A BlackRock teve problemas.

Pergunta à IA · Por trás da crise de resgates do fundo BlackRock, como a IA está a revolucionar a avaliação dos ativos de software?

Uma crise de liquidez está a espalhar-se pelo mercado de crédito privado.

Recentemente, um fundo de crédito privado da BlackRock, o HPS Corporate Lending Fund (abreviado como “HLEND”), com cerca de 26 mil milhões de dólares, recebeu pedidos de resgate que atingiram 9,3% do valor líquido do fundo, ativando o mecanismo de deferimento, e parte dos pedidos de resgate foram adiados para o próximo trimestre, o que gerou preocupações no mercado.

Anteriormente, outros “players” no mercado — Blue Owl Capital, Blackstone — também enfrentaram crises de liquidez, levando o crédito privado, considerado uma “joia” pelos investidores de private equity, a passar de um ativo cobiçado a um objeto de venda rápida.

Quebra da linha vermelha de 5%, Blackstone faz injeção de 400 milhões de dólares com urgência

De acordo com informações divulgadas, o fundo HLEND da BlackRock recebeu cerca de 1,2 mil milhões de dólares em pedidos de resgate, representando 9,3% do valor líquido do fundo. Essa proporção excedeu significativamente o limite de 5% estipulado no contrato do fundo para um único trimestre, levando a BlackRock a ativar de emergência um mecanismo de restrição de resgates.

No comunicado, a BlackRock afirmou que apenas permitiria resgates de até 5% das cotas, aproximadamente 620 milhões de dólares; os restantes 4,3% de pedidos de resgate (cerca de 580 milhões de dólares) foram adiados para o próximo trimestre. Essa notícia provocou uma queda abrupta no preço das ações da BlackRock. No dia do anúncio, as ações caíram mais de 7%, e, após quatro dias de negociação, chegaram a 917,39 dólares. Estimando de forma aproximada, desde o anúncio, em apenas cinco dias de negociação, o preço das ações caiu mais de 10%.

Este não é um problema exclusivo da BlackRock, uma única empresa de private equity. Antes desta crise de liquidez, Blue Owl, Blackstone e Cliffwater também enfrentaram crises de pagamento. Em fevereiro deste ano, o fundo de crédito privado de varejo da Blue Owl, o OBDC II, sofreu uma grande retirada de fundos.

Na altura, embora não tenham sido divulgadas proporções específicas de resgate, o valor superou em muito os 5%, o limite máximo. Diferentemente da BlackRock, a Blue Owl adotou um mecanismo de restrição permanente de resgates, cancelando o direito de resgate trimestral do fundo e realizando distribuições de caixa aos investidores através da venda de ativos subjacentes.

Isso significa que os investidores precisam esperar que os ativos subjacentes sejam liquidados para receber o capital principal e os lucros. Se a venda dos ativos for dificultada, os investidores podem enfrentar o risco de terem o seu capital “bloqueado” indefinidamente.

O fundo flagship da Blackstone, BCRED, com um valor de cerca de 48 mil milhões de dólares, também enfrentou, no primeiro trimestre deste ano, uma retirada de aproximadamente 7,9%, equivalente a cerca de 3,8 mil milhões de dólares. Como “rei de Wall Street”, a Blackstone elevou temporariamente o limite de pagamento do trimestre para 7%, e, além disso, os executivos e funcionários da empresa fizeram uma injeção de emergência de 400 milhões de dólares, permitindo assim atender a todos os pedidos de resgate, evitando o risco de incumprimento.

Além disso, no primeiro trimestre, a gigante do crédito privado Cliffwater enfrentou pedidos de resgate que atingiram 14%, correspondendo a cerca de 46,2 mil milhões de dólares, num fundo de crédito privado de aproximadamente 33 mil milhões de dólares. O custo operacional total do fundo em um ano é de apenas 3,27%. Isso faz com que a “crise de liquidez de um único fundo” evolua para uma “crise de confiança” dos investidores em toda a categoria de ativos de crédito privado.

