Michael Saylor： Dia masih pria yang menemani kami melalui tahun-tahun yang panjang

Penulis: @oyoovi

Tautan asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang diambil kembali, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lengkap melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk pengutipan ini, silakan hubungi kami, dan kami akan melakukan modifikasi sesuai permintaan penulis. Pengutipan ini hanya untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan maupun posisi Wu.

Banyak orang yang melewati Bitcoin, tetapi pria yang selalu menemani Anda melewati pasar bullish dan bearish adalah Michael. Saat angin sedang kencang, visi jauh ke depan dan kemegahan, memang sangat mirip, saat angin bertiup keras, hanya visi jauh ke depan yang bersedia terus membayar harga. Dulu saya tidak memiliki pandangan khusus tentang @saylor, tetapi sekarang saya merasa, entah secara aktif maupun pasif, dia adalah salah satu dari sedikit orang yang bersedia mengubah struktur perusahaan dengan keyakinan Bitcoin dan terus melaksanakan di masa bear market, secara konsisten menjaga muka BTC yang sudah usang, patut dihormati.

Selain jumlah kepemilikan, saya sudah lama tidak mengikuti MSTR, hari ini saya lihat lagi, pikiran kita perlu naik level bersama Michael. Dulu pasar paling suka membicarakan tentang putaran premium mNAV, MSTR adalah cangkang spot BTC langsung, yang disamarkan sebagai ETF perusahaan yang berani dan kasar. Seiring jatuhnya puncak BTC pada Oktober 2025, mNAV MSTR menyusut menjadi 1,2x, yang berarti analisis Strategy tidak lagi cukup hanya melihat berapa banyak BTC yang dimiliki dan berapa valuasi yang seharusnya diberikan berdasarkan angka kasar tersebut. Fokus sebenarnya beralih ke: jika mNAV tidak lagi tinggi, apakah mesin Strategy ini masih bisa menciptakan keajaiban.

Berikut saya jelaskan secara singkat, silakan diingat.

Hingga minggu lalu (8 Maret 2026), Strategy memegang 738.731 BTC; total saham beredar 342,23 juta saham, dan jika dilusi penuh, jumlah saham akan menjadi 374,51 juta saham.

Asumsi dilusi penuh: jumlah total saham biasa yang sebenarnya diterbitkan dan beredar di akhir setiap periode laporan (termasuk penjualan ATM yang sudah diungkapkan), ditambah dengan semua opsi saham, waran, saham pembiayaan awal, dan unit saham terbatas yang belum dieksekusi atau belum diselesaikan, yang akan diterbitkan jika semua opsi dan waran tersebut dieksekusi.

Penutupan pasar 13 Maret 2026, harga BTC sekitar 71.000 USD, harga saham MSTR sekitar 140 USD.

1. Tentang mNAV

· Saat ini ada tiga ukuran mNAV yang umum di pasar (menurut bitcointreasuries): · Basic mNAV: berdasarkan kapitalisasi pasar / nilai BTC sesuai jumlah saham beredar. · Diluted mNAV: berdasarkan kapitalisasi pasar / jumlah saham dilusi penuh. · EV mNAV: berdasarkan nilai perusahaan EV / nilai BTC.

Angka 1,19 yang diberikan oleh situs resmi MicroStrategy kemungkinan adalah EV mNAV, dan saat ini angka ini jauh lebih rendah dari puncak 2024 yang sekitar 3,4 kali lipat. Perlu diperhatikan, mengapa menggunakan EV mNAV lebih ilmiah, karena Strategy secara esensial sudah mulai menjauh dari mode beli BTC murni yang bergantung pada ATM, saat ini produk mereka kompleks, menggunakan ukuran EV lebih mendekati struktur pendanaan perusahaan dan lebih masuk akal sebagai referensi, yaitu rasio nilai perusahaan terhadap cadangan BTC, bukan hanya nilai pasar biasa atau nilai pasar dilusi penuh terhadap BTC.

