香港の通貨史からみるスタブルコインの理解

執筆者：劉紅林

香港のステーブルコインは、この半年間、まるで潮の引くような状況にある。

2025年6月、香港特別行政区政府は「ステーブルコイン条例（施行日）公告」を官報に掲載し、施行日を2025年8月1日と指定した。7月29日、金融管理局は、ライセンス申請を希望する機関に対し、8月31日までに連絡・相談するよう促し、自分の準備が整い早期の審査を希望する場合は、9月30日までに申請を提出すべきだと案内した。

9月末時点で、正式な申請を提出した機関は36社にのぼる。テクノロジー企業、取引所、決済機関、伝統的金融機関など、誰もが最初のチャンスに乗り遅れまいと躍起になっている。

しかし、最近の動きは明らかに変わりつつある。

メディアに事前に漏れた情報によると、最初の申請者はわずか3社で、そのうち2社は実質的に銀行であり、以前の中資系のホットな候補者たちは含まれていない。さらに、今年2月に中国本土の「42号文」が出て以来、多くの人は自然とこう解釈している：香港のステーブルコインの冷え込みは、主に内地の規制が中資金融機関の進出を締め付けているからだと。

この判断には現実的な根拠がある。42号文は明確に、仮想通貨は法定通貨と同等の法的地位を持たないと再確認し、法令に従った許可なく、国内外のいかなる団体や個人も人民元に連動したステーブルコインを海外で発行してはならず、海外の主体も国内で違法に関連サービスを提供してはならないと規定している。多くの機関にとって、「香港のステーブルコイン」と「オフショア人民元」「越境シナリオ」を結びつけて考えていたが、これにより明確な境界線が引かれた。

しかし、「42号文後に風向きが変わった」と理解するだけでは、より重要な一層の側面を見落とすことになる。なぜなら、たとえこの文書がなくても、香港のステーブルコインが今日の局面に至るのは不自然ではないからだ。それは突然、オープンな市場から銀行のゲームへと変わったわけではなく、むしろ一巡して、最終的に香港の金融制度の最も馴染み深い軌道に戻ったとも言える。

この事実を理解する最良の方法は、ブロックチェーンの話から始めるのではなく、香港の通貨史から語ることだ。

香港の紙幣は、政府が一元的に発行しているわけではない。

歴史的に見て、最初の紙幣発行銀行は8つあり、その最古は19世紀中葉にさかのぼる。中には1846年から発行を開始した例もある。当時の論理は非常に単純で、信用のある者が市場に受け入れられる紙幣を発行できるというものだった。

これは技術的な理由によるものではなく、その当時の港湾貿易や金融活動において、流通・換金可能な支払い手段が必要だったためであり、銀行の資産負債表は長期間にわたりこの信用機能を担っていた。

しかし、金融史は何度も証明している。通貨というものは、一見商業活動の一部のように見えるが、実際にはシステム的な結果を引き起こしやすい制度的枠組みだ。銀行が紙幣を発行することは、市場の効率性を高めることができるが、問題もすぐに表面化する。もし各銀行が紙幣を発行し、信用がバラバラであれば、最終的には割引や取り付け、混乱が生じる。

1935年は、香港の通貨制度史において非常に重要な年だ。

銀価格の変動と国際政策の変化に伴い、香港は1935年11月に中国本土と同様に銀本位制を放棄し、12月に「貨幣條例」を通じて外換基金（後の外貨準備基金）を設立した。

その役割は、現代の中央銀行のように国全体を支配することではなく、通貨発行と準備支援の制度化だった。

第二次世界大戦中、香港は日本軍に占領された。資金の裏付けが不十分なまま紙幣を発行せざるを得なかった。戦後、これらの紙幣の処理は難題となった。政府は簡単に廃止を宣言できず、また、どれが「合法的に発行されたもの」か、どれが脅迫の下で刷られたものかを見分けるのも困難だった。

紙幣が識別・兌換・検証可能な制度的基盤から離れると、それは単なる金融問題ではなく、社会秩序の問題に変わる。

一般人にとって、通貨は抽象的な理論ではなく、明日米や薬を買えるか、家賃を払えるかという実生活の問題だ。この意味で、通貨制度の核心は、形式ではなく信用の安定にある。