A chegada da IA e a “reavaliação” do valor dos ativos subjacentes

Analisando toda esta crise de liquidez, a raiz está na “reavaliação” do valor dos ativos subjacentes.

Em contraste com a valorização exuberante de empresas de tecnologia de IA no mercado primário, esses ativos subjacentes, escolhidos pelos gigantes de private equity, começaram a “perder valor”. Especialmente empresas de software, SaaS, entre outras.

No passado, devido à estabilidade do fluxo de caixa e à confiabilidade do modelo de negócio, o private equity tinha uma preferência acentuada por empresas de software e SaaS. Mas, com a chegada da IA, especialmente com algumas funções essenciais a serem disponibilizadas gratuitamente, o valor dessas empresas de software começou a encolher.

Um investidor afirmou que, a partir das mudanças nos preços de mercado secundário e de algumas transações, já se pode intuir as expectativas de precificação do risco de incumprimento.

Tomemos como exemplo a empresa de software ServiceNow (NYSE: NOW), considerada um termômetro do setor. Apesar do seu último relatório financeiro indicar crescimento moderado nos negócios e fluxo de caixa, o mercado ainda espera que os fundamentos futuros da ServiceNow possam deteriorar-se devido ao impacto da IA. Em particular, a IA está a “desmoronar” o poder de fixação de preços das empresas de software.

De novembro de 2025 a março de 2026, o preço das ações da ServiceNow caiu de 184 dólares para 105 dólares, uma queda de 43%, muito acima do mercado geral. Simultaneamente, o múltiplo de private equity caiu de 99 vezes para 65 vezes, refletindo preocupações do mercado quanto às suas expectativas de crescimento e capacidade de precificação.

Outra empresa detida por múltiplos fundos de private equity — Cornerstone OnDemand — também apresenta cenário semelhante. Após a sua privatização em 2021, desde novembro de 2025, o preço do empréstimo a prazo (Term Loan) caiu acumuladamente 10 pontos percentuais, chegando a cerca de 83 dólares. Enquanto isso, as seis empresas de desenvolvimento comercial (BDC) que detêm a sua dívida têm uma avaliação média de cerca de 97 dólares, com uma grande desvalorização.

Mais importante, essas expectativas negativas já se refletem nos índices de mercado. Em janeiro de 2026, o índice S&P Norte-Americano de Software registou uma queda de 15% em um único mês, a maior desde 2008. As avaliações do setor de software, usando métricas como EV/ARR (valor da empresa / receita recorrente anual), caíram de um pico de 15–25 vezes em 2021 para uma faixa de 6–10 vezes atualmente, com os principais ativos a serem avaliados entre 8–12 vezes. O índice de preço-lucro futuro, que em 2025 atingiu cerca de 35 vezes, caiu para aproximadamente 20 vezes, atingindo os níveis mais baixos desde 2014.

Todos esses sinais indicam que esta crise de liquidez não é uma “febre passageira”, mas uma influência duradoura na lógica de investimento em crédito privado. O mercado, que antes buscava expansão de capital, passou a examinar mais rigorosamente o retorno do investimento e a conversão de lucros, recusando-se a pagar por empresas que “queimam dinheiro sem gerar lucros”.

Até quando poderá durar o mito do “crescimento estável de taxas de base de custos”?

Houve um tempo em que o crédito privado era uma das atividades mais lucrativas das empresas de private equity, sendo considerado uma “arma secreta”. Investidores institucionais, incluindo fundos de pensão, seguradoras e fundos soberanos, integraram-no nas suas estratégias de alocação; investidores de alta renda também entraram através de fundos de fundos (FOFs) e contas geridas individualmente (SMAs), impulsionando o crescimento do ativo de crédito privado.

