财说丨مراهنة توسعية معاكسة للدورة الاقتصادية: شركة تشانغهوا للكيماويات تواجه أزمة مزدوجة من عدم التوازن بين العرض والطلب وفقاعة التقييم

مراسل界面新闻 | تاو زيهان

باعتبارها شركة تمثل الإنتاج الكمي لمنتجات البولي إيثير في السوق المحلية، تقف شركة تشانغ هوا كيمي (301018.SZ) عند مفترق طرق بين تقلبات الدورة والتحول الصناعي. في الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2025، انخفضت إيرادات الشركة بنسبة 9.31% على أساس سنوي، بينما زادت الأرباح الصافية المنسوبة بنسبة 128%، وما وراء أداءها المتناقض هذا، هو تداخل عميق بين مرونة الربحية في صناعة الدورة ومخاطر التشغيل.

المنتج الرئيسي لشركة تشانغ هوا كيمي، البولي إيثير متعدد الإيثيرول، تم تصنيفه من قبل وزارة الصناعة وتكنولوجيا المعلومات كمنتج “عالي المخاطر”، مع تحذير من أن السوق يعاني من فائض في العرض على الطلب. قامت الشركة بزيادة كبيرة في الاقتراض طويل الأجل، حيث تضاعف معدل الدين خلال نصف سنة، واستثمرت 743 مليون يوان في مشروع البولي إيثير ثاني أكسيد الكربون. ومع استمرار تخفيض المساهمين، وضعف الطلب من قطاعي الأثاث والسيارات، وارتفاع نسبة السعر إلى القيمة الدفترية إلى أعلى مستوى تاريخي، تخوض شركة تشانغ هوا كيمي مغامرة مضادة للدورة من خلال التوسع في الإنتاج.

تباين بين انخفاض الإيرادات وارتفاع الأرباح الصافية في ظل الدورة

تظهر نتائج شركة تشانغ هوا كيمي صورة نمطية واضحة للدورة الاقتصادية. ففي الأشهر الثلاثة الأولى من العام الماضي، بلغت إيرادات الشركة 1.991 مليار يوان، بانخفاض 9.31% على أساس سنوي؛ وبلغت الأرباح الصافية المنسوبة 76.07 مليون يوان، بزيادة 128%؛ والأرباح الصافية بعد استبعاد البنود غير المتكررة 74.95 مليون يوان، بزيادة ملحوظة قدرها 95.6% مقارنة بنفس الفترة من العام السابق.

هذا النوع من التغيرات المعاكسة بين الإيرادات والأرباح الصافية ليس نادرًا في الصناعات الدورية. وقال المحلل زاو زي هينغ، الذي يتابع صناعة الكيماويات عن كثب، لصحيفة界面新闻: “مرونة أرباح الصناعة تعتمد بشكل رئيسي على فارق السعر بين المنتجات والسيطرة على التكاليف، وزيادة أرباح تشانغ هوا كيمي بشكل مفاجئ مع انخفاض الإيرادات يعزى إلى انخفاض أسعار المواد الخام الرئيسية، وليس إلى تحسن جوهري في الطلب السوقي.” وأضاف: “توقعات 2024 تشير إلى انخفاض صافي الربح بنسبة 50% على أساس سنوي، مع انتعاش كبير في 2025، وهذا التقلب الشديد هو سمة نموذجية لخصائص الدورة.”

عند استعراض الأداء التاريخي، يتضح أن مسار تقلبات الأرباح لشركة تشانغ هوا كيمي أكثر وضوحًا. من عام 2022 حتى سبتمبر 2025، كانت الأرباح الصافية بعد استبعاد البنود غير المتكررة 81 مليون يوان، و114 مليون يوان، و52 مليون يوان، و75 مليون يوان على التوالي، مما يعكس تقلبات حادة في الأداء. وأقرت الشركة سابقًا أن نتائج 2024 تتأثر بتقلبات أسعار المواد الخام، وتزايد المنافسة السوقية، وبطء استعادة الطلب من المستهلكين النهائيين.

وتتوقع شركة تشانغ هوا كيمي أن يكون صافي الربح المنسوب للسنة الكاملة 2025 بين 89.41 مليون و109.28 مليون يوان، بزيادة تتراوح بين 53.75% و87.91%؛ والأرباح الصافية بعد استبعاد البنود غير المتكررة بين 87.63 مليون و107.10 مليون يوان، بزيادة تتراوح بين 67.38% و104.58%.

