Atribut dividen batu bara sedang kembali.

Tanya AI · Bagaimana industri batu bara beralih dari siklus kuat ke sektor dividen nilai?

Tulisan oleh Tai Luo

Pada 19 Maret, saham sektor batu bara di pasar A menunjukkan kinerja yang kuat, dengan China Shenhua, Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, Jinzhong Coal, dan Lu’an Environmental Energy semuanya mengikuti kenaikan harga.

Dalam waktu dekat, lonjakan harga minyak dan gas telah memicu imajinasi tentang “penggantian energi”. Pasar mulai percaya pada cerita “batu bara menggantikan minyak”. Misalnya, di bidang kimia, terdapat dua jalur utama, yaitu kimia minyak dan kimia batu bara. Teknologi kimia batu bara di China sudah cukup matang. Jika harga minyak tetap tinggi secara berkelanjutan, proporsi kimia batu bara diperkirakan akan meningkat, yang selanjutnya akan mendorong permintaan batu bara.

Faktanya, sektor batu bara sudah mengalami pembalikan tren sejak tahun 2020. Pemimpin unggulan seperti China Shenhua dan Shaanxi Coal Industry telah memulai jalur kenaikan tren sejak 2016.

Sebagai industri tradisional yang dianggap “matahari terbenam”, apa yang membuat batu bara mampu terus meledak secara berkelanjutan?

Pada akhir 2015, reformasi sisi penawaran dimulai, menandai dimulainya pengurangan kapasitas batu bara secara besar-besaran. Dari 2016 hingga 2020, industri batu bara secara total menghilangkan sekitar 1 miliar ton kapasitas usang, sehingga struktur penawaran dan permintaan sangat membaik.

Hasil paling langsung adalah peningkatan pusat harga batu bara secara keseluruhan. Sebagai contoh, harga kontrak berjangka batu bara coking meningkat dari kurang dari 500 yuan di siklus sebelumnya, sempat melonjak mendekati 3.900 yuan pada 2021. Kini, meskipun telah turun kembali ke sekitar 1.200 yuan, pusat harga rata-rata tahunan sudah jauh lebih tinggi daripada siklus sebelumnya.

Kenaikan harga secara alami akan membawa peningkatan kinerja dan profitabilitas. Pada 2024, tingkat pengembalian aset bersih sektor batu bara mencapai 12%, menempati posisi ketiga di antara semua industri di pasar A, sementara pada 2015 angka ini masih -0,6%.

Secara spesifik, jika melihat perusahaan seperti China Shenhua, dari 2022 hingga 2024, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham utama stabil di antara 68,9 miliar hingga 81,7 miliar yuan, jauh lebih tinggi dari rata-rata 50 miliar yuan dari 2017 hingga 2021, dan jauh melampaui kurang dari 30 miliar yuan pada 2015-2016.

Jelas bahwa setelah reformasi sisi penawaran, meskipun harga batu bara masih berfluktuasi, pusatnya secara keseluruhan telah naik. Ini adalah faktor utama yang mendukung kestabilan kinerja perusahaan batu bara dan salah satu pendorong utama kenaikan sektor ini.

Namun, kenaikan harga batu bara dalam beberapa tahun terakhir jauh melebihi ekspektasi. Hanya mengandalkan kenaikan pusat kinerja tidak cukup untuk menjelaskan semuanya. Dari sudut pandang kapitalisasi pasar, alasan yang lebih mendalam adalah adanya perubahan fundamental dalam logika perdagangan pasar.

Sejak 2016, China Shenhua telah mengalami kenaikan lebih dari 10 tahun berturut-turut (hanya mengalami koreksi kecil pada 2018), dengan kenaikan kumulatif lebih dari 650%. Pada periode yang sama, Shaanxi Coal Industry bahkan naik lebih dari 10 kali lipat.

Kenaikan yang terus-menerus dan tajam ini bukan didorong oleh sentimen pasar semata, juga bukan sekadar perbaikan valuasi, melainkan pasar mulai benar-benar melakukan transaksi atas paradigma yang berubah—batu bara sedang bertransformasi dari sektor siklus kuat menjadi sektor dividen nilai.

