Những người chơi trong lĩnh vực trị giá hàng nghìn tỷ, Hope Sea lần thứ hai gia nhập Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong, câu chuyện chuỗi cung ứng còn có thể phát triển đến mức nào?

Trong hệ thống thương mại toàn cầu của chuỗi sản xuất điện tử Trung Quốc, chuỗi cung ứng xuyên biên giới là một ngành điển hình của “ngành hạ tầng” - quy mô lớn nhưng cực kỳ phân tán; lợi nhuận không cao nhưng lại liên quan đến hiệu quả vận hành của chuỗi sản xuất.

Đến năm 2024, quy mô thị trường giải pháp chuỗi cung ứng tổng hợp cho sản phẩm điện tử xuyên biên giới của Trung Quốc đã đạt 5.6 nghìn tỷ nhân dân tệ. Nhưng điều đáng ngạc nhiên là, thị trường trị giá hàng nghìn tỷ này gần như không có công ty dẫn đầu thực sự: năm công ty lớn nhất chỉ chiếm tổng thị phần 5.21%.

Trong một cấu trúc thị trường phân mảnh như vậy, logic cạnh tranh của các doanh nghiệp thường không phụ thuộc vào ai có quy mô lớn nhất, mà là ai có thể tích hợp hiệu quả hơn logistics, vốn, thông tin và các giai đoạn giao dịch.

Gần đây, Hope Sea Inc. một lần nữa nộp đơn xin niêm yết lên Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông. Công ty này chủ yếu cung cấp giải pháp chuỗi cung ứng xuyên biên giới cho các sản phẩm điện tử như mạch tích hợp. Theo dữ liệu của Frost & Sullivan, vào năm 2024, công ty đứng thứ tư trong thị trường giải pháp chuỗi cung ứng tổng hợp cho sản phẩm điện tử xuyên biên giới của Trung Quốc, với thị phần 0.64%. Điều này có nghĩa là, trong một ngành gần như không có sự tập trung, Hope Sea đã lọt vào nhóm dẫn đầu.

Tuy nhiên, khi một công ty có thị phần dưới 1% diễn ra “cổ tức thanh lý” vượt xa tổng lợi nhuận ròng trước thời điểm niêm yết, liệu thị trường vốn có còn sẵn lòng mua câu chuyện “nền tảng” hơi mỏng manh này? Đây không chỉ là câu hỏi của Hope Sea, mà còn là bài kiểm tra định giá mà toàn bộ ngành chuỗi cung ứng phân mảnh phải đối mặt.

Khó khăn trong việc phân khúc mô hình kinh doanh, lợi nhuận cao cũng có giới hạn

Hope Sea cố gắng kể cho thị trường một câu chuyện cao cấp về “tích hợp bốn dòng”. Là một nhà cung cấp giải pháp chuỗi cung ứng tổng hợp cho sản phẩm điện tử xuyên biên giới, vị trí cốt lõi của công ty nằm ở việc kết nối toàn bộ chuỗi từ nhà cung cấp nước ngoài đến doanh nghiệp trong nước Trung Quốc.

Công ty tuyên bố đã xây dựng được những rào cản khó tái tạo thông qua việc tích hợp dòng hàng hóa, dòng vốn, dòng thông tin và dòng thương mại. Nguồn thu nhập của công ty chủ yếu chia thành hai phần: một là phí dịch vụ giải pháp chuỗi cung ứng tính theo tỷ lệ GMV, hai là lợi nhuận từ các sắp xếp vốn xuyên biên giới dựa trên dòng tiền ổn định.

Để hỗ trợ mô hình này, Hope Sea nhấn mạnh ba năng lực cốt lõi của mình trong lĩnh vực giao hàng quốc tế, kho bãi tinh vi cho các sản phẩm nhạy cảm như chip và hệ thống theo dõi thông tin thời gian thực.

Mô hình này thực sự đã để lại dấu ấn sâu sắc trong dữ liệu tài chính. Trong ngành chuỗi cung ứng truyền thống có tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ ở mức một số, Hope Sea đã thể hiện khả năng sinh lời đáng kinh ngạc.

Từ năm 2023 đến 2025, doanh thu của công ty đã ổn định tăng từ 2.21 tỷ nhân dân tệ lên 2.68 tỷ nhân dân tệ, trong khi lợi nhuận ròng từ 83.6 triệu nhân dân tệ đã tăng lên 108 triệu nhân dân tệ. Mô hình tài chính “nhỏ nhưng đẹp” này được hưởng lợi từ việc công ty tập trung vào các lĩnh vực có giá trị gia tăng cao như mạch tích hợp, tránh được cuộc cạnh tranh khốc liệt trong hàng hóa đại trà giá rẻ.