أما من حيث المنتجات، تركز الشركة على منتجات البولي إيثير، التي تشمل البولي إيثير المستخدم في الرغوة اللينة، والبولي إيثير المستخدم في مواد CASE، والبولي إيثير الخاص، مع أن البولي إيثير المستخدم في الرغوة اللينة هو المنتج الرئيسي، ويشمل سلسلة POP وPPG الرغوية اللينة. يمثل هذا المنتج حصة كبيرة من إيرادات الشركة، ويعتمد الطلب عليه بشكل مباشر على قطاعي الأثاث والسيارات، حيث أن تقلبات النشاط الاقتصادي في هذين القطاعين تؤثر بشكل كبير على أداء الشركة.

وفيما يخص هيكل السوق، يظهر سوق البولي إيثير متعدد الإيثيرول تباينًا حادًا. وفقًا لبيانات شركة桌创 للاستشارات، فإن البولي إيثير المستخدم في الرغوة اللينة العامة (المستخدم بشكل رئيسي في الفقاعات، الأثاث، المراتب، ومواد التعبئة والتغليف) هو المنتج التقليدي، ويشهد منافسة شرسة، مع أن حصته في السوق لا تزال تصل إلى 26%. ويشكل الطلب على سلسلة POP والبولي إيثير عالي الارتداد 19% و13% على التوالي، مستفيدًا من ترقية صناعة الأثاث والسيارات؛ بينما يزداد الطلب على البولي إيثير المستخدم في مواد العزل والدهانات ليصل إلى 12%.

أزمة القطاع: ضغوط فائض العرض مع تحذيرات عالية المخاطر

يواجه قطاع البولي إيثير الذي تنتمي إليه شركة تشانغ هوا كيمي، ضغوطًا غير مسبوقة من فائض العرض. في 6 فبراير، نقلت وزارة الصناعة وتكنولوجيا المعلومات عن قائمة المنتجات ذات الفائض في العرض (نسخة 2025)، حيث تم تصنيف البولي إيثير متعدد الإيثيرول كواحد من 15 منتجًا يعاني من فائض في السوق، مع تصنيف مخاطر عالي.

وقال زاو زي هينغ: “هذه إشارة تحذيرية تستدعي اليقظة، وتوضح أن القطاع دخل مرحلة فائض في الطاقة الإنتاجية.” وأضاف: “القائمة تشير إلى تقييم شامل لقدرة الإنتاج الحالية، والإنتاج، والاستهلاك الظاهر، والاستيراد والتصدير، والطاقة الإنتاجية قيد الإنشاء، وطلب السوق بعد خمس سنوات، وتصنيف البولي إيثير متعدد الإيثيرول كمخاطر عالية، مما يعني أن التحديات في توازن العرض والطلب قد تتفاقم مستقبلًا.”

وفيما يخص المنافسة، فإن ضعف تركيز السوق المحلي للبولي إيثير هو مشكلة واضحة. معظم الشركات تبيع منتجات ذات قيمة مضافة منخفضة، والمنافسة تظل قائمة على أساس السعر، مما يؤدي إلى تصعيد المنافسة في السوق ذات المستويات المنخفضة والمتوسطة. وتعد شركة تشانغ هوا كيمي شركة ذات إنتاج كمي، مما يصعب عليها الابتعاد تمامًا عن بيئة المنافسة.

ويزيد ضعف الطلب من القطاع النهائي من الضغوط على القطاع. تتركز منتجات الشركة بشكل رئيسي في قطاعي السيارات والأثاث، وكلاهما يواجه حالياً تباطؤًا في النمو.

وفي قطاع الأثاث، الذي يعتمد بشكل كبير على سوق العقارات بعد دورة البناء، تراجعت مبيعات مواد البناء والأثاث في البلاد خلال 2024 بنسبة 3.85% لتصل إلى 1.49 تريليون يوان، كما انخفضت مبيعات مواد البناء والتشطيب بنسبة 2% إلى 1692 مليار يوان، مما يعكس حالة انكماش عامة في القطاع.

