tổng thể trình độ vận hành của Pop Mart hiện tại không hề có sự suy giảm hiệu quả tổ chức một cách rõ ràng. Lấy ví dụ tại thị trường nội địa: doanh thu bình quân trên mỗi cửa hàng trong một năm đã tăng gấp hơn một lần.

Ngoài ra, Pop Mart cũng chưa xuất hiện vấn đề “chi phí phình to” phát sinh sau khi mở rộng quy mô. Trong năm 2025, tỷ lệ chi phí bán hàng và tỷ lệ chi phí quản lý lần lượt ghi nhận ở mức 21,8% và 4,8%, lần lượt giảm 499bp và 250bp so với năm 2024; việc chi phí tăng lên là mức tăng tương đối hợp lý và lành mạnh trong bối cảnh mở rộng quy mô.

Vì vậy, tăng trưởng cao tốc năm 2025 thực chất là sự “giải phóng” những gì Pop Mart đã tích lũy trong mười năm qua, thể hiện tập trung năng lực vận hành. Toàn cầu hóa tăng tốc, LABUBU trở thành IP tầm thế giới, mức tăng hiệu quả trên mỗi cửa hàng — tất cả những thành quả này đều được xây dựng trên năng lực ươm tạo “hit” và lợi thế kênh bán lẻ mà công ty hình thành từ giai đoạn đầu.

Và những lợi thế rào cản do tích lũy năng lực vận hành tạo ra cũng phải được duy trì lâu dài. Trong kinh tế học có một khái niệm gọi là “bẫy năng lực”.

Lý thuyết này do giáo sư Clayton Christensen của Harvard Business School đề xuất trong tác phẩm kinh điển “The Innovator’s Dilemma (Kẻ thách thức của sự đổi mới)”: con đường thành công trong quá khứ của một doanh nghiệp, các năng lực tích lũy và quán tính hình thành, thường lại trở thành trở ngại lớn nhất khi doanh nghiệp phải đối mặt với thách thức ở giai đoạn mới.

Quy luật này lặp đi lặp lại trong lịch sử kinh doanh.

Starbucks vẫn đang phát triển tốc độ cao vào năm 2008, đã trải qua tình trạng doanh số bán trên mỗi cửa hàng suy giảm. Cần biết rằng trong mười năm trước đó, số lượng cửa hàng của Starbucks đã tăng từ 1000 lên 7000, tốc độ mở rộng quy mô doanh thu khiến người ta không khỏi kinh ngạc; nhưng khi duy trì mức tăng trưởng cao trong thời gian dài, nền tảng kỹ năng của nhân sự bị thiếu hụt, việc hạ chuẩn sản phẩm là không thể tránh khỏi, và điều đó đã phản tác dụng lên danh tiếng.

Sau khi Schultz quay lại và “cứu vớt” Starbucks qua ba lần “trỗi dậy”, ông đã chủ động giảm tốc: cắt giảm cửa hàng và sa thải nhân sự, đào tạo lại nhân viên pha chế cà phê, đưa máy pha cà phê bán tự động vào vận hành, hoàn thiện chuỗi cung ứng, phát triển hệ thống công nghệ thông tin… một loạt biện pháp. Mặc dù sau khi hạ kỳ vọng tăng trưởng, các nhà phân tích Phố Wall liên tục hạ cấp, cho rằng Starbucks “đã mất động lực tăng trưởng”, nhưng nếu nhìn từ góc nhìn hồi cố, việc chủ động giảm tốc lại giúp tăng sức mạnh thương hiệu, đặt nền móng cho khái niệm “không gian thứ ba” và xác lập rào cản của Starbucks trong mười năm tới. Thực tế đã chứng minh Schultz là đúng.

Pop Mart năm 2026 cũng đang trải qua một nút tương tự. Dù Pop Mart hiện chưa xuất hiện rõ ràng tình trạng khó khăn ở phía vận hành do mở rộng quy mô, nhưng câu “lúc rảnh thì vá lưới, trời nắng thì sửa nhà” đặt ở bất kỳ thời điểm nào cũng đều đúng.

Như Wang Ning đã nói trong cuộc họp kết quả kinh doanh: Pop Mart giống như một tay đua xe mới vào sân F1 một cách nhanh chóng, nhưng trong quá trình di chuyển với tốc độ siêu nhanh, cả bản thân tay lái lẫn chiếc xe đều phải chịu áp lực rất lớn.

