Mercado de Obrigações dos EUA em "Grande Mudança": "Preocupações com Inflação" Superam "Expectativas de Redução de Taxas"

Durante a forte venda global dos mercados de dívida, impulsionada pelo pânico inflacionário devido ao aumento dos preços de energia, o Goldman Sachs alertou no seu mais recente relatório do “Global Rates Trader”: O mercado está a precificar incorretamente.

No relatório, a equipa de estratégia de taxas do Goldman Sachs descreve um cenário onde o mercado de dívida global é dominado por temores de inflação: devido ao conflito geopolítico no Médio Oriente e ao impacto na oferta de energia, os principais bancos centrais globais estão a emitir sinais hawkish, levando a uma forte subida das taxas de curto prazo, com a lógica de negociação atualmente dominada pela preocupação com a inflação.

No entanto, a equipa acredita que, a venda contínua do mercado sobre a taxa terminal do Federal Reserve já “não condiz com a natureza do choque”. Enquanto os investidores estão a valorizar de forma frenética as expectativas hawkish do banco central, estão a subestimar sistematicamente e gravemente o “risco de cauda esquerda” — ou seja, o risco de que custos elevados de energia acabem por colapsar a procura total e provocar uma desaceleração económica acentuada.

O Goldman Sachs intencionalmente acrescentou “Por Agora” no título do relatório.

A sua análise principal é que: a inflação como força dominante é apenas uma fase de entusiasmo temporário, e as preocupações com o crescimento económico irão, eventualmente, dominar o mercado, estabilizando as taxas a longo prazo e achatando a curva de rendimentos. Mas, até que a situação arrefeça ou o mercado de trabalho mostre sinais claros de deterioração, os investidores devem manter uma grande cautela com as operações de arbitragem.

A preocupação com a inflação domina o cenário: bancos centrais globais a tornarem-se hawkish, numa mudança drástica de cortes para aumentos de juros

Na última semana, “alertas de inflação” tornaram-se o tema comum entre os bancos centrais globais, com uma intensidade de sinais hawkish sem precedentes.

A reunião do FOMC de março do Federal Reserve manteve o tom hawkish. O Goldman Sachs indica que o risco de inflação tornou-se o foco absoluto do mercado de taxas, apesar do aumento dos riscos de crescimento, o quadro económico inicial ainda é razoável e a reação do mercado é ordenada, limitando a possibilidade de as preocupações com o crescimento superar as pressões inflacionárias.

Para que o mercado se incline mais para o lado do crescimento, primeiro é necessário que o risco de cauda de crescimento se torne “suficientemente evidente e duradouro” — seja uma reação mais persistente do mercado de ações à subida do preço do petróleo, ou sinais mais claros de deterioração no mercado de trabalho.

Num ambiente de choque de oferta, a diversificação dos títulos nominais já perdeu eficácia, o que significa que o limiar para o mercado mudar para uma narrativa de crescimento é mais elevado.

A reprecificação na Europa é particularmente intensa.

O relatório mostra que as taxas de curto prazo na Europa já estão precificadas para quase três aumentos de juros, refletindo preocupações profundas com os preços elevados e persistentes das commodities (a infraestrutura energética danificada pode limitar o alívio inflacionário).

O Goldman Sachs indica que o Banco Central Europeu e outros bancos centrais principais estão a mostrar uma postura mais aberta a aumentos de juros recentes, em vez de manter a paciência perante choques temporários. Os preços atuais já se aproximam do limite superior do cenário de risco previsto pelos economistas do Goldman Sachs.

Considerando que cada aumento de um ponto percentual no preço da energia leva a um aperto das condições financeiras e a uma expectativa de crescimento mais fraca, torna-se cada vez mais difícil para o mercado continuar a “ir além” do hawkish.

O mais notável é o Reino Unido.

Após a reunião do Banco de Inglaterra (BoE), o aumento do rendimento de 2 anos do Reino Unido na janela de 20 minutos antes e depois do anúncio superou qualquer resposta a qualquer ciclo de aumento de juros de 2021-2024.

Com base nisso, os economistas do Goldman Sachs anunciaram que não esperam mais cortes de juros pelo Banco de Inglaterra este ano e elevaram significativamente a previsão do rendimento dos gilts de 10 anos para o final de 2026 para 4,40% (antes 4,25%), ao mesmo tempo que ajustaram a previsão da curva de diferencial entre os prazos de 2 e 10 anos para 50 pontos base.