Tuy nhiên, đằng sau tỷ lệ lợi nhuận hấp dẫn là nỗi lo về quy mô không thể bỏ qua. Đối với một công ty chuỗi cung ứng có mục tiêu niêm yết, doanh thu hàng vài tỷ nhân dân tệ trong một lĩnh vực trị giá hàng nghìn tỷ dường như là rất nhỏ bé.

Điều khiến thị trường chú ý hơn nữa là chiến lược chia cổ tức gây tranh cãi của họ. Hồ sơ chào bán công khai tiết lộ, trong giai đoạn từ 2023 đến 2025, Hope Sea đã công bố tổng cổ tức khoảng 668 triệu nhân dân tệ, số tiền khổng lồ này hầu như tất cả đã chảy vào túi gia đình ông Phùng.

Số liệu này không chỉ vượt xa tổng lợi nhuận ròng của công ty trong cùng thời gian khoảng 277 triệu nhân dân tệ, mà còn có nghĩa là công ty đã thực hiện một cuộc chuyển nhượng tài sản gần như “rút ruột” trước khi niêm yết. Hành động chi trả cổ tức lớn trước IPO, sau đó lại tìm kiếm huy động vốn công khai để “bù đắp” đã khiến nhà đầu tư nghi ngờ về tính cần thiết thực sự của việc huy động vốn, cũng như sự tự tin của cổ đông lớn đối với khả năng tích lũy vốn trong tương lai của công ty.

Lợi nhuận cao có thể chứng minh mô hình kinh doanh của họ tinh vi, nhưng “chia cổ tức thanh lý” lại phơi bày sự thiển cận trong việc muốn thu hồi vốn, điều này phần nào làm suy yếu khả năng chống rủi ro của họ với tư cách là một công ty đại chúng.

Nghịch lý hợp nhất trong thị trường phân tán: Liệu đòn bẩy vốn có thể kích hoạt cấu trúc nguyên tử hóa?

Logic thực sự đằng sau việc Hope Sea chạy đua IPO bắt nguồn từ cấu trúc thị trường chuỗi cung ứng xuyên biên giới điện tử của Trung Quốc cực kỳ phân tán. Đến năm 2024, tổng thị phần của năm công ty lớn nhất chỉ đạt 5.21%, trong khi Hope Sea chỉ có 0.64%.

Tình trạng “có loại, không có thương hiệu” này bắt nguồn từ tính chất khu vực tự nhiên của doanh nghiệp chuỗi cung ứng và sự phụ thuộc cực cao vào khả năng vận hành vốn, chứ không phải là rào cản công nghệ. Tài nguyên khách hàng, mạng lưới kho bãi và khả năng thông quan thường bị chia cắt trong các khu vực địa lý cụ thể, dẫn đến việc ngành này khó có thể sản sinh ra những “người dẫn đầu” thực sự cấp quốc gia.

Tuy nhiên, xu hướng đang thay đổi một cách lặng lẽ. Khi độ phức tạp của chuỗi sản xuất điện tử gia tăng theo cấp số nhân, đặc biệt là yêu cầu khắt khe về tính ổn định của chuỗi cung ứng từ các ngành sản xuất cao cấp như bán dẫn và năng lượng mới, các doanh nghiệp hạ nguồn đang dần từ bỏ mô hình mua sắm đơn điểm truyền thống, thay vào đó, họ có xu hướng thuê toàn bộ chuỗi cung ứng cho các nhà cung cấp dịch vụ nền tảng có quy mô và sức mạnh tài chính.

Frost & Sullivan dự đoán, đến năm 2029, quy mô thị trường này sẽ đạt 8.9 nghìn tỷ nhân dân tệ, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép đạt 9.5%. Trong xu hướng này, tham vọng niêm yết của Hope Sea, về bản chất, là muốn sử dụng đòn bẩy thị trường vốn để hoàn thành “mở rộng vốn - mở rộng quy mô - hợp nhất ngành”.

Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, logic định giá của thị trường vốn thường ưa chuộng sự chắc chắn, trong khi môi trường mà Hope Sea đang hoạt động đầy rẫy sự không chắc chắn. Trên thị trường chứng khoán Mỹ, mặc dù tồn tại các ông lớn quản lý chuỗi cung ứng toàn cầu như Flex (FLEX), nhưng mô hình “chuỗi cung ứng + tài chính” độc đáo của Hope Sea rất khó tìm được đối thủ so sánh hoàn toàn tương đồng.

Giới hạn định giá của nó sẽ phụ thuộc vào mức độ thị trường công nhận “đặc tính công nghệ” của nó, tức là khả năng tích hợp hệ thống CNTT của nó có thể được coi là một rào cản công nghệ, chứ không chỉ là công cụ hỗ trợ đơn giản; đồng thời cũng phụ thuộc vào tính tuân thủ và mức phí bền vững của hoạt động sắp xếp vốn xuyên biên giới.