その後も、香港の通貨制度はポンド体系とドル体系の間で何度も揺れ動いた。1967年にポンドが切り下げられ、外換基金の資産と銀行の資産負債表に影響が及び、制度の修正を余儀なくされた。香港は後にリンクレート制に移行したが、これは「技術的な好み」ではなく、典型的な「危機駆動型の選択」だった。

今日の香港の通貨制度を決定づけたのは、1983年のリンクレート制度だ。

その年、香港は為替レートと信頼の危機に直面し、港元は急落、社会的には買いだめ騒動も起きた。金管局は、30周年記念の文章で、当時の様子を具体的な詳細とともに振り返っている。暑い夏の夜、スーパーマーケットの外に長い列ができ、人々は港元の更なる切り下げを恐れて日用品を買いだめし、棚は空になり、深夜に補充車が到着するまで続いた。

その後、港元は1ドル7.80の固定レートで米ドルに連動し、リンクレート制度が確立された。これが今日まで続いているのは、「通貨発行局」的な厳格な制約に支えられているためだ。通貨基盤は米ドル資産で支えられ、制度は明確で透明な交換メカニズムによって安定を維持している。

三つの紙幣発行銀行—— HSBC、渣打銀行、中銀香港——は、この制度の進化の中で形成された格局だ。中銀香港は1994年に発行を開始した。

この歴史を理解した上で、今日のステーブルコインを見ると、それが香港の伝統的な通貨の論理と驚くほど似ていることに気づく。

香港のステーブルコイン規制のキーワードは、ほぼすべてその通貨史に影のように映し出されている。

第一は「全額準備」。金管局は明確に、各種ステーブルコインの裏付け資産の時価総額が、未償還の流通面額を下回ってはならないと要求している。適切な超過担保も認められ、これは通貨発行局の「支援率」思想と一致している。

第二は「高い流動性」。裏付け資産は、現金、3か月以内の銀行預金、高品質の短期債務、夜間リポなど、最低投資リスクの資産でなければならない。この資産リストの「保守性」は、金融革新への排除ではなく、「取り付け」シナリオへの最も直接的な対応だ。支払い圧力が生じた場合に、迅速に換金できるか、価格の跳ね上がりを避けられるかが、ステーブルコインの存亡を左右する。

第三は「托管と隔離」。裏付け資産は発行者の自己資産と分離され、原則として認可された銀行や認定された托管機関によって管理されるべきだ。破産時には、信託などの法的手段を通じて優先的に償還される仕組みだ。これは、紙幣時代の「負債証明書—外換基金—発行銀行」の階層構造と機能的に高度に一致している。重要な基盤資産を発行者の信用から切り離し、破産リスクの外部流出を最小限に抑えるためだ。

第四は「硬い償還」。規制当局は、発行者に対し、健全な償還メカニズムを構築し、原則として営業日内に償還を完了させることを求めている。遅延した場合は、事前に規制当局の書面による同意を得る必要がある。これは、「取り付け」をルールに組み込む典型的な規制スタイルだ。最悪の事態を想定し、監査可能な償還ルートを示すことを求めている。

ライセンス付与の手続きも、「銀行式」の慎重さを反映している。申請を希望する機関は、まず金管局に意向を伝え、非公式な事前相談を行う必要がある。これにより、規制当局は背景や事業モデルをより深く理解し、未成熟な段階での申請を避けることができる。これが、市場でよく言われる「香港のステーブルコイン発行ライセンスは『招待制』のようだ」とされる理由だ。法令に「招待」の文言はなくても、事前のコミュニケーションを事実上の門戸とする仕組みになっている。

資本要件も一言付け加えると、非認可機関のライセンス保持者は最低2,500万港元の資本金を維持しなければならない。ただし、「認可された機関」としてのライセンス保持者にはこの規定は適用されない。なぜなら、銀行はすでに「銀行業条例」の厳格な規制下にあるからだ。ステーブルコイン制度における銀行への追加要求は、既存の規制に重ねて課される「特別な制約」に過ぎず、新たな銀行規制を再発明するものではない。

これが、最終的にステーブルコインがますます銀行のゲームに近づいている理由だ。

銀行は本来、これを得意とする存在だ。銀行の最も重要な能力は、アプリの見た目やマーケティングの華麗さではなく、負債管理にある。毎日、顧客の預金を受け入れ、いつでも引き出せると約束し、その約束を維持するために資本、流動性、コンプライアンス、決済、リスク管理の仕組みを整えている。

