لا تزال شركة لونغو بعد تقليل الذروة بشكل مستقر، ولا تستعد للاسترخاء بعد

问AI · 龙湖如何通过压力测试预见债务风险？

房地产陷入周期接近五年，行业风险加速出清、房企集中化债的态势之下，龙湖依然是少数能用“安全”来形容的房企之一。

在去年12月初，提前结清年底到期的港币银团后，龙湖已如期、提前偿还了2025年包括境内信用债、中债增担保债券、境外信用贷款在内的全部债务，涉及的金额合计220亿元。

在房企债务重整大年里，如此坚决的偿债动作已不常见。知名投行摩根大通在研报里少见的用了“屹立不倒”来形容一家民营房企，在当下，这样的表述更显得分量十足。

3月27日，在龙湖集团2025年度业绩会上，龙湖集团高管以“平稳度过债务高峰”再度向外界报了“平安”，在 “安全削峰”后，未来龙湖集团每年到期的集团层面债务规模将十分有限。

站在当下回头看，过去一年，债务集中到期、楼市周期下行呈犄角之势，龙湖或许过得并不轻松。内外部的压力，势必对龙湖的正常经营带去极大挑战。

在问答环节里，龙湖管理层透露了一个欣喜的消息，“在这一轮降负债的过程里，龙湖所有运营及服务业务的核心资产都没有进行出售或者稀释。”

根据披露，龙湖集团在2025年全年实现营业收入973.1亿元。其中，运营及服务业务收入267.7亿元，创历史新高，实现核心权益后利润79.2亿元，持续稳定贡献利润与现金流。

龙湖不仅守住了财务的安全红线，也保住了公司最核心的资产。按其规划，未来运营及服务业务还将持续增长，最晚2028年运营服务业务收入将会超过开发收入。

换句话说，在行业探寻新模式的大命题下，龙湖依然没下牌桌，有继续谈论、分享转型经验的资本。

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债务安全“削峰”

过去数年，房地产行业经历了深度调整，以往高负债、高杠杆的模式在潮水里退去，在接连失去土地红利与金融红利后，整个行业都在为这一结构性难题制定应对方案。

然而，化解难题的窗口期，却只留给充分认识风险的少数个例。

2021年初，龙湖做的压力测试，或许是最接近正确的答案：“如果银行对龙湖关门、销售减半、龙湖是否还能正常发放员工工资、正常还债？”

这一假设透露出龙湖的危机意识，正因为这个悲观结论，让龙湖在市场真正有了回撤的迹象时，成为最先有所动作的房企之一。

自2022年下半年起，龙湖开始逐步削减有息负债规模，着手调整债务结构。过去三年半时间，龙湖整体有息负债降了近600亿元，截至2025年末，龙湖集团有息负债为1528.1亿元，净负债率为52.2%，剔除预收款后的资产负债率54.7%，各项财务指标几乎皆在行业领先。

“债务结构的调整是因为信用债市场的变化，信用市场变化是因为2021年开始的行业下行，让整个市场出现信用裂痕，引发了信用市场的变化。”龙湖管理层解释了行业面临的危机，而这也倒逼民营房企必须主动转型谋出路。

蹚出这条出路，龙湖用了近4年时间，主要做了三件事：

第一，大幅削减债务规模。在2021年底，龙湖整体有息负债盘面还是以信用类融资为主，而截至目前，龙湖的信用类融资已经被压降到仅余 200多亿元；与此同时，龙湖整体有息负债规模也在逐年有序下降，自2022年中期起，龙湖有息负债余额已压降近600亿元，其中，2025年降低235亿元。

第二，以长周期、低利息的经营性物业贷置换信用融资，构建起新债务盘面。截至2025年末，经营性物业贷及长租贷超过千亿元，占比达到66%，在2025年龙湖集团经营性物业贷净增约176亿元；而经营性物业贷是一个长周期、低成本的品种，得益于此，截至2025年12月31日，龙湖集团平均合同借贷年期延长至12.12年，平均融资成本降至3.51%，均达到历史最优。

第三，强化各项业务的内生驱动力，掌握优化债务规模主动权。截至2025年，龙湖含资本性支出的经营性现金流已连续三年为正，其中2025年为58亿元，通过将业务发展与融资、杠杆解绑，龙湖得以持续优化有息负债规模。

目前，龙湖集团剩余债务结构，与债务规模均呈现可观的优化，相应的，龙湖集团的财务安全性也回归到近年来最佳水平。

时至2026年，行业的流动性压力依然存在，高盛在地产行业2026年展望报告中称，鉴于行业持续存在流动性紧张以及库存水平较高，进一步的债务化解可能将愈发困难，信用违约的风险也可能进一步加大。

把握住关键窗口期，龙湖已率先度过了债务高峰。进入2026年后，龙湖集团先后完成了 “21龙湖02”、“16龙湖04”的兑付，涉及金额分别为10.38亿元、1.53亿元。