Trong một ngành có độ tập trung cực kỳ thấp và mô hình dịch vụ dễ bị đồng hóa, Hope Sea cố gắng dùng số vốn huy động giới hạn để kích hoạt một thị trường phân tán, điều này không khác gì xây tòa nhà cao trên cát lún.

Nếu không thể nhanh chóng tạo ra khoảng cách tài chính với các đối thủ cạnh tranh nhỏ và vừa qua việc niêm yết, cái gọi là “nền tảng hóa” của họ có thể cuối cùng chỉ dừng lại ở PPT, khó có thể chuyển hóa thành sức mạnh thống trị thực sự trong thị trường.

Không gian tưởng tượng của “bốn dòng hợp nhất”, liệu chuỗi cung ứng có trở thành “cơ sở hạ tầng mới”?

Trong bối cảnh toàn cầu hóa ngành điện tử tiếp tục sâu sắc hơn, dịch vụ chuỗi cung ứng đang dần chuyển mình từ vai trò trung gian thương mại truyền thống sang cơ sở hạ tầng của ngành.

Trong suốt một thập kỷ qua, quy mô thương mại toàn cầu của ngành điện tử Trung Quốc không ngừng mở rộng, nhưng thực sự hỗ trợ cho dòng chảy thương mại không phải là một doanh nghiệp logistics đơn lẻ, mà là một hệ thống dịch vụ chuỗi cung ứng phức tạp.

Khi độ phức tạp của công nghệ sản phẩm điện tử gia tăng, yêu cầu của doanh nghiệp đối với quản lý chuỗi cung ứng cũng ngày càng cao. Đặc biệt trong lĩnh vực sản phẩm điện tử có giá trị cao như mạch tích hợp, yêu cầu về môi trường kho bãi, an toàn vận chuyển, quản lý tồn kho và khả năng truy xuất nguồn gốc logistics đều tăng rõ rệt.

Đồng thời, các doanh nghiệp cũng phải đối mặt với một thách thức khác - sự không chắc chắn của chuỗi cung ứng toàn cầu.

Đại dịch, địa chính trị và thay đổi chính sách thương mại đã làm cho chuỗi cung ứng xuyên biên giới trở nên phức tạp hơn. Trong bối cảnh như vậy, các doanh nghiệp ngày càng phụ thuộc vào các nhà cung cấp dịch vụ chuỗi cung ứng chuyên nghiệp để quản lý mua sắm và logistics toàn cầu.

Chính vì vậy, mô hình chuỗi cung ứng tổng hợp “bốn dòng hợp nhất” của Hope Sea dần trở thành xu hướng mới của ngành. Sự tích hợp của dòng hàng hóa, dòng vốn, dòng thông tin và dòng thương mại không chỉ có thể nâng cao hiệu suất mà còn giảm thiểu rủi ro vận hành của doanh nghiệp trong chuỗi cung ứng toàn cầu.

Từ góc độ quy mô thị trường, ngành này vẫn đang trong giai đoạn tăng trưởng. Dự báo đến năm 2029, quy mô thị trường giải pháp chuỗi cung ứng tổng hợp cho sản phẩm điện tử của Trung Quốc sẽ đạt 8.9 nghìn tỷ nhân dân tệ, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm khoảng 9.5% trong năm năm tới. Nhưng tăng trưởng không có nghĩa là sẽ có người dẫn đầu xuất hiện.

Ngành chuỗi cung ứng lâu dài phải đối mặt với một thực tế: lợi thế quy mô và khả năng sinh lời thường khó có thể đạt được cùng lúc. Các doanh nghiệp cần liên tục đầu tư vào kho bãi, logistics và hệ thống thông tin, nhưng tỷ suất lợi nhuận thường có hạn.

Điều này cũng có nghĩa là, logic định giá của thị trường vốn đối với các doanh nghiệp chuỗi cung ứng luôn tồn tại sự bất đồng - liệu nó thực sự là một “ngành logistics với lợi nhuận thấp”, hay là một “công ty công nghệ chuỗi cung ứng” với đặc tính nền tảng.

Đối với Hope Sea, câu hỏi chính của việc niêm yết có lẽ chính là điều này: Thị trường vốn sẽ nhìn nhận nó như một nhà cung cấp dịch vụ chuỗi cung ứng truyền thống hay là một doanh nghiệp công nghệ chuỗi cung ứng có tiềm năng nền tảng.

Và trong một ngành có độ tập trung cực kỳ thấp, cạnh tranh đồng nhất cao, câu trả lời này vẫn đầy rẫy sự không chắc chắn.

Tác giả: Tằng Dư

Nguồn: Nghiên cứu cổ phiếu Hồng Kông