وفي تطبيقات الرغوة اللينة العامة، يشكل الأثاث المنجد 58% من الطلب، وهو المصدر الرئيسي للطلب. وقالت المحللة لي مينكسيا: “توقف صناعة الأثاث في الصين في السنوات الأخيرة، قيد الطلب على الرغوة اللينة العامة، مما يحد من توسع الطلب.” وأضافت: “انخفاض مبيعات المنازل الجديدة أدى إلى تقليل الطلب على طلبات المشاريع، ولم تتشكل بعد حاجة كافية للتجديد، مما يصعب على قطاع الأثاث تحقيق نمو مفاجئ في الطلب على البولي إيثير.”

أما قطاع السيارات، فهو أيضًا في وضع غير مشجع. على الرغم من أن إنتاج ومبيعات السيارات في الصين شهدت زيادة على أساس سنوي في النصف الأول من 2025، إلا أن القطاع يمر بمرحلة تحول حاسمة نحو السيارات الكهربائية والذكية، مع إعادة هيكلة سلاسل التوريد. تواصل الشركات الكبرى زيادة استثماراتها في البحث والتطوير، مع تزايد متطلبات سلاسل التوريد، مع ضغط مستمر على هوامش أرباح الموردين. وأكدت شركات مدرجة أن “العملاء في مجال السيارات الجديدة يعانون بشكل عام من انخفاضات سنوية.”

ويشكل الطلب على البولي إيثير في السيارات حوالي 10% من إجمالي الطلب على الرغوة اللينة، ومع استمرار حرب الأسعار وإعادة هيكلة سلاسل التوريد، فإن ذلك لن يؤثر فقط على حجم الطلب على منتجات البولي إيثير، بل قد يضغط أيضًا على أسعار المنتجات، مما يحد من أرباح الشركات العليا.

وبتراكم الضغوط على القطاع النهائي وتحذيرات السوق، يواجه مسار انتعاش الطلب في صناعة البولي إيثير تحديات كبيرة. بالنسبة لشركة تشانغ هوا كيمي، فإن قيود النمو في القطاع النهائي تمثل عائقًا خارجيًا يصعب التغلب عليه في المدى القصير، مما يزيد من مخاطر توسعها في السوق.

تواصلت صحيفة界面新闻 مع الشركة حول كيفية تعاملها مع تأثير ضعف الطلب من القطاع النهائي، واستراتيجيتها في التوسع المضاد للدورة في ظل المخاطر العالية، وكيفية ضمان استيعاب الطاقة الإنتاجية الجديدة، لكن لم تتلق ردًا حتى الآن.

تزايد الديون وضغوط السيولة

في ظل تدهور البيئة الصناعية، ظهرت مؤشرات واضحة على تدهور الحالة المالية لشركة تشانغ هوا كيمي. حتى نهاية سبتمبر 2025، بلغ معدل الدين إلى الأصول 43.98%، مرتفعًا بشكل كبير عن 18.99% في نهاية 2024؛ وانخفض معدل السيولة الحالية من 3.12 إلى 1.11، ومعدل السيولة السريعة من 2.73 إلى 0.92، مما يشير إلى ضعف القدرة على سداد الالتزامات قصيرة الأجل.

وقال المحاسب القانوني المسجل وان لي: “معدل الدين خلال تسعة أشهر فقط تضاعف، وهذا التغير يستدعي الانتباه.” وأضاف: “السبب الرئيسي لزيادة الضغوط على الديون هو اقتراض الشركة 420 مليون يوان إضافي طويل الأجل في 2025، مما زاد من المخاطر المالية.”

بالإضافة إلى زيادة القروض طويلة الأجل، فإن استحواذ الشركة على مستحقات الموردين أصبح مصدرًا هامًا للتمويل. حتى نهاية سبتمبر 2025، بلغت المستحقات والفواتير المستحقة 622 مليون يوان، مقارنة بـ 98 مليون يوان في نفس الفترة من 2024، بزيادة أكثر من خمسة أضعاف؛ وبلغت حسابات الدائنين 500 مليون يوان، بزيادة 413%.

وقال وان لي: “الزيادة الكبيرة في المستحقات قد تكون استراتيجية سلبية اتخذتها الشركة لتخفيف ضغط السيولة عبر تمديد فترات الدفع، لكن ذلك قد يؤثر على علاقاتها مع الموردين، ومع مرور الوقت قد يؤدي إلى ارتفاع تكاليف الشراء، مما يزيد من ضغط الأرباح.”

