本回の原油価格ショック・ウェーブの後、世界は景気後退へ向かうのか、それともスタグフレーションへ向かうのか？現時点の主流見解は「景気後退」だ。理由は、過去20年の経験が示すように、高い原油価格は最終的に需要を抑え込むからだ。
私たちは、原油ショックの後、市場はむしろ「スタグフレーション」に価格設定すべきだと考えている。
需要の落ち込みだけでは原油供給の増減は動かせない。地政学的な駆け引きが生む絶対的な供給の硬直性の前では、物価下落の粘着性は需要の低下をはるかに上回る。
さらに、ウクライナ・ロシア紛争の後、欧米日経済圏で製造業の「空洞化」という欠陥がますます露呈した。欧米日の総需要の縮小も、債券利回りの低下にはつながらない。これは、すでに2022年以降の欧米日の長期国債利回りの上昇トレンドの中で、十分に示されている。
景気後退か、それともスタグフレーションか。最大の取引変数は二つに尽きる。物価が下がるかどうか、債券でロングができるかどうかだ。本回の米・イラン紛争の局面では、この二つの答えがいずれも否定になる可能性がある。だからこそ、「景気後退」と比べると、米・イラン紛争の後は海外で、より可能性が高いのは「スタグフレーション」の一巡の取引だ。
今週のグローバルな主要資産のパフォーマンス一覧：
中東情勢の不確実性がもたらす影響で、世界のリスク回避ムードは引き続き高まっている。今週のA株は全面的に調整し、ノンバンク金融が最も大きく下落した。香港株も引き続き下方圧力を受けている。今週の債券市場は振れながら強含み、各年限の金利は低下。
海外では、米国債利回りは全体として上昇した。短期のリスク回避需要、米国の石油純輸出の地位、利回り差（スプレッド）の優位が、引き続きドル高を支えている。金市場は大きなボラティリティを経験し、典型的な「V字」反転の値動きを示した。原油価格は100ドルの節目近辺に再び戻っている。
一、中国株式：今週のAH株は全面的に調整。
今週の中国AH株の回顧。
A株：今週の市場は地政学的な紛争のショックを受け、激しく上下に振れた。上海総合指数は一時3800ポイントを割り込み、年内の新安値を更新した。業種別では、基礎化学工業、有色金属、電力・公益事業セクターが上昇し、ノンバンク金融、コンピューター、農林牧畜セクターが最も下落した。
H株：今週の香港株は調整。ホルムズ海峡は依然として通航を実現できておらず、原油価格は高水準で振れている。市場のインフレ懸念が加速すると同時に、高い原油価格による経済成長の持続性への懸念も一段と強まった。今週は、期初に調整幅が大きかった医療・ヘルスケア業、素材（原材料）業が反発した。不動産セクターは追加の触媒材料に欠け、今週の下落幅が大きい。
中国株式の見通し。
A株。短期的には、市場のリスク許容度（リスク志向）は引き続き低下基調で推移する可能性がある。地政学的紛争の継続的な激化は市場心理を抑え続けるだろう。市場の底固めのプロセスはいまだ終わっておらず、市場の底が有効に形成されるのを辛抱強く待つ必要がある。売買代金の大幅な増加は、相場の安定化の重要な検証シグナルになるはずだ。保有銘柄同士の綱引き（在庫）による限られた範囲でのゲームの構図のもとでは、反発を急いで取りに行くべきではない。注目すべき主要な3本の軸は以下の通り。第一に、地政学的紛争により触媒される回避（ヘッジ）と資源のテーマ（石炭、新エネルギーなどの代替エネルギー方向）。第二に、エネルギーの値上がりが直接追い風となるセクター（石油採掘、石炭化学工業、海運など）。第三に、エネルギー価格の引き上げ後にグローバルなサプライチェーン再編がもたらすA株セクター機会。
香港株。短期の観点では、現在の香港株市場は下方の圧力が大きく、依然として底固め段階にある。市場は外部の流動性や地政学プレミアムへの感応度が非常に高い。中東情勢の今後の推移を継続的に注視する必要がある。周辺の動揺がある環境では、人民元建て資産の魅力が高まるため、香港株にはより多くの国際資金による配置が入る可能性がある。ただし、今年の香港株IPOおよび解禁（ロック解除）のタイミングが市場へ与える影響には注意が必要だ。
