مجموعة هايجي تتورط في صفقة استحواذ مرتبطة وتواجه "حرب شد وجذب" تستمر أربع سنوات: خطة تتغير مرارًا وتكرارًا، وتراجع تقييم هدف الصفقة بنسبة 60%

《证券时报》记者 范璐媛

截至今年3月，海汽集团每月一则、“配方”熟悉的重组进展公告已经持续了一年半：重大资产重组事项仍在进行，但交易推进存在一定障碍，能否最终实施完成存在重大不确定性。

自2022年5月首次官宣启动关联方资产收购，近四年时间里，海汽集团的重组方案历经三次重要修改，标的资产估值腰斩，核心条款步步缩水，支付方式发生重大变更，稳定性尽失，而重组落地时间表却迟迟未见踪影。

随着监管部门对“忽悠式重组”的惩治力度持续加码，这场逐渐陷入僵局的重组大戏能否顺利破局？

بدء “حرب شدّ وجذب” في إعادة الهيكلة

تتمثل الأعمال الرئيسية لشركة هايکيوي في نقل الركاب بالسيارات، وتشغيل محطات الركاب، والخدمات الشاملة للسيارات. تم إدراج الشركة في بورصة شنغهاي في يوليو 2016. وفي السنوات الأخيرة، توسّعت شبكة القطارات فائقة السرعة في جميع أنحاء البلاد بسرعة، وارتفع عدد السيارات الخاصة بشكل كبير، ما أدى إلى انخفاض الطلب على خدمات خطوط المسافات المتوسطة والطويلة لنقل الركاب، الأمر الذي ضرب أعمالها الرئيسية، وثبتت إيراداتها منذ إدراجها عند ذروتها في عام 2018.

من عام 2020 إلى عام 2024، حققت هايکيوي خسائر صافية متواصلة لخمس سنوات على التوالي بعد استبعاد البنود غير المتكررة (扣非净利润). وتُظهر أحدث توقعات الأداء أن صافي ربح الشركة في 2025 من المتوقع أن يخسر ما بين 40 مليون و80 مليون يوان، بينما من المتوقع أن يخسر صافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة بين 48 مليون و96 مليون يوان. وفي الوقت نفسه، ترتفع نسبة الأصول إلى الخصوم عامًا بعد عام؛ وفي الربع الثالث من عام 2025 بلغت 69.17%.

في ظل تدهور مستمر في أعمالها الرئيسية، اتجهت هايکيوي إلى قطاع الضرائب المعفاة. في عام 2020، أُعلن عن خطة بناء منطقة التجارة الحرة في هاينان، فأصبح مفهوم الضرائب المعفاة فجأة من أكثر المواضيع سخونة في السوق الرأسمالية. وفي العام ذاته، قام المساهم المسيطر الفعلي في هايکيوي، وهو لجنة أصول الدولة التابعة لمقاطعة هاينان، بتغيير مساهمة أسهم هايکيوي القابضة التي يملكها إلى شركة هاينان لڤ تاو (Hainan LvTou). وبذلك أصبحت هاينان لڤ تاو، التي تتمتع برخصة الضرائب المعفاة، المساهم المسيطر غير المباشر في الشركة المدرجة، بنسبة ملكية غير مباشرة تبلغ حاليًا 42.5%.

أشعلت توقعات “الضرائب المعفاة + إعادة الهيكلة” بسرعة موجة صعود في سعر سهم الشركة؛ ففي أغسطس 2020 ارتفع سعر سهم هايکيوي إلى أعلى مستوى تاريخي 68.22 يوان/سهم. وخلال شهرين فقط تجاوزت نسبة الزيادة 500%.

في مايو 2022، أوقفت هايکيوي رسميًا التداول مؤقتًا لتجهيز إعادة هيكلة كبيرة للأصول. وتهدف إلى شراء 100% من أسهم هاي لي في مجال الضرائب المعفاة (Haïlv Mianfei) المملوكة من قبل شركة هاينان لڤ تاو، وهي المساهم المسيطر غير المباشر، وذلك مقابل تقييم إجمالي قدره 5.002 مليار يوان، عبر إصدار أسهم مع الدفع النقدي. وفي الوقت نفسه، ستقوم الشركة بجمع تمويل تكميلي لا يتجاوز 1.8 مليار يوان.