Người lái biết rõ rằng tốc độ này không thể được duy trì chỉ nhờ “đà năng lượng” ngắn hạn của lợi thế về lưu lượng. Nếu tiếp tục đẩy nhanh một cách mù quáng mà không nâng cấp tổ chức, tối ưu quy trình và củng cố hệ thống trung tâm phía sau (mid/back office), sớm muộn cũng sẽ rơi vào “bẫy năng lực”. Còn Wang Ning theo đuổi phát triển lành mạnh, không phải là phát triển vô giá trị.

Trong bối cảnh thị trường vốn luôn háo hức chạy theo “câu chuyện tăng trưởng cao”, Pop Mart lựa chọn chủ động hạ dự báo là một lựa chọn đúng trong câu chuyện chủ nghĩa dài hạn, chứ không đơn thuần chỉ là sự trượt giảm tăng trưởng. Đối với nhà đầu tư theo giá trị, phản ứng “chim sợ cung tên” của thị trường bản thân không có nhiều logic.

02 Điều chỉnh nhịp độ chủ động là môn học bắt buộc của doanh nghiệp trường tồn

“Nguy hiểm lớn nhất của thời kỳ biến động không phải là bản thân biến động, mà là vẫn dùng logic cũ để làm việc” — Peter Drucker.

Kỳ thực, việc chủ động điều chỉnh tốc độ tăng trưởng để duy trì giá trị cốt lõi của công ty là một cách làm thường thấy ở các công ty phương Tây:

Năm 2016, Vox đưa tin một bài về sự chuyển biến của Tim Cook ngay sau khi ông vừa tiếp quản Apple. Cook trước hết làm chậm tốc độ đổi mới đối với các dòng sản phẩm của Apple, rồi giải thích với Phố Wall rằng Apple có thể sẽ hạ dự báo tăng trưởng. Trước sự thay đổi của Cook, dư luận khi đó gần như nghiêng hẳn về phía bi quan. Tác giả chuyên mục của Forbes là Peter Cohan thậm chí còn viết riêng một bài “Hai con sâu ăn mòn đang tàn phá lõi của Apple”, châm biếm việc Apple trong thời kỳ sau Jobs làm chậm nhịp đổi mới, và thị trường vốn cũng “dùng chân để biểu quyết”. Trong một thời gian dài sau khi Cook nhậm chức, giá cổ phiếu Apple diễn biến khá bình bình.

Nhưng nhìn lại sau mười năm, chính việc chủ động giảm tốc lần đó đã tạo nên đế chế chuỗi cung ứng của Tim Cook, khiến giá trị vốn hóa của Apple tăng từ 300 tỷ USD lên 3 nghìn tỷ USD. Những người từng chế giễu Cook “chỉ biết làm chuỗi cung ứng” sau này mới hiểu ý nghĩa hàm ẩn.

Năm 2005, khi Robert A. Iger tiếp quản vị trí CEO của Disney, công ty này đang rơi vào “bẫy số lượng IP”. Để bắt kịp các “cơn sốt” của thị trường, Disney trong vài năm ngắn ngủi đã cho ra mắt hàng loạt phần tiếp theo và phim ngoại truyện — “The Lion King 2”, “The Little Mermaid 2”, “The Hunchback of Notre Dame 2”… Mỗi bộ đều mang lại doanh thu ngắn hạn, nhưng mỗi bộ lại đang tiêu hao giá trị thương hiệu của IP. Người dùng bắt đầu chán ngẩm về thẩm mỹ, truyền thông giễu cợt rằng Disney “đang vắt kiệt di sản của chính mình”.

Iger làm một việc mà lúc đó nhìn có vẻ “ngược trực giác”: chủ động thu hẹp nhịp phát triển IP, giảm sản xuất nội dung chất lượng thấp. Ông cắt bỏ bộ phận kế hoạch chiến lược, dồn nguồn lực vào một số ít dự án thực sự có tiềm năng. Đồng thời, ông bắt đầu một loạt các thương vụ mua lại mang tính chiến lược như Pixar, Marvel, Lucasfilm, 21st Century Fox… để bơm vào Disney “máu IP” hoàn toàn mới.