二、中国の債券市場：今週の債券市場は振れながら強含み、各年限の利率は低下。
今週の債券市場の回顧。今週の債券市場は振れながら強含み、各年限の利率は低下。短期は期末の資金環境が緩やかで、やや強めだった。超長期は振れながらの推移。長期は修復が比較的多かった。今週の2年物国債利率は1.3BP低下して1.3%、10年物国債利率は2.25BP低下して1.81%、30年物国債利率は1BP低下して2.29%。
債券市場の見通し。期末の資金環境は配慮（サポート）により概ね安定的だが、経済データの「出だし良好」により債券市場のパフォーマンスには制約がかかる。短期的には株式市場が弱くなっても、より多いのは、周辺の状況によって引き起こされるインプット型インフレ懸念の影響である。そのため、株と債券の「つり合い（いわゆるコインの裏表）」効果は発揮しにくい。以上より、債券市場の直近の見通しは、やや横ばい〜振れ幅が大きい状態になると予想する。
三、海外の金利と為替：10Y米国債、日中に4.48%まで到達し、年内の新高値。
今週の海外の金利・為替資産の回顧。
今週の米国債利回りは全体として上昇した。金曜の引け時点で、2年物、5年物、10年物、30年物の米国債利回りはそれぞれ3.91%、4.07%、4.44%、4.98%。先週金曜と比べると、それぞれ約+1bp、+6bp、+5bp、+2bpの変動だった。10年物は日中に一度4.48%まで触れ、年内の新高値になったが、引けにかけて下落した。
為替面では、米ドル指数（DXY）は週次で0.5%上昇し100.19となり、4日連続で上昇した。エネルギーへのショックにより、アジアの純輸入国の通貨（インドルピー、タイバーツ、フィリピンペソ）が最も脆弱になっている。インド中銀は、ルピーが過去最低水準まで下落するのを受けて、投機的な外貨取引を制限する新規規則を打ち出した。
今週は米・イラン紛争の影響が波及し、英債10年利率はわずかに低下した。一方、日独の10年利率は引き続き上昇した。英債は1.8BP下落して4.92%。日債は11.2BP上昇して2.38%。独債は6BP上昇して3.40%。
海外の金利・為替の見通し。
米国債については、当局は信用維持とインフレ期待の安定のため、やや強気（ハト派ではない）な姿勢を示している——パウエルは「インフレが目標から外れた状態はすでに5年だ」と述べた。2022年にインフレを過小評価した記憶に加え、今回のエネルギー供給ショック、さらに集中した長期（デュレーション）を保有するポジションが、金利の価格設定を、多くのベースライン・シナリオで合理的とされる水準を上回るところまで押し上げた。現在、市場の前端は「FRBの利上げを1回」、ECBの利上げを3〜4回、英中銀の利上げを4回と、完全に織り込んでいる。私たちは、この市場の織り込みは大概率（ほぼ確実に）過大だと考えている。
しかし短期的には、金利低下には重要な触媒要因が必要だ。第一に、地政学の緩和が原油価格の下落を促し、通じてインフレ圧力を直接緩和することで、利回りの低下につながる——これが、今週月曜に和平案の発表後、利率が急速に低下した論理でもある。第二に、成長データの悪化が継続すること（週末金曜の引け前までに、成長への懸念がすでに表面化してきている）。最終的に中銀を強気姿勢から後退させることになる。4月4日の雇用統計（非農）データが、短期の重要な触媒となる見込み。中期では、10年物米国債の年末予測が4.10%まで低下すると見込む。
短期的にイラン問題は迅速には解決しにくい。トランプは一方でTACOのシグナルを出しつつ、同時に中東へ部隊を引き続き派遣している。米ドル以外の金利については、短期のリスクは依然としてやや上向きだ。特に、エネルギーを対外に依存する度合いが高い米ドル以外の国でその傾向が強い。