表面的にはステーブルコインはトークンだが、実質的にはいつでも償還可能な約束だ。性質が似ている以上、制度は自然とリスクに耐えられる最も信頼できる主体を前面に出す。

これが、最近市場で繰り返し伝えられる「最初の候補者」がほとんど銀行と関係している理由の一つだ。

公式には、2024年7月に発表された3つのステーブルコイン発行者の沙盒参加者は、京東币链、RD InnoTech、そして渣打銀行が主導し、Animoca BrandsやHKTと連携したグループだと披露されている。沙盒の意義は、規制当局と潜在的な発行者が規制の見通しや事業のフィードバックを交換する場であり、「沙盒＝ライセンス」ではない。

2026年3月頃、サウスチャイナ・モーニングポストやブルームバーグなどの権威あるメディアは、関係者の話として、HSBCや渣打銀行主導の連合体が最初のリスト入りの可能性が高いと伝え、規制当局はすでに港元紙幣発行権を持つ銀行を優先的に考えていると指摘している。また、市場では、認可された仮想資産プラットフォーム、例えばOSLも候補として噂されている。OSLは2020年12月に証券監督管理委員会から仮想資産取引所のライセンスを取得しており、コンプライアンス面では早期に積み上げてきたが、裏付け資産や托管、償還、ガバナンスの要件は、「類銀行負債」の基準にはまだ遠い。

ただし、これらの情報はあくまで複数の情報源に基づく推測であり、規制当局の正式な発表ではない。これらを「確認可能性」の観点から階層化すると、渣打銀行が沙盒に参加し、三つの発行銀行の一つであることは事実だ。一方、HSBCが「最初のリスト入りの可能性が高い」と報じられているのはメディアの情報レベルであり、OSLのリスト入りは現時点では市場の噂にすぎず、権威あるメディアによるクロス検証はまだ見られない。

制度的な論理から言えば、この方向性は予想通りだ。香港は一夜にして「ステーブルコインは銀行に任せるのが最適」と決めたわけではなく、通貨制度の進化の過程で、もともと「全額準備、硬い償還、厳格な監査、重視した托管」を備えた新しい決済ツールを銀行システムに自然に取り込んできた。

香港の通貨史を理解した上で、香港のステーブルコインを見ると、「また銀行か」と思われた部分も、むしろ自然な流れとして受け入れられるだろう。もしステーブルコインが本格的に主流金融に入り込むなら、香港ではむしろ最初から銀行から出てくるのが当然だ。

香港におけるステーブルコインは、もはや完全にオープンなインターネットの競争市場にはなり得ず、新たなプラットフォーム上の「擬発行業務」となる可能性が高い。擬発行業務であれば、最終的に発行銀行に近づくのも理解しやすい。表向きはブロックチェーンやWeb3、デジタル決済の話だが、根底にあるのは古典的な問題だ。

中国本土の42号文も重要だが、それはむしろ外部の境界線をより明確にし、特に香港のステーブルコインと人民元のシンボルや越境小売、内地ユーザー向けのシナリオとを結びつける想像力豊かな経路を大きく狭める役割を果たしている。

この判断が正しければ、香港のステーブルコインの未来は、多彩な起業競争の花開きではなく、むしろ役割分担の別の形になる可能性が高い。発行層は高度に集中し、応用層やサービス層は比較的オープンになる。銀行は信用と償還を担い、プラットフォームや商店ネットワーク、決済インターフェース、監査・托管、チェーン上のリスク管理や清算は、周辺に新たなエコシステムを築く。

Web3の起業者にとって、真のチャンスは「自分がトークンを発行できるか」ではなく、「最終的にライセンスを取得する機関のニーズを取り込めるか」にある。規制対応のKYCやマネーロンダリング対策、チェーン上の監視とリスク管理、裏付け情報の開示システム、スマートコントラクトのセキュリティ監査、商店やウォレットの流通ネットワークなど、これらが実現可能なビジネスだ。

香港のステーブルコインの現状は、突然保守的になったのではなく、むしろ香港らしさを獲得した結果だ。香港のステーブルコインの未来を決めるのは、やはりその金融史の経験にほかならない。

この意味で、香港のステーブルコインの新たな物語は、決して新しいものではない。