Nos EUA, o volume de ativos de crédito privado cresceu de cerca de 200 mil milhões de dólares em 2015 para mais de 800 mil milhões em 2021, com uma taxa de crescimento composta anual de 18%, tornando-se o maior mercado de crédito privado do mundo.

Neste cenário, o setor de software é a principal área de atuação do private equity e do crédito privado. Por um lado, as empresas de software, por serem ativos leves, sem garantias físicas, têm dificuldades em obter empréstimos através de canais tradicionais como bancos; por outro, as altas avaliações do setor de software nos EUA, juntamente com os efeitos de riqueza gerados por fusões e aquisições, sustentaram a prosperidade deste setor.

A Vista Equity Partners e a Thoma Bravo são exemplos de investidores que se beneficiaram deste setor. Com aquisições de empresas de software e estratégias de integração pós-fusão, ambas rapidamente se tornaram gigantes de private equity com ativos na casa dos milhares de milhões de dólares, e os seus fundadores tornaram-se alguns dos mais ricos do mundo.

Dados da Forbes indicam que, entre 2025 e 2026, a fortuna do fundador da Vista, Robert F. Smith, manteve-se acima de 10 mil milhões de dólares, consolidando-o como o homem mais rico de origem africana nos EUA, com grande parte da sua riqueza proveniente de operações de “comprar barato e vender caro” de ativos de software. O cofundador da Thoma Bravo, Orlando Bravo, possui um património avaliado em 12,8 mil milhões de dólares, figurando entre os bilionários globais.

Nesse ambiente, empresas de software ainda não lucrativas também alcançaram avaliações surpreendentes, com múltiplos de receita (PS) que chegaram a 20–30 vezes, comparáveis a 3–4 vezes o PS de gigantes tradicionais como Microsoft e Oracle, que variam entre 5–8 vezes.

Em outras palavras, os últimos 10 anos (2015–2025) foram considerados a “década de ouro” do private equity no setor de software. Mas, com a reavaliação do valor dos ativos subjacentes, muitos planos de IPO e venda de software foram suspensos, e a pressão de refinanciamento nos próximos 3–4 anos pode vir a explodir, forçando os gigantes de private equity a reavaliar essa estratégia.

A Apollo Global Management já reduziu a alocação no setor de software de 20% para 10% em 2025; recentemente, o JPMorgan notificou várias instituições de crédito privado para rebaixar o valor das garantias de alguns empréstimos de software em suas carteiras, o que reduzirá diretamente a alavancagem financeira dos fundos relacionados, provocando efeitos em cadeia.

Nos últimos cinco anos, o crédito privado tornou-se uma das principais fontes de lucro para os gigantes de private equity, que frequentemente promovem a narrativa de um “crescimento estável de taxas de base de custos”. Por exemplo, o fundo BCRED, com 82 mil milhões de dólares sob gestão da Blackstone, tem a sua receita de taxas como a maior fonte de rendimento, representando cerca de 13% da receita total da empresa, tendo recebido 1,2 mil milhões de dólares apenas em 2025.

O fundo de crédito principal da Blue Owl, com 35 mil milhões de dólares, gerou 447 milhões de dólares em receitas no ano passado. Como a dependência de produtos de crédito ao consumidor é elevada, a Blue Owl está profundamente ligada a esse setor, com receitas de taxas representando até 21% do total.

No entanto, quando a narrativa do “crescimento estável de taxas de base de custos” começou a mostrar fissuras, as ações de Blackstone, KKR, Ares, Blue Owl, Apollo e outros fundos de private equity listados caíram, em média, 25% ou mais, com uma perda de valor de mercado superior a 1 trilhão de dólares.

Assim, diante de uma mudança abrupta na percepção do mercado, a questão de se os gigantes de private equity conseguirão mitigar a desvalorização dos ativos de software e a pressão sobre o crescimento das “taxas de base” será decisiva para determinar se todo o setor continuará a prosperar.