為替については、短期のリスク回避需要、米国の石油純輸出の地位、そして利回り差の優位が引き続きドル高を支える。しかし中期では、エネルギーへのショックがベースライン・シナリオにおいて3か月以内に低下するなら、ドルはゆっくりとした下落（緩やかな減価）軌道に戻る。
四、商品（コモディティ）：地政学リスクが依然として支配的要因。
今週のコモディティの回顧。
今週のコモディティETFは、史上最大規模の資金流出に見舞われた。単月の純流出は110億ドル超で、2005年以来の最大の単月純流出記録となった。金は売りの被害が最も大きく、世界最大の金ETFであるSPDR Gold Sharesは、解約（償還）により70億ドル超が持ち出された。この現象は、市場が「避難資産」から「現金が王様（キャッシュが最優先）」というロジックへと転換したことを反映している。
その一、金市場は激しい値動きを経験し、典型的な「V型」反転の推移を示した。中東の戦闘により世界の株式市場がストップ高的に急落した局面では、高レバレッジの投資家が強制精算（強制的なポジション清算）圧力に直面し、流動性が最も優れているはずの金でさえ、売却対象になってしまった。
その二、原油価格は100ドルの節目近辺に再び戻った。中東地域で米・イラン紛争が継続的に激化し、ホルムズ海峡の通航が阻まれるリスクが市場の主要な注目点になっている。
その三、ベースメタルは一度抑え込まれてから持ち直す展開。週初の原油価格の急騰がインフレ懸念を引き起こし、銅価格の下落を招いた。続いてトランプがイランとの交渉をすると述べたことで、市場のリスク許容度が回復し、銅価格の反発につながった。
グローバルなコモディティの見通し。
金：短期的には、金価格は中東の地政学情勢とFRBの利率見通しの二つに引き続き左右される。今後も広いレンジでの横ばい〜変動が続くと予想する。続きの金価格が本当に底打ちして反発するためには、中東の地政学情勢が明確に着地するのを待つ必要がある。あるいは、FRBの金融政策見通しが転換するのを待つ必要がある。
原油：地政学情勢は依然として、足元の原油価格に対する中核的な影響要因だ。いかなる局面のさらなる悪化も、原油価格の新たな一巡のボラティリティを引き起こす可能性がある。
銅：短期的には、マクロの不確実性が引き続き価格を抑える可能性がある。市場は、より明確な需要回復のシグナルと、地政学リスクの緩和を確認する必要があり、それによって銅価格が現在のレンジを突破できる。
消費回復の持続性には依然として不確実性がある。今年に入ってから個人消費は持ち直し始めたが、それでも疫前の通常の伸び率にはまだ到達していない。今後、持続的に修復・改善できるかどうかは、引き続き綿密に追跡する必要がある。もし消費が再び力を欠くようなら、景気回復の原動力は明確に弱まるだろう。
不動産業界が引き続き改善できるかどうかも、不確実性が残る。今回の不動産の下落局面はすでに長い期間続いている。現在は一時的な持ち直しトレンドが見えているが、多くの指標はいまだマイナス成長であり、今後も持ち直しの勢いを維持できるかどうかは、今後の観察が必要だ。
欧米の金融引き締め政策の影響が、予想を上回る可能性もあり、それが世界の景気成長と資産価格のパフォーマンスを下押しする。
地政学的な紛争には不確実性が残っており、世界の景気成長見通しと市場のリスク許容度を攪乱する。
証券調査レポート名：《原油ショック後、海外は景気後退か、それともスタグフレーションか？——グローバル主要資産 週次見通し（97）》
対外公開日：2026年3月29日
レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司
本レポート分析担当者：
周君芝 SAC 番号:S1440524020001
毛晨 SAC 番号:S1440523030002
大量の情報、精密な解釈は、新浪財経APPの中に。