Até 20 de março, o mercado já precificava quase 90 pontos base de aumento de juros em 2026. O Goldman Sachs considera que essa precificação é excessiva, mas reconhece que só uma trajetória clara de queda nos preços das commodities poderá aliviar essa pressão.

Análise central: a venda do terminal rate “não condiz com a natureza do choque”, e o risco de cauda esquerda está gravemente subestimado

Num momento em que o mercado é dominado por uma narrativa de inflação, o Goldman Sachs acredita que, a venda contínua do terminal rate, refletida na sua precificação, não condiz com a natureza do choque atual.

A evidência está no fato de que: quer seja na taxa de juros futura de inflação, quer na margem de risco de longo prazo, o mercado não mostra sinais de preocupação de que a política do Fed será “excessivamente dovish”.

Ou seja, o mercado está a precificar fortemente aumentos de juros a curto prazo, mas não reflete um medo de que o banco central tolere a inflação a longo prazo. Se o mercado realmente acreditasse que a inflação vai descontrolar-se, a margem de risco de longo prazo deveria subir significativamente — mas isso não acontece. Isso indica que a venda do terminal rate reflete mais um sentimento de pânico do que fundamentos.

Mais importante ainda, o Goldman Sachs acredita que o risco de cauda esquerda — ou seja, a situação em que a procura total começa a ser severamente afetada, superando as preocupações inflacionárias — está gravemente subestimado.

O relatório aponta que, embora a volatilidade dos títulos devido às políticas hawkish já tenha atingido níveis semelhantes aos do “D-Day” de descomissionamento, a curva de volatilidade em relação aos fundamentos macroeconómicos já não parece barata, mas a assimetria de risco (skew) embutida na curva de risco de curto prazo já reflete uma mudança significativa na resposta de política, que está excessivamente deslocada.

Na estratégia, o Goldman Sachs recomenda fazer uma operação de venda de risco de reversão do dólar (fading) na opção de reversão de risco, para contrabalançar a recente mudança de precificação hawkish, ao invés de vender volatilidade diretamente — pois esta oferece melhor proteção em cenários de desaceleração do crescimento.

Ao mesmo tempo, mantém uma postura cautelosa com estratégias de carry (incluindo venda de volatilidade e long spread): embora os valuations tenham melhorado, uma vez que a cauda esquerda do crescimento se abra, essas estratégias podem enfrentar dificuldades severas.

Perspectiva: as preocupações com o crescimento irão, eventualmente, assumir o protagonismo, mas o momento de mudança ainda está por vir

As previsões do Goldman Sachs para os rendimentos de 10 anos nos principais mercados, para o final do ano, estão geralmente abaixo dos níveis atuais e das precificações futuras, refletindo a sua visão de que, “a inflação, eventualmente, dará lugar às preocupações com o crescimento” a médio prazo.

Especificamente: a previsão do rendimento do Tesouro de 10 anos dos EUA para o final do ano é de 4,10% (atualmente cerca de 4,37%, 43 pontos base abaixo do preço futuro); o gilt do Reino Unido é de 4,40% (75 pontos base abaixo do futuro); o JGB do Japão é de 2,00% (atualmente 2,28%); o Bund alemão é de 3,00% (atualmente 3,04%).

Ao mesmo tempo, as posições e o sentimento do mercado, medidos pelo índice de posições implícitas em opções (OPI), pelo índice de posições de fundos (FPI) e pelos indicadores de resposta de dados (DRI), estão todos próximos de zero — ou seja, o mercado não mostra uma inclinação clara para compra ou venda.

Esse estado de neutralidade por si só sugere que, assim que a narrativa macro mudar, o mercado terá espaço suficiente para mover-se significativamente em qualquer direção.

O conselho do Goldman Sachs é manter uma exposição de direção leve, participando com risco limitado. Antes que sinais claros de gatilho na geopolítica ou nos dados económicos apareçam, o medo de inflação no mercado de dívida pode persistir por algum tempo — mas a contradição entre o terminal rate e o choque de oferta está destinada a não ser permanente.

À medida que as evidências de desaceleração do crescimento se acumularem, a correção reversa do mercado de taxas pode acontecer de forma rápida e intensa.

Avisos de risco e isenção de responsabilidade

O mercado tem riscos, invista com cautela. Este artigo não constitui aconselhamento de investimento pessoal, nem considera objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de cada utilizador. Os utilizadores devem avaliar se as opiniões, pontos de vista ou conclusões aqui apresentadas são compatíveis com a sua situação particular. Investir com base neste conteúdo é de sua responsabilidade.