تسببت أخبار مواتية لإعادة الهيكلة في رفع سعر السهم مرة أخرى؛ ومع دعم مفهوم الضرائب المعفاة، وبعد استئناف التداول، حققت هايکيوي 11 جلسة ارتفاع متتالية (11 سقف سعر صاعد) من دون انقطاع. وخلال شهر واحد فقط، قفز السعر من 12.02 يوان/سهم إلى 45.78 يوان/سهم، بنسبة ارتفاع بلغت 280%.

لكن بعد احتفال ارتفاع السهم، دخلت خطة إعادة الهيكلة لدى هايکيوي في فترة مطوّلة من الشدّ والجذب.

خفضت التعديلات المتكررة في الخطة قيمة التقييم

منذ الإعلان الأول عن الاستحواذ على هاي لي في مجال الضرائب المعفاة حتى الآن، استمرت عملية إعادة هيكلة هايکيوي قرابة أربع سنوات. وخلال هذه الفترة، خضعت خطة إعادة الهيكلة لعدة تعديلات، وتوقفت مرات عدة، وبعد جولات متعددة من الاستفسارات التنظيمية، ما زالت الآفاق حتى اليوم مليئة بعدم اليقين.

في أبريل 2023، عدّلت هايکيوي لأول مرة خطة المعاملة. تم تخفيض قيمة الصفقة من 5.002 مليار يوان إلى 4.08 مليار يوان، كما تم تقليص مبلغ التمويل المرافق من لا يتجاوز 1.8 مليار يوان إلى 1.4 مليار يوان. ثم تم إيقاف إعادة الهيكلة بسبب انتهاء صلاحية البيانات المالية.

في مارس 2024، أعادت هايکيوي تشغيل خطة إعادة الهيكلة ونشرت إعلانًا عن تعديلات كبيرة على خطة إعادة الهيكلة: تم تخفيض قيمة الصفقة أكثر إلى 2.037 مليار يوان، أي بانخفاض يقارب 60% مقارنة بالتقييم الأولي. وتم تقليص حجم التمويل المرافق إلى 0.738 مليار يوان، مع تخفيض كبير لالتزامات الأداء. وبالنسبة لتعديل هذه الخطة، ذكرت هايکيوي أن السبب الرئيسي هو عدم تحقيق أداء الشركة محل الصفقة للتوقعات.

ومع ذلك، وبعد مرور ستة أشهر فقط، في سبتمبر 2024، قامت هايکيوي مرة أخرى بإجراء تعديل جوهري على خطة إعادة الهيكلة. تم تغيير الخطة الأصلية الخاصة بـ “شراء 100% من أسهم هاي لي في مجال الضرائب المعفاة عبر إصدار أسهم مع الدفع النقدي” إلى “شراء حق السيطرة على هاي لي في مجال الضرائب المعفاة بعد فصل مشروع هواتينغ، وذلك عبر الدفع النقدي و/أو عبر الأصول”. ألغت الخطة الجديدة ترتيبات إصدار الأسهم والتمويل المرافق، وضبابية نسبة شراء الأسهم، كما لم تذكر شروطًا محورية مثل التزامات الأداء.

بعد ذلك، كانت هايکيوي تصدر شهريًا بشكل روتيني إعلانات عن تقدم إعادة الهيكلة، لكنها لم تحقق أبدًا تقدمًا فعليًا. ويظهر من أحدث إعلان للشركة أنه: “بسبب تأثيرات مثل شدة المنافسة في سوق الضرائب المعفاة داخل الصين وتباطؤ الطلب على الاستهلاك وغيرها من العوامل، من المتوقع أن يشهد أداء الشركة محل الصفقة بعد استبعاد مشروع هواتينغ هبوطًا كبيرًا في عام 2025. كما أن تقدم الشركة في هذه إعادة الهيكلة يواجه بعض العوائق، ولا يزال ما إذا كانت ستُنفذ وتُستكمل في النهاية يتضمن عدم يقين كبير”.

