Від міфу про високий дохід до кризи ліквідності: наскільки великі ризики приховує приватний капітал?

Маючи активи на суму 22 трильйони доларів США, глобальна індустрія приватного капіталу, яка перебуває поза увагою банківського нагляду, стикається з найжорстокішим стрес-тестом з часів фінансової кризи 2008 року. Міф про високі прибутки швидко тьмяніє, а тінь кризи ліквідності вже накрила галузь.

Як повідомляє британська газета Financial Times, низка “напівліквідних” фондів приватного кредиту, орієнтованих на індивідуальних інвесторів, одна за одною активували ліміти на погашення та розпочали механізм “контролю доступу” (гейтинг), щоб зупинити видачу коштів. Приблизно 4 трильйони доларів США потенційно переоцінених угод із приватним капіталом у середовищі високих ставок і геополітичної турбулентності складно вивести з ринку; обсяг фінансування в галузі скоротився майже вдвічі порівняно з піком 2021 року.

Виконавчий голова Guggenheim Partners Алан Шварц прямо заявив: “Основи ринку приватного боргу мають тріщини. Будь-який розпродаж активів, пов’язаних із браком ліквідності та непрозорими оцінками, може спричинити різкий шок для фінансових ринків”.

Голова Банку Англії Ендрю Бейлі також зазначив, що підхід із “розділенням і реструктуризацією” в приватному кредитуванні змусив його “пролунати тривожним дзвінком”, перегукуючись із історичною відлунням перед кризою 2008 року в США — коли іпотеку другого рівня (subprime) знову пакували, а потім продавали у світ.

Лідери галузі рішуче відкидають аналогії з кризою. Генеральний директор Blackstone Джон Грей назвав такі порівняння “ніколи не баченим відривом від реальності”.

Але в міру того, як ризикові експозиції поширюються від пенсійних фондів і страхових компаній до десятків тисяч звичайних заощаджувачів, а також з огляду на те, що Трамп дозволив інвестувати в приватні активи через рахунки для пенсійних заощаджень 401(k), ця боротьба між обіцянками високих прибутків і реаліями ліквідності передається дедалі ширшій аудиторії.

Від периферії до гігантів: шлях підйому приватного капіталу

Зростання приватного капіталу не сталося за один день.

Десятки років тому засновники KKR Генрі Кравіс і Джордж Робертс були лише невеликою командою для угод: вони розпочинали з недорогих придбань корпоративних активів у період застою, а їхні амбіції обмежувались тоді наявними обсягами банківських кредитів.

У 1980-х Майкл Мілкен з Drexel Burnham Lambert популяризував ринок “сміттєвих” облігацій і високолевереджних викупів, надавши індустрії заповітний набір позикових боєприпасів. Drexel у 1990 році збанкрутувала, але її колишні керівники розійшлися по Волл-стріт і заснували згодом такі впливові установи, як Apollo, Ares і Cerberus.

Фінансова криза 2008–2010 років стала справжнім історичним поворотом для приватного капіталу.

Коли традиційні банки, обмежені регуляціями, опинилися в момент, коли вони відступали від кредитів із ризиками, приватний капітал заповнив прогалину — фінансуючи компанії з нижчою кредитною якістю. Наднизькі ставки знизили вартість фінансування; пенсійні фонди та фонди пожертв почали масово приходити в пошуках вищої віддачі, а частина інституцій підвищила частку приватних активів у своїх портфелях до 30%.

У такий спосіб приватний кредит виріс у ринок із обсягом 2 трильйони доларів США, який із 2004 року демонстрував річну доходність, близьку до 10%; а в окремих груп приватного капіталу ринкова капіталізація навіть перевищила вартість таких біржових “блакитних фішок”, як Goldman Sachs.

У 2021 році загальний обсяг залучень коштів у галузі встановив історичний рекорд у 1,2 трильйона доларів США, а мультиплікатори цін придбань упродовж попереднього десятиліття майже подвоїлися.

Джерела капіталу також дедалі більше урізноманітнювалися — азійські магнати нерухомості, заможні американські стоматологи, а також відставні лікарі з Провансу у Франції — всі вони стали мішенями для боротьби між такими інституціями, як Blackstone, Apollo, Blue Owl, Ares тощо, і на сьогодні сукупно залучили понад 200 мільярдів доларів США.

Засновник і співзасновник Tikehau Capital Матьє Шабран саме після того, як батько отримав від Blackstone промо-матеріали щодо її фонду приватного боргу, усвідомив, що “багатство та зростання американських гігантських керуючих установ дедалі частіше надходять із роздрібних каналів”, і водночас занепокоївся тим, що такі фонди, ймовірно, “непродуманно продають” пересічним інвесторам без достатнього досвіду.