وفي الوقت نفسه، لا يمكن تجاهل حجم الضمانات الخارجية التي تقدمها الشركة. حتى أغسطس 2025، بلغ إجمالي الضمانات الخارجية لشركة تشانغ هوا كيمي وشركاتها التابعة 368 مليون يوان، وهو يمثل 25.94% من صافي الأصول المدققة للشركة خلال العام الماضي.

وفي ظل تزايد الضغوط المالية، أثارت عمليات استثمار الشركة اهتمام السوق. في نهاية 2025، استثمرت الشركة 743 مليون يوان في مشروع البولي إيثير ثاني أكسيد الكربون (المرحلة الأولى)، منها جمع 155 مليون يوان من زيادة رأس المال عن طريق الاكتتاب الخاص.

يُعد البولي إيثير ثاني أكسيد الكربون نوعًا من أنواع البولي إيثير الخاص، ويتميز بحواجز تقنية وإمكانات سوقية، وقد يكون استثمار تشانغ هوا كيمي في هذا المشروع بهدف تحسين هيكل المنتجات، والتخلص من المنافسة السعرية في السوق ذات المستويات المتوسطة والمنخفضة. ومع ذلك، في ظل وجود فائض في السوق، فإن آفاق السوق للمشروع الجديد غير مؤكدة، وسيؤدي الاستثمار الكبير إلى زيادة الضغوط على السيولة.

الأهم من ذلك، هو تحركات تخفيض المساهمين. حيث يخطط المساهمان الرئيسيان، شركة شيمن إكس روي وشركاؤها، لخفض حصتهما بما لا يزيد عن 1% من رأس مال الشركة، عبر بيع ما لا يزيد عن 1.444 مليون سهم، وهو ثاني عملية تخفيض من قبل هؤلاء المساهمين، بعد أن أكملوا في أكتوبر 2025 بيع 4.17 مليون سهم، تمثل 3% من رأس مال الشركة.

استمرار المساهمين في البيع خلال فترة الانتعاش، يعكس موقفهم من مستقبل الشركة على المدى الطويل.

وفي الوقت الحالي، أصبح مستوى تقييم شركة تشانغ هوا كيمي نقطة خلاف أخرى في السوق. حيث تظهر البيانات أن نسبة السعر إلى القيمة الدفترية للشركة تبلغ 3.45، أعلى من نظيراتها مثل لون هوا شينتشي (301149.SZ) التي تبلغ 2.43، ووان هوا كيمي (600309.SH) التي تبلغ 2.17، وST Shenhua (000698.SZ) التي تبلغ 2.02.

ومن حيث الأداء التاريخي، فإن نسبة 3.45 تعتبر من أعلى المستويات منذ طرح الشركة للاكتتاب العام. وقال زاو زي هينغ: “تتعلق تقييمات الشركات في الصناعات الدورية بشكل كبير بمستوى النشاط الاقتصادي، وحاليًا، صناعة البولي إيثير في حالة فائض في العرض، وتقييم تشانغ هوا كيمي مرتفع جدًا، ويفتقر إلى دعم أساسي كافٍ.” وأضاف: “مقارنة مع الشركات المنافسة، فإن الشركة مفرطة في التقييم بشكل واضح.”

كما أن ارتفاع نسبة السعر إلى القيمة الدفترية يتناقض مع أداء الشركة من حيث الأرباح. فبالرغم من أن أرباح الشركة الصافية خلال الأشهر الثلاثة الأولى من 2025 شهدت زيادة كبيرة، إلا أن الإيرادات لا تزال تتراجع، ويعتمد نمو الأداء بشكل كبير على فوائد تقلبات الدورة، وليس على ميزة تنافسية مستدامة.

وفي ظل الدورة، تواجه مغامرة التوسع المضاد للدورة لشركة تشانغ هوا كيمي العديد من التحديات. فالتنبيه من فائض العرض، وقيود النمو في السوق النهائي، والضغوط المالية المتزايدة، وفقاعة التقييم المرتفعة، كلها عوامل تجعل مستقبل الشركة غير واضح.