من “الاستحواذ عبر إصدار أسهم + نقد + تمويل مرفق” إلى “استحواذ نقدي/عبر أصول”، تم تبسيط خطة الاستحواذ بشكل كبير، ما يختبر قدرة الشركة المدرجة على الدفع. وتُظهر تقارير الربع الثالث لعام 2025 أن لدى هايکيوي نقدًا وأصولًا نقدية بقيمة 281 مليون يوان، وهو ما يزيد فجوة التمويل بأكثر من 1.7 مليار يوان مقارنةً بالتقييم الوارد في آخر إعلان خاص بـ هاي لي في مجال الضرائب المعفاة. ومن جهة أخرى، تبلغ لدى الشركة التزاماتها ذات الفائدة أكثر من 1 مليار يوان، ما يزيد ضغط التمويل بشكل أكبر بسبب ارتفاع نسبة الأصول إلى الخصوم.

“وفقًا للوضع الحالي، يمكن إنجاز إعادة الهيكلة والاندماج عبر الإجراءات المبسطة خلال أسرع 3 أشهر، بينما تستغرق الإجراءات العادية عادة 6 إلى 12 شهرًا؛ وتشكل إعادة الهيكلة المدرجة متوسط مدة 12 إلى 18 شهرًا. أما في القضايا شديدة التعقيد، فقد تتجاوز دورة الاندماج سنتين.” قال الشريك الأول المتقدم في مكتب داتشنغ للمحاماة، وانغ جي، للصحفيين في 《证券时报》. لقد تجاوز وقت إعادة هيكلة هايکيوي بالفعل هذا النطاق.

الصعوبات في إنزال إعادة الهيكلة على أرض الواقع متعددة

صرّح ليو تشي غينغ، باحث في معهد سو-غان لإدارة المحاسبة والمراجعة، بأن وجود دورة طويلة نسبيًا في الاندماج والاستحواذ المرتبط غالبًا ما يعود إلى أربعة أسباب رئيسية: أولاً، أن أداء الشركة محل الصفقة لا يحقق التوقعات؛ ثانيًا، أن لعبة التقييم والتزامات الأداء دخلت في حالة من التعطّل والمراوحة؛ ثالثًا، أن التدقيق والرقابة صار أكثر صرامة؛ رابعًا، وجود صعوبات في تنسيق مصالح الأطراف المشاركة في الصفقة.

في وقت سابق، أجرت الجهات التنظيمية عدة جولات من الاستفسارات بشأن خطة إعادة هيكلة هايکيوي، ركزت بشكل أساسي على قضايا محورية مثل تضخم التقييم، ومصادر التمويل، والتزامات الأداء. وفي الواقع، هناك فجوة كبيرة بين الأداء الفعلي للأصول محل الصفقة والتوقعات، وقد شككت السوق أيضًا في وجود “فقاعة” كبيرة في تقييمها.

في خطة الاندماج والاستحواذ الأولى لعام 2022، تم تقييم 100% من أسهم هاي لي في مجال الضرائب المعفاة بمبلغ 5.002 مليار يوان، مع معدل زيادة قيمة (增值率) يفوق 13 مرة. وكانت الخطة تتضمن أيضًا وعدًا بأن صافي أرباح الشركة محل الصفقة من عام 2022 إلى عام 2024 لن تقل عن 1.16 مليار يوان و3.58 مليار يوان و5.38 مليار يوان على التوالي. إلا أنه في عام 2021، بلغ صافي الربح المنسوب إلى المساهمين في هاي لي في مجال الضرائب المعفاة -2446.89 مليون يوان، ولم تكن تحقق أرباحًا بعد.

يعتمد التقييم المرتفع لأسهم هاي لي في مجال الضرائب المعفاة على توقعات متفائلة من الشركة المدرجة بشأن نمو أدائها. إذ إن نحو 80% من إيرادات هاي لي في مجال الضرائب المعفاة تأتي من أعمال الضرائب المعفاة في “خارج الجزيرة” (离岛免税). ويُعد “مدينة هاي لي للضرائب المعفاة” التي تأسست في ديسمبر 2020 بمثابة الحامل الأساسي لأعمالها. وكانت الشركة المدرجة تتوقع في الأصل أن يكون معدل نمو إيرادات أعمال الضرائب المعفاة لدى هاي لي في مجال الضرائب المعفاة في عامي 2022 و2023 أعلى من 50% سنويًا.