Quyết định này lúc đó không phải ai cũng hiểu. Thị trường vốn quen với nhịp độ mỗi năm Disney phát hành hơn chục bộ phim hoạt hình, nên việc “giảm tốc” đột ngột đã khiến nhiều người nghi ngờ. Nhưng nhìn lại sau mười năm, chính sự “thu hẹp” chủ động này đã giúp Disney tránh bẫy IP bị tiêu hao. Những bộ phim sau đó như “Frozen”, “Zootopia”, “Avengers”… mỗi bộ đều trở thành hiện tượng văn hóa trên toàn cầu.

Dấu hiệu doanh nghiệp trưởng thành, có lẽ chính là học cách chủ động điều chỉnh nhịp độ; và theo hiện tại, sau khi bùng nổ, Pop Mart cũng đã trở nên trưởng thành hơn.

Năm 2025, LABUBU trở thành siêu IP đẳng cấp thế giới, đóng góp doanh thu 14,1 tỷ nhân dân tệ, tăng 366%. Đây chắc chắn là “bom hit” sáng chói nhất kể từ khi Pop Mart thành lập. Nhưng Pop Mart tỉnh táo nhận ra rằng chỉ dựa vào sự bùng nổ của một IP đơn lẻ không thể chống đỡ một hệ sinh thái, và trong vài năm qua, Pop Mart thực ra đã luôn nỗ lực giải quyết vấn đề này.

Tại cuộc họp kết quả kinh doanh, Wang Ning cũng từng có cách nói tương tự: “Pop Mart không chỉ có LABUBU. Dù năm ngoái không có LABUBU, chúng tôi vẫn đạt được mức tăng trưởng siêu nhanh.” Nằm sau câu nói này là sự chuyển đổi chiến lược của công ty, từ việc phụ thuộc vào một hit đơn lẻ sang xây dựng hệ sinh thái phối hợp đa IP, đa nhóm sản phẩm, đa kênh.

Dữ liệu năm 2025 đã cho thấy hiệu quả của sự chuyển đổi này. Công ty có 6 IP có doanh thu trên 2 tỷ nhân dân tệ, 17 IP có doanh thu trên 100 triệu nhân dân tệ. SKULLPANDA đóng góp 3,54 tỷ nhân dân tệ; CRYBABY, MOLLY, DIMOO, Xing Xing Ren (星星人) đều trên 2 tỷ nhân dân tệ. Trong đó, ngoại trừ IP Molly cũ, tốc độ tăng trưởng của các IP còn lại đều vượt 100%; đặc biệt IP mới được ra mắt năm 2024, Xing Xing Ren, thậm chí đạt mức tăng trưởng so với cùng kỳ hơn 1600%. Điều đó có nghĩa là Pop Mart đang chuyển từ “bùng nổ đơn điểm” sang “điều khiển theo ma trận”.

Nói cách khác, Pop Mart đã tích lũy đủ năng lực để tạo ra nhiều hit IP có thể lặp lại. Không phải là không có tiềm năng bùng nổ, nhưng nếu lúc này lại chỉ chăm chăm theo đuổi mở rộng quy mô, xuất hiện các vấn đề sản phẩm không kiểm soát được, thì chắc chắn IP sẽ bị “bào mòn” tuổi thọ. Disney nghìn năm, Starbucks mở rộng vô trật tự chính là các ví dụ phản diện tốt nhất; Wang Ning cũng nhìn rất rõ điều này.

Từ Apple đến Disney, từ Jobs đến Cook, từ Aiger đến Wang Ning — logic nền tảng của kinh doanh chưa bao giờ thay đổi: sản phẩm vĩ đại có thể làm nên một công ty, nhưng chỉ tổ chức hiệu quả mới giúp nó vượt qua chu kỳ.

Xây dựng năng lực chưa bao giờ dựa vào lao nhanh; đó là chủ nghĩa dài hạn với tinh thần “chậm tức là nhanh”.

03 Đừng lo, Pop Mart hiểu rất rõ cảm xúc của thời đại

Nếu đứng trong chu kỳ dài của ngành công nghiệp văn hóa, điều nhà đầu tư Pop Mart cần hiểu là rút Pop Mart khỏi “câu chuyện tăng trưởng”, rồi đặt vào “câu chuyện cảm xúc”.