截至目前，年内剩余到期债务约61亿元。以“危机感”驱动的公司，总会额外得到时间的馈赠。

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龙湖的利润引擎

固然，置换信用融资、完成近600亿元的债务压降是一个巨大的工程，背后仅有危机意识尚且远远不够。

2012年开始，龙湖坚持把每年销售回款的10%作为上限，投资于持有型物业，在一片质疑声里，顶住“高杠杆”的诱惑，打造了如今令人艳羡的运营及服务业务。

10余年后，在一个不以规模论英雄的时代，龙湖再次降低了开发业务的投资头寸，啃掉了存货的硬骨头。仅在2025年，龙湖现货库存较期初压降210亿元，累计清盘78个项目，并推动14个存量项目的全面焕新、去化超60亿元，为债务优化贡献宝贵的现金流，也将确定性让渡给更具战略价值的运营及服务业务。

如龙湖管理层所说，“在这一轮降负债的过程里，龙湖所有运营及服务业务的核心资产都没有进行出售或者稀释。”

在2025年，龙湖集团实现运营及服务收入257.7亿元，占总营收的比例达到27.5%，相关四个航道在细分领域均保持领先身位。

运营业务板块，龙湖商业租金收入同比增长4%至112.1亿元，全年如期新增运营13座购物中心，截至期末累计运营商场已达99座，营业额、客流增速均超过15%，出租率保持97%高位；龙湖资产管理在2025年落地4座全新活力街区“欢肆”，“基本盘”长租公寓品牌冠寓运营期项目整体出租率达95.7%，保持行业领先。

服务板块亦保持稳健的发展态势。龙湖智创生活全年总收入为112.3亿元，在管项目超2100个，在管面积约3.6亿平方米，并将业务触点延伸至城市地标、产业核心，年内新获取西安咸阳国际机场、成都宽窄巷子等地标类项目；龙湖龙智造作为“智慧营造”的践行者已跻身行业头部阵营，2025年实现营业收入13亿元。全年代建销售额206.2亿元，交付面积293万平方米，分列行业TOP3、TOP4，助力委托方价值创造。

有地产行业分析师表示，运营及服务业务的长周期、大投入，也对应了强现金流与高毛利。现在龙湖已形成了深厚的布局，沉淀的大量优质资产是其保持畅通融资渠道的重要砝码。

事实上，在房地产开发业务毛利率普遍下滑至个位数的当下，龙湖的运营及服务业务的核心权益后利润达79.2亿元，整体毛利率超50%，净利率达30%。摩根大通在最新研报中提出，随着龙湖向资产管理平台转型，其合理的估值方式应仅聚焦非开发业务净利润，当前市值对应非开发业务的盈利，“市盈率仅为5.8倍，估值具备吸引力。”

“龙湖运营及服务业务的利润大幅超过开发航道，2026年预计会有10%以上的增长。”龙湖管理层对此寄予了很大期望，“未来，会力争尽快达到100亿利润的规模。”

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新发展模式的新地基

惶者生存，慎者久安。在2025年安全削峰后，龙湖“低负债、低融资成本、正向现金流驱动”的健康模式已然逐渐成型。

但龙湖向新发展模式的转型尚未结束，在被问及“转型新发展模式”的问题时，龙湖集团管理层表示，房地产行业能否过渡到新模式，在于能否把业务调整与债务结构深入结合，将公司从开发业务、信用贷的旧地基上，迁移到运营及服务业务、经营性物业贷构成的新地基之上。

正如所见，近年来龙湖的一切动作皆是为了新地基的打造，时至今日，新地基的浇筑也已接近尾声。根据龙湖管理层给出的推演结果，在2028年，龙湖的债务地基会打造完成，整体的有息负债预计会降到1200亿元左右，其中 90%为经营性物业贷。

业务结构也会同步债务完成转型，据介绍，届时龙湖的运营及服务业务收入将会超过开发收入，开发业务收入依旧保持一定规模，但运营服务业务会成为主要的利润贡献来源，并进一步强化整体安全——“运营及服务业务的EBITDA预计将覆盖利息接近4倍，这是一个投资级指标。”

在2028年，龙湖或将完成地产行业里，一次最彻底的债务转型、业务转型。没有波澜壮阔，正如过去数年，龙湖没有千钧一发，也无需力挽狂澜，从削减负债规模，到开发业务库存去化，再到强化运营及服务业务，一切似乎都按部就班，未雨绸缪。

善战者无赫赫之功。即便在债务高峰的2025年，龙湖依然有余力、有规划的强化各航道业务的竞争力。例如，开发业务在全年完成了125个项目的品质交付，共计约7万套品质房源，同时在年内发布了《龙湖好房子产品标准》，435项具体要求，以产品力、服务力、配套力，为“好房子”建设持续贡献企业力量。

龙湖商业在新开了13座购物中心的同时，完成了重庆北城天街、苏州狮山天街等多个头部存量商业的改造，并计划在2026年开业9座左右的全新项目；龙湖资产管理深入探索混合业态，在2025年落地了全新活力街区产品线欢肆，以“商业+公寓”为市场上众多的中小型商业地块给出了全新解法。

龙湖智创生活在商服空间打磨多年的HALO智慧空间管理平台，于2025年在住宅场景下落地，实现服务更精准的触达与更高效地响应；龙湖龙智造全年交付293万平方米，并首次联合国有企业，以“共益债+代建”模式介入破产重整，盘活存量项目，实现多方共赢。

持续完善参与城市发展的能力链条，为城市创造更美好的生活场景，龙湖依然没有浪费任何一次危机。

如管理层所说，“这个过程一路走来，经历过才能知道其中的艰辛。我们有信心用未来两三年时间完成，把这段转型之路坚定走下去。”