لكن من ناحية الواقع، بدءًا من عام 2022، شهدت المبيعات في تجارة الضرائب المعفاة “خارج الجزيرة” في مقاطعة هاينان بعد سنتين من النمو الانفجاري انخفاضًا كبيرًا، ومع اشتداد حدة المنافسة في السوق، لم يحقق أداء هاي لي في مجال الضرائب المعفاة التوقعات بشكل خطير. في عامي 2022 و2023، لم يتجاوز صافي الربح المنسوب إلى المساهمين 0.61 مليار يوان و1.39 مليار يوان فقط، أي حققت 52.58% و38.83% فقط من قيم التزامات الأداء. ومن معلومات الشركة المفصح عنها، يتضح أن أداء الشركة محل الصفقة سيشهد هبوطًا أكبر بكثير في عامي 2024 و2025.

من ناحية الحوكمة، منذ بدء إعادة الهيكلة، شهدت الإدارة الأساسية في هايکيوي تغييرات متكررة. في يناير 2024، استقال الرئيس السابق ليو هاي رونغ بسبب انتقاله في الوظيفة. وفي يونيو 2025، استقال الرئيس السابق فنغ شيان يانغ وتولى فو رين إن منصب رئيس مجلس الإدارة. وفي نوفمبر 2025، استقال المدير العام ما تشاو، ولم يعد يشغل أي منصب في الشركة، وحاليًا يتولى فو رين إن منصب المدير العام مؤقتًا. إن التقلبات المتكررة في القيادة لا بد أن تؤثر على استمرارية قرارات إعادة الهيكلة.

“خلال عملية الاستحواذ على هاي لي في مجال الضرائب المعفاة، أجرت هايکيوي تعديلات كبيرة على خطة إعادة الهيكلة عدة مرات. وهذا يعكس أن الأساس الجوهري للصفقة قد اهتز بالفعل، وأن الشركة المدرجة قامت بتسوية سلبية تحت ضغط ضعف أداء الشركة محل الصفقة والهبوط في القطاع وضغط الرقابة، وليس بتحسين نشط للخطة. جوهر الأمر هو تحول الشركة من ‘ترقية استراتيجية’ إلى ‘التحول للتعويض والنجاة من الخسائر’.” حلل ليو تشي غينغ.

وبالنسبة لمشكلات مثل عوائق دفع إعادة الهيكلة، وأساس تعديل الخطة، وفجوة التمويل وغيرها من الأمور، سعى الصحفيون إلى إجراء مقابلات مع شركة هايکيوي. وحتى وقت إعداد الخبر، لم تتلقَّ أي رد.

يجب الانتباه إلى مخاطر “تعثر الاندماج والاستحواذ”

بعد تنفيذ “ستة بنود للاندماج والاستحواذ”، استمرت عملية مراجعة إعادة الهيكلة في سوق A في التحسين المستمر. وزادت كفاءة الاندماج والاستحواذ بشكل كبير. وفقًا لإحصاءات الصحفيين، اعتبارًا من عام 2025 حتى الآن، في إعادة الهيكلة الرئيسية للأصول التي أطلقتها الشركات المدرجة باعتبارها طرفًا منافسًا (مقدِّمًا للشراء)، ومن أول إفصاح حتى إتمام إعادة الهيكلة، كان متوسط الوقت 334 يومًا. وكان أقصر وقت أقل من شهرين، بينما كان أطول وقت قرابة سنتين.

وبالمقارنة، فإن بطء وركود تقدم إعادة هيكلة هايکيوي وكون الخطط الأساسية تم تعديلها عدة مرات لا يُعد وضعًا طبيعيًا فحسب، لكنه ليس حالة منفردة. غالبًا ما تكون الشركات التي تمتلك دورة إعادة هيكلة طويلة نسبيًا لديها سمات مثل ضعف الأعمال الرئيسية، وارتفاع مشاعر المضاربة، وغيرها؛ وغالبًا ما تنتهي هذه الصفقات بنهاية فشل إعادة الهيكلة.

على سبيل المثال، بدأت شركة تشونغ ييدا (中毅达) في مايو 2021 صفقة استحواذ بقيمة 10 مليارات يوان، تستهدف الحصول على 100% من أسهم مجموعة وونغفو (瓮福集团). وخضعت خطة إعادة الهيكلة لموافقات واستفسارات متعددة من الجهات التنظيمية، واستغرقت قرابة ثلاث سنوات. ثم تم إيقاف الصفقة في فبراير 2024.

يرى ليو تشي غينغ أن التأثيرات السلبية لدورات إعادة الهيكلة الطويلة على الشركات المدرجة تظهر أساسًا في خمسة جوانب: أولاً، تفويت الشركات المدرجة نافذة التحول، ما يؤدي إلى استمرار ضعف الأعمال الرئيسية دون إنشاء أعمال جديدة؛ ثانيًا، تعرض توقعات المستثمرين لصدمة متكررة، ما يؤدي إلى استمرار ضغط السهم لفترة طويلة، وتضعف بشكل كبير القدرة على التمويل؛ ثالثًا، الطعن في عدالة الصفقة، إذ إن التعديلات الكبيرة والتنازلات في الشروط الجوهرية للصفقة قد تؤدي بسهولة إلى إثارة تكهنات في السوق حول ما إذا كان تسعير الأصول عادلاً وما إذا كان هناك نقل لمنافع إلى أطراف بعينها؛ رابعًا، ضعف كفاءة التواصل مع الجهات التنظيمية، بما يكشف عن نقاط ضعف في قدرة الحوكمة لدى الشركة؛ خامسًا، استمرار انخفاض قيمة الأصول محل الصفقة، وقد ينتهي الأمر بحقن “أصول سالبة” في الشركة المدرجة، ما يزيد بدلًا من أن يقلل عبءها المالي، ويواجه خطر “الاستحواذ اللاحق” (接盘).

وقال وانغ جي إن تعديلات إعادة الهيكلة الكبيرة المتكررة ليست بالضرورة كلها سلبية، لكن تكرارها العالي وحجمها الكبير عادة ما يعني نقصًا في دراسة وتبرير المراحل السابقة، أو شدة التفاوض والصراع، أو وجود ميل في المصالح. ومن وجهة نظره، فإن التعديلات المتكررة من شأنها في جوهرها إطالة الدورة، وتكبير نطاق عدم اليقين، وتقويض ثقة السوق. وفي النهاية، تزيد بوضوح معدل فشل إعادة الهيكلة ومخاطر الامتثال، وتلحق ضررًا طويل الأمد بقيمة الشركة المدرجة وحقوق ومصالح المساهمين الصغار. “ينبغي على التنظيم والسوق التركيز على التفريق بين التعديلات التي تهدف إلى تصحيح الامتثال، وبين التعديلات العشوائية؛ وما إذا كان الهدف هو حماية الشركة المدرجة، أم تقديم تفضيلات لطرف محدد.”

“لتحديد ما إذا كانت الخطة تعديلاً حقيقيًا أم ‘إعادة هيكلة لإيهام (忽悠式重组)’, يجب النظر إلى ما إذا كان اتجاه التعديلات يميل إلى التقارب أو إلى التشتت. عند إجراء تعديلات حقيقية، عادة ما يتم تقليص نطاق الأصول محل الصفقة، ويصبح التسعير أكثر عقلانية، ويتم إصلاح العيوب المتعلقة بالامتثال، وفي النهاية تتقارب الخطة. أما ‘إعادة الهيكلة لإيهام’ فكلما تم تعديلها تصبح أكثر فوضوية؛ فيتغير حجم الأصول محل الصفقة مرة كبيرة ومرة صغيرة، ويقفز التقييم مرارًا، وأحيانًا تكون التزامات الأداء موجودة وأحيانًا غائبة، وتُلغى البنية الهيكلية للصفقة باستمرار. وكل مرة تعلن الشركة ‘تعديلًا كبيرًا’ لكن المسألة الأساسية لا تُحل. ” قال وانغ جي.

كمّ هائل من المعلومات وتحليلات دقيقة، كل ذلك على تطبيق سينّافينانس (新浪财经APP)