Банки та страхування: прихована мережа передавання ризику

Підйом приватного капіталу не відбувся у закритому середовищі. Глибока участь традиційних банків і страхових компаній сплела невидиму мережу ризиків.

Банки виявили, що кредитування через канали приватного кредиту вигідніше з точки зору регуляторного капіталу.

Генеральний директор відділу корпоративного та інституційного банкінгу HSBC Майкл Робертс, виступаючи свідком у Британській комісії з фінансового нагляду, пояснив: кредити, надані приватному кредиту у формі забезпечення, мають спеціальний режим регуляторного капіталу — банку може знадобитися тримати лише 20% капіталу, тоді як пряме кредитування тим самим позичальником вимагає 100%.

За оцінками Moody’s станом на червень 2025 року, обсяг банківських кредитів приватному кредитному сектору становить 300 мільярдів доларів США, ще 285 мільярдів доларів США — кредити фондам приватного акціонерного капіталу.

Офіс фінансових досліджень Міністерства фінансів США оцінює, що сукупна експозиція банків та інших кредиторів у фондах приватного кредиту може сягати 5400 мільярдів доларів США, хоча ця установа також зазначає, що загалом “ризики через важелі залишаються відносно обмеженими”.

Страхові компанії так само були глибоко втягнуті.

Теоретично, страхування життя та пенсійні ануїтетні компанії з їхніми довгостроковими зобов’язаннями перед власниками полісів природно відповідають приватному кредиту як класу довгострокових активів.

Однак дедалі більше насторожуються регулятори та частина керівників із Волл-стріт. Коли Apollo продала значну частину позик своїй страхових компанії Athene, яку вона придбала у 2022 році, назовні підняли питання щодо того, чи коректно оцінюють активи та чи належно їх перевіряють.

Частина гравців ринку також висловлює занепокоєння щодо так званого “рейтингового шопінгу” — тобто звернення до менших рейтингових агенцій із проханням надати вищий рейтинг, ніж той, що дають “основні” установи. Голова UBS Колм Келлехер у листопаді минулого року попереджав, що такі явища можуть сформувати для глобальної фінансової системи “системний ризик”.

Зниження доходності та “AI-міни” в софті

Обіцянка високих прибутків у приватному акціонерному капіталі поступово роз’їдається зростанням ставок і геополітичним тиском.

Близько 4 трильйонів доларів США угод, які потенційно були переоцінені, опинилися у ситуації, коли їх складно вивести з ринку; обсяг фінансування галузі впав приблизно на половину порівняно з піком 2021 року, і багато середніх фондів не можуть завершити новий раунд залучень.

За статистикою хедж-фонду Davidson Kempner, починаючи з 2015 року близько чверті фондів приватного акціонерного капіталу не змогли досягти порогів прибутковості, необхідних для виплати performance fee. Понад 10% компаній, в яких фонди приватного акціонерного капіталу мають частки, обирають збільшувати борг, а не погашати відсотки готівкою.

Софтові активи стали зоною найбільшого ризику.

Співзасновник Diameter Capital, інвестора у кредит, Скотт Гудвін зазначив, що вплив “факторів ризику AI”, спричинених штучним інтелектом, зачіпає понад половину угод за останні 10 років, профінансованих приватним акціонерним капіталом і приватним кредитуванням; це охоплює софтові придбання у сферах охорони здоров’я, фінансових послуг та інших професійних сервісів — приблизно третина загального обсягу активності в галузі.

Beil очікує, що після фінального підтвердження результатів за перший квартал у сфері софту почнеться хвиля концентрованих списань, і саме це раніше було “золотою угодою” приватного акціонерного капіталу за попередні 10 років.

На борговому боці KKR і фонди під брендом BlackRock здійснили значні списання по низці позицій; інструменти для інвестування, які раніше легко обганяли продукти відкритого ринку на кшталт високоприбуткових облігацій, тепер змушені знижувати оцінку активів.

У цьому місяці керівник BlackRock Майкл Паттерсон у листі власникам паїв із високим рівнем статків у її фондах приватного кредиту визнав: зараз це “турбулентний і тривожний момент”. Він також зазначив, що те, як AI перебудує особисті та економічні патерни, містить “реальну, глибоку невизначеність”.

Натиск на погашення вражає “напівліквідні” фонди

Зниження доходності швидко транслюється на напрям погашень. Продукти, відомі як “напівліквідні” фонди, дозволяють інвесторам щоквартально погашати не більше 5% частки від чистих активів; ця конструкція задумана, аби запобігти вимушеним розпродажам активів за заниженою ціною. Проте, коли ліміти на погашення одна за одною починають досягатися, деякі фонди вже запустили механізм “контролю доступу”, обмежуючи відтік коштів.