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中信建投：原油の衝撃後、海外は景気後退に直面するのか、それとも停滞するのか？
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私たちは、原油ショックの後、市場はむしろ「スタグフレーション」に価格設定すべきだと考えている。
需要の落ち込みだけでは原油供給の増減は動かせない。地政学的な駆け引きが生む絶対的な供給の硬直性の前では、物価下落の粘着性は需要の低下をはるかに上回る。
さらに、ウクライナ・ロシア紛争の後、欧米日経済圏で製造業の「空洞化」という欠陥がますます露呈した。欧米日の総需要の縮小も、債券利回りの低下にはつながらない。これは、すでに2022年以降の欧米日の長期国債利回りの上昇トレンドの中で、十分に示されている。
景気後退か、それともスタグフレーションか。最大の取引変数は二つに尽きる。物価が下がるかどうか、債券でロングができるかどうかだ。本回の米・イラン紛争の局面では、この二つの答えがいずれも否定になる可能性がある。だからこそ、「景気後退」と比べると、米・イラン紛争の後は海外で、より可能性が高いのは「スタグフレーション」の一巡の取引だ。
今週のグローバルな主要資産のパフォーマンス一覧：
中東情勢の不確実性がもたらす影響で、世界のリスク回避ムードは引き続き高まっている。今週のA株は全面的に調整し、ノンバンク金融が最も大きく下落した。香港株も引き続き下方圧力を受けている。今週の債券市場は振れながら強含み、各年限の金利は低下。
海外では、米国債利回りは全体として上昇した。短期のリスク回避需要、米国の石油純輸出の地位、利回り差（スプレッド）の優位が、引き続きドル高を支えている。金市場は大きなボラティリティを経験し、典型的な「V字」反転の値動きを示した。原油価格は100ドルの節目近辺に再び戻っている。
一、中国株式：今週のAH株は全面的に調整。
今週の中国AH株の回顧。
A株：今週の市場は地政学的な紛争のショックを受け、激しく上下に振れた。上海総合指数は一時3800ポイントを割り込み、年内の新安値を更新した。業種別では、基礎化学工業、有色金属、電力・公益事業セクターが上昇し、ノンバンク金融、コンピューター、農林牧畜セクターが最も下落した。
H株：今週の香港株は調整。ホルムズ海峡は依然として通航を実現できておらず、原油価格は高水準で振れている。市場のインフレ懸念が加速すると同時に、高い原油価格による経済成長の持続性への懸念も一段と強まった。今週は、期初に調整幅が大きかった医療・ヘルスケア業、素材（原材料）業が反発した。不動産セクターは追加の触媒材料に欠け、今週の下落幅が大きい。
中国株式の見通し。
A株。短期的には、市場のリスク許容度（リスク志向）は引き続き低下基調で推移する可能性がある。地政学的紛争の継続的な激化は市場心理を抑え続けるだろう。市場の底固めのプロセスはいまだ終わっておらず、市場の底が有効に形成されるのを辛抱強く待つ必要がある。売買代金の大幅な増加は、相場の安定化の重要な検証シグナルになるはずだ。保有銘柄同士の綱引き（在庫）による限られた範囲でのゲームの構図のもとでは、反発を急いで取りに行くべきではない。注目すべき主要な3本の軸は以下の通り。第一に、地政学的紛争により触媒される回避（ヘッジ）と資源のテーマ（石炭、新エネルギーなどの代替エネルギー方向）。第二に、エネルギーの値上がりが直接追い風となるセクター（石油採掘、石炭化学工業、海運など）。第三に、エネルギー価格の引き上げ後にグローバルなサプライチェーン再編がもたらすA株セクター機会。
香港株。短期の観点では、現在の香港株市場は下方の圧力が大きく、依然として底固め段階にある。市場は外部の流動性や地政学プレミアムへの感応度が非常に高い。中東情勢の今後の推移を継続的に注視する必要がある。周辺の動揺がある環境では、人民元建て資産の魅力が高まるため、香港株にはより多くの国際資金による配置が入る可能性がある。ただし、今年の香港株IPOおよび解禁（ロック解除）のタイミングが市場へ与える影響には注意が必要だ。