Apa pemicu utama di balik percepatan perubahan ini?

Pada September 2020, China secara resmi mengumumkan target “dual carbon”—berusaha mencapai puncak karbon sebelum 2030 dan netralitas karbon sebelum 2060.

Ini memberikan dampak mendasar dan sistemik yang jauh terhadap industri batu bara yang beremisi tinggi, mulai dari model pengembangan hingga posisi industri, yang semuanya mengalami reformasi. Perubahan paling inti adalah pengurangan pengeluaran modal secara irreversible dan peningkatan proporsi dividen secara nyata.

Sinyal yang jelas adalah, meskipun laba industri mencapai rekor tertinggi pada 2021-2022, perusahaan tidak melakukan ekspansi kapasitas besar-besaran seperti siklus sebelumnya, melainkan secara signifikan mengurangi pengeluaran modal untuk bisnis batu bara tradisional, dan mengalihkan dana tersebut ke dividen serta energi bersih.

Sebelum 2016, rasio pengeluaran modal China Shenhua (pengeluaran modal/arus kas dari aktivitas operasi bersih) biasanya di atas 50%, bahkan mendekati 100% pada beberapa tahun. Setelah itu, rasio ini ditekan ke sekitar 20%. Dalam dua atau tiga tahun terakhir, meskipun kembali naik ke atas 40%, hal ini terutama karena dana dialokasikan ke pembangkit listrik, transportasi, dan kimia batu bara, sementara investasi di bisnis batu bara tradisional tetap menyusut.

Di sisi lain dari pengurangan pengeluaran modal adalah peningkatan besar dalam proporsi dividen.

Sebelum 2016, proporsi dividen China Shenhua biasanya di bawah 40%. Setelah itu, meningkat tajam dan selama lima tahun terakhir selalu di atas 70%. Pada 2021, bahkan mencapai lebih dari 500 miliar yuan dalam dividen, dengan tingkat pembayaran dividen mencapai 100%.

Makna dari peningkatan tingkat dividen ini bukan hanya meningkatkan imbal hasil dividen. Dalam pandangan pasar, ini juga merupakan sinyal bahwa kepentingan pemegang saham kecil dan besar semakin selaras.

Pada saat yang sama, suku bunga domestik terus menurun, mendorong dana mengalir ke aset dividen seperti batu bara. Sejak 2020, dipengaruhi oleh beberapa kali pelonggaran rasio cadangan dan suku bunga oleh Bank Sentral, hasil obligasi pemerintah 10 tahun China turun dari di atas 3,2% ke sekitar 1%.

Hasil obligasi 10 tahun ini sering dianggap sebagai tingkat risiko tanpa risiko. Penurunannya yang besar berarti biaya modal ekuitas perusahaan menurun, yang mendukung pengembalian nilai yang ada.

Berkat teori “nilai investasi” yang dikemukakan Warren Buffett lebih dari 50 tahun lalu, nilai saat ini dari sebuah perusahaan sama dengan jumlah arus kas bebas yang dihasilkannya selama masa hidupnya, didiskontokan dengan tingkat yang sesuai. Ini adalah model valuasi DCF klasik.

Dilihat dari sudut pandang ini, setelah reformasi sisi penawaran dan komitmen “dual carbon”, laba bersih perusahaan batu bara meningkat secara signifikan, ditambah dengan peningkatan proporsi dividen, yang berarti arus kas bebas di masa depan akan lebih besar. Jika kita perhatikan denominator, tingkat diskonto adalah biaya ekuitas dikurangi tingkat pertumbuhan jangka panjang, dan biaya ekuitas sendiri menurun seiring penurunan suku bunga.

Kedua faktor ini bekerja sama, sehingga nilai saat ini batu bara secara alami terus membesar. Perubahan mendalam ini berasal dari kebijakan “dual carbon” yang meyakinkan pasar bahwa pengurangan pengeluaran modal perusahaan batu bara adalah tren yang tidak dapat dibalik, sehingga siklus industri batu bara melemah secara signifikan dan atribut dividen kembali dengan cepat.