Колишній гендиректор Goldman Sachs Ллойд Бланкфейн нещодавно, коментуючи для Financial Times, сказав, що з моменту попереднього великого краху кредитних ринків минуло чимало часу, і тепер дедалі імовірнішою стає проблема невідповідності ліквідності. “Як тільки стається шок, ви виявляєте, що багато активів, які оцінюються за цінами, що ринок не здатен реалізувати, продовжують оцінюватися за цими рівнями”, — пояснив він.

Окремі американські пенсійні фонди та фонди пожертв вищих навчальних закладів уже почали продавати частки у фондах приватного акціонерного капіталу на вторинному ринку з дисконтом і переходять до розвантаження кредитних портфелів.

Фінансовий консультант Патрик Дуайєр (NewEdge Wealth) порадив клієнтам зменшити експозицію до фондів викупу та прямо сказав, що фонди, набрані до 2022 року, “вже мертві”. Він вважає, що інституції приватного капіталу надто швидко розширилися й залучили забагато коштів, їх змушували робити ставки на угоди з дедалі гіршою якістю, а момент розчищення — неминучий.

Регуляторні дзвінки та заперечення галузі: цього разу це справді інакше?

Попередження регуляторів звучать дедалі частіше.

Ендрю Бейлі зазначив, що в обробці кредитів приватного кредитування існують “неспокійні відлуння” з історії до кризи субстандартної іпотеки 2008 року. Цього року Банк Англії проводить спеціальний стрес-тест сценаріїв ризикових “переливів” для відповідних ризиків; наглядовці фокусуються на недостатній прозорості галузі, слабкому управлінні ризиками та її глибокій пов’язаності з банківською системою.

Також сумніви висловив співголова ICG Advisors Тері Мóніс: “Чи та біль, яку банки відчувають у сфері корпоративних компаній та приватного кредитування, змусить їх скорочувати ризики в інших напрямках?”

Втім, лідери індустрії приватного капіталу рішуче заперечують аналогії з системною кризою.

Джон Грей зазначив, що мультиплікатори левереджу в приватних фондах зазвичай становлять лише 1–2 рази (деякі фонди перевищують 3 рази), що істотно нижче, ніж близько 15 разів у банків; строк блокування активів у приватному капіталі довший, і це не як банківські депозити, які можна вилучити за одну ніч. Він додав: “Так, є невиконання зобов’язань, ми бачимо, що деякі компанії матимуть складнощі, але ми не в рецесії… Як це дає додатковий ризик фінансовій системі — ніхто не пояснив мені це ясно”.

Алан Шварц займає більш нейтральну позицію: він визнає, що на ринку були надмірні дії, але каже, що “я не вважаю, що масштаби та розмах такі ж, як у 2008 році” — хоча в той час Бельсден, яким він керував, був одним із спускових гачків тієї кризи.

Розділення перспектив: інтеграція чи ліквідація?

Інсайдери схильні порівнювати цей виток тиску з процесом “перетравлення” первинного бульбашкового етапу приватного акціонерного капіталу в 1980-х.

Тоді криза в підсумку не спричинила фундаментального руйнування фінансової системи. Частина установ, які досі активні, починали саме так: вони купували “сміттєві” облігації за низькими цінами в страхових компаній і пенсійних фондів, що опинилися в скруті. Цього разу — включно з Apollo — низка великих гравців накопичила достатні “запаси на війну” і готова шукати можливості в проблемах партнерів по галузі.

Однак Дуайєр прогнозує, що приватний акціонерний капітал матиме свій “день ліквідацій”: інституції будуть змушені проштовхувати вихід компаній із портфеля на біржу, навіть якщо це означатиме втрати через списання для інвесторів. Також компанії, в яких фонди приватного акціонерного капіталу володіють частками, стикаються з ризиком технологічного “перевороту” через вплив AI; він очікує, що відсоток дефолтів серед компаній зростатиме. “Занадто багато грошей, кожен стає жадібним. Вони вбивають гусей, що несуть золоті яйця”, — сказав він.

Глибше прихована тривога полягає в тому, що тенденція може продовжитися.

Коли Трамп дозволив 401(k) вкладати в приватні активи, процес “роздрібнення” вже практично не можна зупинити — а це означає, що більше звичайних заощаджувачів, які не в повній мірі розуміють ризики ліквідності, будуть включені в цю систему.

Як зауважив Матьє Шабран, розрив між можливостями та інформацією при оцінці однієї й тієї самої інвестиції між пересічними пенсіонерами та азійськими суверенними фондами по суті не можна подолати. Стрес-тест наступного етапу для приватного капіталу, можливо, лише починається.

Попередження про ризики та застереження

        На ринку є ризики, інвестуйте обережно. Ця стаття не є персональною інвестиційною порадою та не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачам слід розглянути, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки, викладені в цій статті, їхнім конкретним обставинам. Інвестування на цій підставі — на власний ризик.