二、中国の債券市場：今週の債券市場は振れながら強含み、各年限の利率は低下。
今週の債券市場の回顧。今週の債券市場は振れながら強含み、各年限の利率は低下。短期は期末の資金環境が緩やかで、やや強めだった。超長期は振れながらの推移。長期は修復が比較的多かった。今週の2年物国債利率は1.3BP低下して1.3%、10年物国債利率は2.25BP低下して1.81%、30年物国債利率は1BP低下して2.29%。
債券市場の見通し。期末の資金環境は配慮（サポート）により概ね安定的だが、経済データの「出だし良好」により債券市場のパフォーマンスには制約がかかる。短期的には株式市場が弱くなっても、より多いのは、周辺の状況によって引き起こされるインプット型インフレ懸念の影響である。そのため、株と債券の「つり合い（いわゆるコインの裏表）」効果は発揮しにくい。以上より、債券市場の直近の見通しは、やや横ばい〜振れ幅が大きい状態になると予想する。
三、海外の金利と為替：10Y米国債、日中に4.48%まで到達し、年内の新高値。
今週の海外の金利・為替資産の回顧。
今週の米国債利回りは全体として上昇した。金曜の引け時点で、2年物、5年物、10年物、30年物の米国債利回りはそれぞれ3.91%、4.07%、4.44%、4.98%。先週金曜と比べると、それぞれ約+1bp、+6bp、+5bp、+2bpの変動だった。10年物は日中に一度4.48%まで触れ、年内の新高値になったが、引けにかけて下落した。
為替面では、米ドル指数（DXY）は週次で0.5%上昇し100.19となり、4日連続で上昇した。エネルギーへのショックにより、アジアの純輸入国の通貨（インドルピー、タイバーツ、フィリピンペソ）が最も脆弱になっている。インド中銀は、ルピーが過去最低水準まで下落するのを受けて、投機的な外貨取引を制限する新規規則を打ち出した。
今週は米・イラン紛争の影響が波及し、英債10年利率はわずかに低下した。一方、日独の10年利率は引き続き上昇した。英債は1.8BP下落して4.92%。日債は11.2BP上昇して2.38%。独債は6BP上昇して3.40%。
海外の金利・為替の見通し。
米国債については、当局は信用維持とインフレ期待の安定のため、やや強気（ハト派ではない）な姿勢を示している——パウエルは「インフレが目標から外れた状態はすでに5年だ」と述べた。2022年にインフレを過小評価した記憶に加え、今回のエネルギー供給ショック、さらに集中した長期（デュレーション）を保有するポジションが、金利の価格設定を、多くのベースライン・シナリオで合理的とされる水準を上回るところまで押し上げた。現在、市場の前端は「FRBの利上げを1回」、ECBの利上げを3〜4回、英中銀の利上げを4回と、完全に織り込んでいる。私たちは、この市場の織り込みは大概率（ほぼ確実に）過大だと考えている。
しかし短期的には、金利低下には重要な触媒要因が必要だ。第一に、地政学の緩和が原油価格の下落を促し、通じてインフレ圧力を直接緩和することで、利回りの低下につながる——これが、今週月曜に和平案の発表後、利率が急速に低下した論理でもある。第二に、成長データの悪化が継続すること（週末金曜の引け前までに、成長への懸念がすでに表面化してきている）。最終的に中銀を強気姿勢から後退させることになる。4月4日の雇用統計（非農）データが、短期の重要な触媒となる見込み。中期では、10年物米国債の年末予測が4.10%まで低下すると見込む。
短期的にイラン問題は迅速には解決しにくい。トランプは一方でTACOのシグナルを出しつつ、同時に中東へ部隊を引き続き派遣している。米ドル以外の金利については、短期のリスクは依然としてやや上向きだ。特に、エネルギーを対外に依存する度合いが高い米ドル以外の国でその傾向が強い。
為替については、短期のリスク回避需要、米国の石油純輸出の地位、そして利回り差の優位が引き続きドル高を支える。しかし中期では、エネルギーへのショックがベースライン・シナリオにおいて3か月以内に低下するなら、ドルはゆっくりとした下落（緩やかな減価）軌道に戻る。
四、商品（コモディティ）：地政学リスクが依然として支配的要因。
今週のコモディティの回顧。
今週のコモディティETFは、史上最大規模の資金流出に見舞われた。単月の純流出は110億ドル超で、2005年以来の最大の単月純流出記録となった。金は売りの被害が最も大きく、世界最大の金ETFであるSPDR Gold Sharesは、解約（償還）により70億ドル超が持ち出された。この現象は、市場が「避難資産」から「現金が王様（キャッシュが最優先）」というロジックへと転換したことを反映している。
その一、金市場は激しい値動きを経験し、典型的な「V型」反転の推移を示した。中東の戦闘により世界の株式市場がストップ高的に急落した局面では、高レバレッジの投資家が強制精算（強制的なポジション清算）圧力に直面し、流動性が最も優れているはずの金でさえ、売却対象になってしまった。
その二、原油価格は100ドルの節目近辺に再び戻った。中東地域で米・イラン紛争が継続的に激化し、ホルムズ海峡の通航が阻まれるリスクが市場の主要な注目点になっている。
その三、ベースメタルは一度抑え込まれてから持ち直す展開。週初の原油価格の急騰がインフレ懸念を引き起こし、銅価格の下落を招いた。続いてトランプがイランとの交渉をすると述べたことで、市場のリスク許容度が回復し、銅価格の反発につながった。
グローバルなコモディティの見通し。
金：短期的には、金価格は中東の地政学情勢とFRBの利率見通しの二つに引き続き左右される。今後も広いレンジでの横ばい〜変動が続くと予想する。続きの金価格が本当に底打ちして反発するためには、中東の地政学情勢が明確に着地するのを待つ必要がある。あるいは、FRBの金融政策見通しが転換するのを待つ必要がある。
原油：地政学情勢は依然として、足元の原油価格に対する中核的な影響要因だ。いかなる局面のさらなる悪化も、原油価格の新たな一巡のボラティリティを引き起こす可能性がある。
銅：短期的には、マクロの不確実性が引き続き価格を抑える可能性がある。市場は、より明確な需要回復のシグナルと、地政学リスクの緩和を確認する必要があり、それによって銅価格が現在のレンジを突破できる。
消費回復の持続性には依然として不確実性がある。今年に入ってから個人消費は持ち直し始めたが、それでも疫前の通常の伸び率にはまだ到達していない。今後、持続的に修復・改善できるかどうかは、引き続き綿密に追跡する必要がある。もし消費が再び力を欠くようなら、景気回復の原動力は明確に弱まるだろう。
不動産業界が引き続き改善できるかどうかも、不確実性が残る。今回の不動産の下落局面はすでに長い期間続いている。現在は一時的な持ち直しトレンドが見えているが、多くの指標はいまだマイナス成長であり、今後も持ち直しの勢いを維持できるかどうかは、今後の観察が必要だ。
欧米の金融引き締め政策の影響が、予想を上回る可能性もあり、それが世界の景気成長と資産価格のパフォーマンスを下押しする。
地政学的な紛争には不確実性が残っており、世界の景気成長見通しと市場のリスク許容度を攪乱する。
証券調査レポート名：《原油ショック後、海外は景気後退か、それともスタグフレーションか？——グローバル主要資産 週次見通し（97）》
対外公開日：2026年3月29日
レポート発行機関：中信建投証券股份有限公司
本レポート分析担当者：
周君芝 SAC 番号:S1440524020001
毛晨 SAC 番号:S1440523030002
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