Inilah alasan utama mengapa saham batu bara tidak lagi berfluktuasi mengikuti siklus harga batu bara.

China Shenhua adalah perusahaan batu bara terdaftar terbesar di dalam negeri. Kemampuannya untuk terus mengungguli sektor batu bara menjadikannya salah satu pemimpin yang paling menonjol dalam hal alpha di industri ini.

Bagi perusahaan komoditas besar, harga akhir produk ditentukan oleh pasar dan permintaan, perusahaan tidak bisa menetapkan harga sendiri. Jadi, keunggulan kompetitif utama terletak pada biaya produksi. Semakin rendah biaya, semakin baik hasil operasionalnya.

Sebagai contoh, berdasarkan data dari Huayuan Securities tahun 2023, biaya tambang China Shenhua hanya 179 yuan/ton, hanya sedikit lebih tinggi dari energi listrik Tianyu. Padahal, skala mereka sangat berbeda—kapasitas batu bara China Shenhua mencapai 324 juta ton per tahun, sedangkan Tianyu hanya 46,55 juta ton.

Selain itu, biaya China Shenhua secara signifikan lebih rendah dibandingkan pesaing seperti Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, dan Yankuang Energy.

Biaya tambang yang rendah ini terkait langsung dengan sumber daya yang dimiliki. Sumber daya batu bara China Shenhua tersebar di wilayah Jinxi, utara Shaanxi, dan Mongolia Selatan—daerah produksi batu bara terbaik di China, dengan lebih dari 40% tambang terbuka. Kondisi sumber daya seperti ini adalah keunggulan yang tidak dimiliki oleh sebagian besar perusahaan batu bara lainnya.

Selain bisnis inti penambangan batu bara, China Shenhua juga membangun ekosistem terintegrasi “batu bara, listrik, transportasi, pelabuhan, dan pelayaran”, memperkuat keunggulan biaya transportasi dan meningkatkan daya saing secara keseluruhan.

Alasan utama China Shenhua mampu menjalankan bisnis terintegrasi adalah karena distribusi tambang yang sangat terkonsentrasi. Secara spesifik, tambang sumber daya terbesar adalah Wilayah ShenDong, dengan kapasitas produksi mendekati 200 juta ton per tahun, lebih dari 55% dari total kapasitas perusahaan, berdekatan dengan tambang terbesar kedua di Zhungeer, yang juga merupakan jalur pengangkutan menuju pantai. Kondisi geografis seperti ini sulit ditiru oleh perusahaan batu bara lain.

Tentu saja, termasuk China Shenhua, perusahaan batu bara di masa depan mungkin tidak bisa menghindari ancaman penurunan permintaan yang potensial. Saat ini, energi terbarukan belum mampu menggantikan energi konvensional secara besar-besaran, dengan kunci utama pada kematangan teknologi penyimpanan energi dan penerapannya secara luas.

Jika suatu saat teknologi penyimpanan energi mengalami terobosan revolusioner, transisi ke energi bersih akan sangat dipercepat. Pembangkitan listrik berbahan bakar batu bara, yang menyumbang lebih dari 50% konsumsi batu bara, mungkin menghadapi penurunan permintaan yang besar bahkan penutupan.

Namun, untuk ancaman ini, China Shenhua karena merupakan salah satu penyedia dengan biaya terendah dari produk yang homogen, akan memiliki durasi aset batu bara dan pembangkit listrik batu bara yang jauh lebih panjang daripada rata-rata industri dan kebanyakan pesaingnya. Tentu saja, hal ini belum terjadi saat ini, dan pasar pun belum mencerminkan hal tersebut dalam harga.

Secara keseluruhan, tren sektor batu bara selama beberapa tahun terakhir didorong oleh penilaian ulang terhadap logika dasar industri oleh pasar modal. Reformasi sisi penawaran memperbaiki struktur pasokan, kebijakan “dual carbon” membatasi pengeluaran modal, dan penurunan suku bunga meningkatkan nilai saat ini. Dalam gelombang ini, ketika siklus mulai memudar dan dividen mulai muncul, para pemimpin yang benar-benar memiliki hambatan biaya akan menjadi pemenang pasar.