Ngành công nghiệp văn hóa là một ngành hiếm trong lịch sử kinh doanh của nhân loại mang “chu kỳ trường tồn” kéo dài. Như giáo sư David Hesmondhalgh của Đại học Leeds đã nêu trong tác phẩm “Culture Industries (Ngành công nghiệp văn hóa)”: khác biệt lớn nhất giữa ngành công nghiệp văn hóa và các ngành khác nằm ở chỗ nó không tạo ra các sản phẩm chức năng chỉ tiêu dùng một lần, mà là “những văn bản và biểu tượng có thể được tiêu dùng lặp đi lặp lại, và tiếp tục tạo ra sự cộng hưởng cảm xúc”; đây là một trong những lĩnh vực kinh doanh tốt nhất của xã hội loài người.

Giá trị của sản phẩm văn hóa nằm ở ý nghĩa, cảm xúc và sự nhận dạng gắn liền với nó — điều này khiến ngành công nghiệp văn hóa tự nhiên sở hữu độ bền “vượt qua chu kỳ”.

Dù là chuột Mickey của Disney, các siêu anh hùng của Marvel, hay Hello Kitty, Gundam… vòng đời của những IP này thường có thể vượt qua nửa thế kỷ, thậm chí lâu hơn. Chúng có thể vượt qua chu kỳ cũng chính là vì đã xây dựng được kết nối cảm xúc liên tục với người dùng.

Kết nối cảm xúc này không thể hoàn thành bằng một đợt bứt tốc; chỉ có thể được bồi đắp theo thời gian.

Nhà xã hội học kinh tế nổi tiếng người Nhật Bản, Miura (三浦展), trong phần phác thảo “thời đại tiêu dùng thứ năm” cũng có cách diễn đạt tương tự: sau khi chia sẻ và tối giản của thời đại tiêu dùng thứ tư, con người bắt đầu tìm lại “cái tôi”, theo đuổi những thứ có thể mang đến cộng hưởng cảm xúc, thỏa mãn tinh thần, trải nghiệm tự thưởng cho bản thân. Kiểu tiêu dùng này không còn để phô trương, không còn để thuộc về, mà là để “làm cho mình vui” — và đó là biểu tượng của thời đại này.

Pop Mart đúng là đang đứng tại điểm giao của thời đại ấy. Và từ sự bùng nổ của Molly đến Labubu, thị trường cũng đã chứng minh rằng hiện tại Pop Mart chính là công ty tiêu dùng hiểu nhất thời đại.

Tại cuộc họp kết quả kinh doanh, Wang Ning nói: “Sự khác biệt lớn của chúng tôi so với nhiều công ty hàng tiêu dùng là, ngay cả khi cả gia đình vào cửa hàng của chúng tôi, bất kể độ tuổi nào, họ cũng sẽ có trải nghiệm tốt.” Câu nói này chứng minh với thị trường rằng Pop Mart hiểu sâu về “tiêu dùng để vui với bản thân (悦己消费)” và “tiêu dùng để nội quan (内观消费)”. Dù là người tiêu dùng trẻ hay không, họ đều có thể tìm thấy sự cộng hưởng cảm xúc tại Pop Mart.

Pop Mart năm 2026 vẫn đang tiếp tục thực hiện điều đó: giai đoạn 1.5 của công viên giải trí gần như hoàn thành, bộ phim THE MONSTERS được công bố chính thức, tour lưu diễn toàn cầu diễn ra tại nhiều thành phố; trang phục LABUBU xuất hiện trong cuộc diễu hành Lễ Tạ ơn của Macy’s, và xuất hiện trên trang bìa tạp chí thời trang… tất cả đều nhằm xây dựng kết nối cảm xúc sâu hơn giữa IP và người dùng.

Tóm lại, phe giảm trên thị trường thấy rằng tốc độ đang chậm lại, còn Wang Ning nhìn thấy sự khác biệt của thời đại. Logic tăng trưởng của IP và hàng tiêu dùng đã thay đổi từ sớm khi chu kỳ chuyển mình. Do đó phải tôn trọng thị trường, hiểu đúng bản chất của việc “tự vui với bản thân”, tập trung hơn vào trải nghiệm tốt hơn và xây dựng kết nối cảm xúc với người tiêu dùng thì câu chuyện của IP mới có thể đi xa hơn.

Yên tâm rằng Pop Mart có thể không giỏi chiều theo kỳ vọng của thị trường, nhưng công ty lại hiểu nhất cảm xúc của thời đại này.

Bài viết này được viết dựa trên tài liệu công khai, chỉ nhằm mục đích trao đổi thông tin, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào