Tango Medical Terus Rugi Rasio Utang Tinggi: Model Distributor Mungkin Menghadapi Tantangan, Bagaimana Menghadapi Laut Merah Obat Penurun Berat Badan?

AI·Bagaimana Tongji Medical bersaing secara berbeda di pasar penurunan berat badan melalui endoskop dengan obat GLP-1?

Pengamatan Bisnis Pelabuhan Xu Huijing

Pada Januari 2024, sebuah perangkat medis minimally invasive bernama Sistem Penyangga Transgastric (GBS) disetujui dan diluncurkan melalui prosedur khusus peninjauan perangkat medis inovatif oleh Badan Pengawas Obat dan Makanan Nasional (NMPA), menjadi perangkat medis inovatif kelas III pertama di China yang disetujui untuk pengobatan obesitas melalui endoskopi gastrointestinal.

Pemilik operasional komersial produk terobosan ini—Hangzhou Tongji Medical Technology Co., Ltd. (selanjutnya disebut Tongji Medical)—secara resmi mengajukan prospektus ke Bursa Hong Kong pada Februari 2026, dengan rencana listing di papan utama HKEX sesuai Bab 18A, dengan joint sponsor dari ICBC International dan CICC International.

Namun, di balik kilau produk “pertama” ini, pengungkapan dalam prospektus Tongji Medical menunjukkan masalah seperti kerugian berkelanjutan, ketergantungan pada satu produk, pengalaman komersialisasi yang terbatas, yang juga patut diperhatikan oleh publik.

1

Pendapatan meningkat tetapi kerugian berlanjut, rasio utang tinggi, arus kas negatif

Menurut prospektus dan Tianyancha, Tongji Medical didirikan pada 2016, adalah perusahaan perangkat medis berbasis di China yang fokus menyediakan solusi inovatif untuk pengobatan dan manajemen siklus penuh penyakit metabolik.

Data keuangan menunjukkan bahwa pada 2024 dan Januari-September 2025 (selanjutnya disebut periode pelaporan), pendapatan operasional Tongji Medical masing-masing sebesar 12,709 juta yuan dan 20,863 juta yuan; kerugian selama periode tersebut masing-masing sebesar 65,957 juta yuan dan 54,942 juta yuan; dan kerugian bersih yang disesuaikan masing-masing sebesar 64,713 juta yuan dan 53,519 juta yuan.

Menurut Liu Shengyu, mitra pengelola High He Investment, dari sudut pandang komersialisasi perusahaan, masalah utama saat ini adalah skala bisnis yang belum cukup mendukung, volume pendapatan yang kecil, sementara pengeluaran tetap seperti pemasaran, manajemen, dan R&D terus tinggi, sehingga akhirnya menyebabkan defisit.

Ekonom terkenal Song Qinghui menyatakan bahwa secara struktur keuangan, kondisi kerugian Tongji Medical saat ini tidak mengejutkan dan bahkan sesuai dengan jalur perkembangan tipikal perusahaan perangkat medis inovatif. Perusahaan baru berdiri, produk inti GBS baru disetujui untuk komersialisasi awal 2024, dan pendapatan selama periode pelaporan hanya dalam kisaran jutaan yuan, sementara investasi dalam R&D, klinik, registrasi, dan edukasi pasar masih tinggi, sehingga laba jangka pendek secara alami tertekan. Berdasarkan pengalaman industri, perusahaan perangkat inovatif kelas III biasanya membutuhkan waktu panjang melalui fase “investasi R&D—peningkatan volume—keuntungan skala”, sehingga menilai prospek bisnis hanya dari kerugian saat ini tidak cukup.

Namun, perlu secara objektif dicatat bahwa skala kerugian relatif besar dibandingkan pendapatan, menunjukkan efisiensi komersialisasi belum teruji dan kemampuan menyebar biaya tetap masih lemah. Tiga poin penting untuk pengamatan ke depan: pertama, tingkat penetrasi prosedur GBS dan kecepatan cakupan rumah sakit; kedua, perbaikan margin laba kotor per perangkat dan bahan habis pakai; ketiga, apakah rasio biaya penjualan dapat menurun seiring skala meningkat. Jika dalam dua sampai tiga tahun ke depan pendapatan tidak mencapai pertumbuhan cepat, kerugian berkelanjutan dapat memberi tekanan pada valuasi. Secara umum, kerugian saat ini “dapat dipahami tetapi belum aman”, kecepatan realisasi komersialisasi akan menjadi variabel penentu.

Dalam periode pelaporan, arus kas bersih dari aktivitas operasi perusahaan masing-masing sebesar -43,568 juta yuan dan -49,043 juta yuan, terus negatif.

Fenomena ini didukung oleh karakter bisnis yang masih dalam tahap riset dan pengembangan serta awal komersialisasi. Selama periode tersebut, pengeluaran R&D perusahaan masing-masing sebesar 41,126 juta yuan dan 32,538 juta yuan, masing-masing mewakili 54,5% dan 46,6% dari total pengeluaran operasional periode tersebut.

Secara rinci, pada 2024, pendapatan utama berasal dari penjualan komersial GBS, dengan biaya penjualan sebesar 2,427 juta yuan, laba kotor 10,282 juta yuan, margin laba kotor sekitar 80,9%. Pada periode yang sama, pengeluaran pemasaran dan penjualan sebesar 16,596 juta yuan, pengeluaran administratif 17,733 juta yuan, dan biaya R&D sebesar 41,126 juta yuan, sehingga biaya yang tinggi menyebabkan perusahaan tetap merugi secara keseluruhan.

Sebaliknya, selama sembilan bulan pertama 2025, pendapatan meningkat menjadi 20,863 juta yuan, lebih dari lima kali lipat dari 3,186 juta yuan pada periode yang sama tahun 2024, berkat peningkatan jumlah prosedur penempatan GBS dari 94 menjadi 1.419 kasus. Namun, karena pengeluaran pemasaran, administrasi, dan R&D terus berlangsung, kerugian selama periode tersebut tetap sebesar 54,942 juta yuan.

Tongji Medical menyatakan bahwa sejak didirikan, perusahaan terus mengalami kerugian operasional besar dan diperkirakan akan tetap rugi dalam waktu dekat. Selama periode pencatatan sebelumnya, aktivitas operasional perusahaan menghasilkan arus kas negatif. Kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba bersih dari aktivitas operasional sangat bergantung pada keberhasilan pengembangan dan komersialisasi produk inti serta produk lain yang sedang dikembangkan.

Hingga 30 September 2025, total aset Tongji Medical sebesar 77,751 juta yuan, total utang mencapai 106 juta yuan, rasio utang terhadap aset lebih dari 136%, bersih utang sebesar 2,838 juta yuan, rasio lancar 0,5 kali, di bawah tingkat aman 1.

2

Ketergantungan Produk pada GBS, lima pelanggan terbesar hampir setengah dari pendapatan

Masalah besar lain yang dihadapi Tongji Medical adalah ketergantungan pada satu produk. Selama periode pelaporan, hampir seluruh pendapatan berasal dari penjualan produk utama GBS. GBS adalah perangkat medis inovatif yang pertama di kelasnya, digunakan untuk mengobati obesitas, berupa sleeve yang dapat dibengkokkan dan dapat didaur ulang, dipasang melalui endoskopi, membangun penghalang tidak tembus di antara mukosa lambung, duodenum, dan jejunum bagian proximal, untuk mengurangi penyerapan nutrisi dan mengatur hormon, sehingga membantu penurunan berat badan.

Sejak peluncuran komersial GBS di China pada April 2024 dan seterusnya, produk ini telah digunakan dalam lebih dari 2.500 prosedur penempatan komersial. Hingga saat ini, lebih dari 300 rumah sakit di China melakukan prosedur endoskopi dengan GBS, dan perusahaan telah melatih lebih dari 600 dokter di rumah sakit tersebut.

Namun, risiko ketergantungan pada satu produk sangat tinggi: pendapatan utama perusahaan saat ini berasal dari GBS. Jika permintaan pasar terhadap produk ini lebih rendah dari harapan atau terkena pengaruh faktor eksternal yang tidak menguntungkan, kinerja bisnis dan operasional perusahaan bisa terdampak signifikan. Selain itu, produk ini juga menghadapi kompetisi dari pengobatan lain seperti obat penurun berat badan GLP-1 receptor agonists, operasi penurunan berat badan tradisional, dan terapi intervensi lainnya.

Sementara itu, Tongji Medical sedang aktif mengembangkan lini produk baru, termasuk GBS-SH (untuk MASH dengan obesitas) dan GBS-DM (untuk diabetes tipe 2 dengan obesitas) berbasis platform GBS, serta produk baru seperti balon lambung yang dapat terdegradasi (DIGB) dan balon lambung yang dapat diangkat (RIGB). GBS-SH mendapatkan pengakuan sebagai perangkat inovatif terobosan dari FDA pada Oktober 2024, menjadikan perusahaan satu-satunya perusahaan China yang memperoleh pengakuan ini hingga saat terakhir data yang tersedia.

Dalam hal konsentrasi pelanggan, selama periode pelaporan, pendapatan dari pelanggan terbesar masing-masing mencapai 19,6% dan 15,3% dari total pendapatan tahunan atau periode tersebut; dari lima pelanggan terbesar, pendapatan masing-masing mencapai 60,8% dan 48,9%. Meski tren menurun, tingkat konsentrasi pelanggan tetap tinggi.

Dalam hal konsentrasi pemasok, selama periode pelaporan, biaya pembelian dari pemasok terbesar mencapai 5,0% dan 8,0% dari total pembelian tahunan atau periode tersebut; dari lima pemasok terbesar, biaya pembelian masing-masing mencapai 16,2% dan 27,7%.

Selain itu, perusahaan saat ini mengadopsi model penjualan campuran di daratan China, menggabungkan penjualan melalui distributor bersertifikat dan penjualan langsung. Pada periode pelaporan, penjualan melalui distributor menyumbang 99,1% dan 99,6% dari pendapatan perusahaan. Pengendalian perusahaan terhadap operasi harian distributor terbatas; jika distributor utama berhenti bekerja sama atau melakukan tindakan tidak semestinya, hal ini dapat berdampak negatif terhadap bisnis perusahaan.

Song Qinghui berpendapat bahwa ketergantungan pendapatan lebih dari 90% pada distributor secara jangka pendek masuk akal secara praktis, tetapi dalam jangka panjang mengandung risiko struktural. Untuk perusahaan perangkat inovatif yang masih dalam tahap edukasi pasar, mengandalkan jaringan distribusi yang matang dapat dengan cepat menjangkau rumah sakit dan mengurangi tekanan biaya membangun tim penjualan sendiri, serta mempercepat distribusi produk. Oleh karena itu, ketergantungan tinggi pada distribusi di awal adalah jalur umum industri. Dari sudut efisiensi, ini membantu perusahaan mencapai “pertumbuhan volume dengan aset ringan” selama awal komersialisasi.

Namun, jika proporsi ini tetap mendekati 100% dalam jangka panjang, ini menunjukkan kekuatan tawar-menawar dan kendali terhadap saluran distribusi dan pasar akhir relatif terbatas. Ada tiga risiko utama: pertama, margin laba menurun karena keuntungan dibagi dengan saluran; kedua, kurangnya kendali langsung terhadap kebutuhan nyata rumah sakit dan kecepatan promosi; ketiga, jika di masa depan terjadi perubahan dalam pengadaan kolektif atau negosiasi harga, ketergantungan berlebihan pada distribusi dapat memperbesar tekanan harga.

Oleh karena itu, jalur pengembangan yang lebih rasional adalah meningkatkan efisiensi distribusi sambil secara bertahap memperkuat penjualan langsung dan promosi klinis di area utama, serta meningkatkan kendali langsung terhadap rumah sakit dan dokter kunci. Biasanya pasar lebih menyukai “peningkatan volume melalui distribusi, peningkatan kualitas melalui penjualan langsung”. Jika dalam dua sampai tiga tahun ke depan proporsi distribusi tetap sangat tinggi, pasar modal mungkin memberi diskon terhadap keunggulan jangka panjang saluran tersebut.

Liu Shengyu menyatakan bahwa, meskipun model saluran utama perusahaan bergantung pada distributor, yang memungkinkan penetrasi pasar cepat dan akumulasi kasus klinis, strategi “mengorbankan harga demi volume” ini juga berarti laba harus dibagi dengan distributor, secara objektif mengurangi margin keuntungan dan memberi tekanan terhadap kinerja perusahaan.

3

Rencana R&D yang kaya, pengalaman komersialisasi terbatas

Dalam IPO ini, Tongji Medical berencana mengumpulkan dana untuk pengembangan dan komersialisasi produk inti GBS, pengembangan dan komersialisasi produk kunci (termasuk GBS-SH, GBS-DM, serta kombinasi balon lambung DIGB dan RIGB), serta produk lain dan produk dalam pengembangan, serta modal kerja dan penggunaan umum perusahaan.

Dari segi kekuatan R&D, hingga 30 September 2025, tim R&D internal perusahaan terdiri dari 36 anggota, 16 di antaranya memiliki gelar master atau lebih tinggi. Tim ini memiliki fungsi khusus dalam desain proses dan kualitas, berpengalaman, dan sebagian besar anggota memiliki pengalaman lebih dari lima tahun di industri. Hingga data terakhir yang tersedia, perusahaan memiliki 179 paten dan aplikasi paten, termasuk 77 paten yang sudah disetujui di China, 60 aplikasi paten di China, serta 20 paten yang sudah disetujui dan 22 aplikasi paten di luar negeri.

Selama periode pelaporan, pengeluaran R&D untuk produk inti masing-masing sebesar 9 juta yuan dan 11,4 juta yuan, mewakili 21,9% dan 35,0% dari total pengeluaran R&D periode tersebut. Perusahaan berencana meningkatkan investasi R&D untuk mendorong pengembangan produk dalam pengembangan.

Namun, pengalaman perusahaan dalam komersialisasi perangkat medis masih terbatas. Produk inti GBS baru mendapatkan persetujuan dari NMPA awal 2024 dan saat ini dalam tahap awal komersialisasi. Perusahaan mengandalkan tim penjualan dan pemasaran internal untuk mendorong adopsi rumah sakit, pelatihan dokter, dan promosi akademik, namun menghadapi tantangan potensial dalam skala besar, seperti kekurangan tenaga penjualan profesional, proses pengadaan rumah sakit yang kompleks, dan kurva belajar dokter yang tajam.

Selain itu, GBS menawarkan pilihan pengobatan invasif minimal dan reversibel untuk pasien obesitas, tetapi pasar terkait di China masih dalam tahap awal, belum membangun standar praktik klinis yang matang, dan tingkat kesadaran dokter serta pasien terbatas. Penerimaan pasar akan bergantung pada banyak faktor, termasuk cakupan indikasi yang disetujui regulator, persepsi dokter dan pasien terhadap keamanan dan efektivitas produk, ketersediaan data keamanan jangka panjang, waktu peluncuran produk kompetitor, biaya pengobatan yang terjangkau, serta perlindungan dan penggantian biaya oleh asuransi kesehatan atau pembayar komersial.

Perlu dicatat bahwa hingga data terakhir yang tersedia, GBS telah dimasukkan ke dalam daftar penggantian biaya di 25 provinsi di China, termasuk Sichuan, Shandong, Hebei, Henan, Shanghai, Guangdong, dan Jiangsu. Namun, saat ini China belum memiliki kerangka nasional tunggal untuk akses dan penetapan harga perangkat medis bernilai tinggi, sehingga ada perbedaan dalam cakupan indikasi yang dapat diklaim, kriteria kelayakan pasien, rasio penggantian biaya, dan batas pembayaran tahunan di berbagai daerah.

Selain itu, diketahui bahwa biaya per pengobatan GBS sekitar 30.000–50.000 yuan per sesi, sementara obat penurun berat badan GLP-1 (seperti semaglutide, tirzepatide) biaya tahunan sekitar 10.000–20.000 yuan. Jika dihitung selama tiga tahun, total biaya GBS mungkin sebanding atau bahkan lebih menguntungkan dibanding pengobatan farmakologis; namun, tingginya biaya per sesi dan tekanan arus kas langsung dapat mengurangi keinginan pembayaran langsung dari orang yang ingin menurunkan berat badan secara umum.

Dari segi data klinis, GBS menunjukkan daya saing diferensial dalam efektivitas penurunan berat badan. Menurut prospektus, uji klinis utama GBS untuk pengobatan obesitas menunjukkan bahwa setelah pemasangan, persentase penurunan berat badan total (TWL%) selama 3 bulan mencapai 8,5%, selama 6 bulan mencapai 12,5%, dan indikator metabolik menunjukkan perbaikan signifikan. Dibandingkan, uji klinis semaglutide selama 68 minggu menunjukkan TWL% sekitar 15–17%, dan tirzepatide selama 72 minggu sekitar 20–22%. Meskipun pengurangan berat absolut sedikit lebih rendah dari keduanya, GBS sebagai intervensi sekali pakai dapat memberikan manfaat metabolik berkelanjutan tanpa perlu pengobatan jangka panjang, menghindari risiko rebound berat badan akibat menurunnya kepatuhan pengobatan.

Selain itu, obat GLP-1 harus disuntikkan secara terus-menerus untuk mempertahankan efektivitas, dan biaya kepatuhan tahunan (frekuensi injeksi, pengelolaan efek samping gastrointestinal, kunjungan rutin) tidak termasuk dalam perbandingan harga murni; sementara pemasangan GBS biasanya berlangsung 3–6 bulan, dan setelahnya tidak perlu pengobatan berkelanjutan, sehingga biaya pengelolaan jangka panjang bisa lebih unggul. Mengingat saat ini pasien lebih cenderung memilih pengobatan “berketerbatasan rendah dan dapat dihentikan”, potensi keuntungan biaya jangka panjang GBS dan nilai diferensial efektivitasnya masih perlu dibuktikan melalui bukti klinis yang lebih lengkap dan inovasi dalam pembayaran agar dapat bertransformasi menjadi keunggulan pasar.

Akhirnya, dari segi struktur kepemilikan, pendiri, ketua dewan, direktur eksekutif, dan CEO Zuo Yuxing secara langsung memegang 28,96% saham perusahaan dan mengendalikan 6,98% melalui Zhoushan Aizhong (platform kepemilikan saham karyawan). Jadi, hingga data terakhir yang tersedia, Zuo Yuxing secara langsung dan melalui Aizhong Zhoushan mengendalikan sekitar 35,94% saham yang beredar, menjadikannya pemegang saham pengendali sebelum pencatatan perusahaan di pasar terbuka. (Produksi Port of Harbor)