2. Tentang BPS

Tahun lalu, saat membahas MSTR, pertanyaan paling umum: mengapa pasar bersedia memberi diskon 2-3 kali lipat bahkan lebih tinggi? Sekarang, setelah putaran premium melambat (karena dari Agustus hingga Desember tahun lalu pembelian cukup sedikit), mengapa pasar masih bersedia memberi sekitar 1,2 kali lipat, bukan langsung mengikuti harga spot?

Jika MSTR hanyalah wadah berisi BTC spot, maka mendekati 1 secara alami. Tapi saat ini, belum sepenuhnya berubah menjadi cangkang spot murni, yang menunjukkan bahwa pasar kemungkinan masih memberi penilaian terhadap beberapa hal:

· Kemampuan profesional untuk terus meningkatkan BPS. · Daya bertahan dasar perusahaan dalam beroperasi. · Keyakinan manajemen yang ditunjukkan selama bear market (ini bukan hal abstrak, jika saat ini dijual walaupun hanya 1 BTC, kepercayaan akan hancur, ini adalah kekuatan kepercayaan). · Kemampuan manajemen dalam mengatur tiga lapisan: saham preferen, utang, dan saham biasa, dengan fleksibilitas seperti “chicken wing” yang santai.

EV mNAV dari sudut pandang perusahaan memasukkan semua ini: aset BTC, utang, saham preferen, kas, dan struktur modal secara keseluruhan. Pada tahap ini, membeli saham biasa MSTR bukan lagi sekadar peduli apakah perusahaan nilainya layak, tetapi lebih kepada: semua pendanaan, penerbitan saham preferen, instrumen konversi, leverage pembelian BTC, apakah akhirnya setiap saham bisa mewakili lebih banyak BTC?

Pertanyaan ini tidak bisa dijawab oleh EV mNAV. Karena EV mNAV lebih luas dan BPS lebih mendekati saham biasa, jika dulu pendanaan relatif tunggal, maka mNAV adalah inti. Setelah diversifikasi instrumen pendanaan dan penyebaran bobot, prioritas BPS menjadi lebih tinggi, sehingga:

• Untuk saham biasa MSTR, yang paling penting bukan lagi hanya memperhatikan total kepemilikan dan mNAV, tetapi mulai memperhatikan BPS (Bitcoin Per Share, jumlah BTC per saham).

Situs resmi Strategy sudah menyatakan secara tegas bahwa tujuan jangka panjang adalah meningkatkan BPS.

• “Pada tahun 2026, kami tetap fokus pada pengembangan STRC untuk menghasilkan amplifikasi dan mendorong pertumbuhan Bitcoin Per Share (BPS) bagi investor saham biasa MSTR,” kata Phong Le, Presiden dan CEO.

Ini secara lengkap mengubah model valuasi MSTR menjadi:

Harga saham MSTR = nilai BTC statis per saham + opsi kenaikan BPS di masa depan

Dengan kata lain, pasar membeli: cadangan statis + kekuatan profesional / daya bertahan / kepercayaan / kemampuan pengaturan yang diharapkan, yaitu realitas berapa banyak BTC yang dimiliki saat ini ditambah harapan apakah setiap saham bisa terus bertambah BTC di masa depan.

Contohnya: dulu, MicroStrategy mengandalkan penerbitan saham biasa ATM sebagai pasukan utama untuk melawan short seller, strategi ini sangat agresif, tetapi ada masalah yang jelas: satu jenis pasukan, pasokan yang fluktuatif, dan jika kekuatan utama terganggu, seluruh formasi bisa kacau. Sekarang, mereka tidak lagi hanya mengandalkan serangan langsung, tetapi membangun logistik (cadangan bunga sebesar 2,25 miliar USD) dan tim sekutu yang lebih kompleks, mengajak berbagai pasukan masuk, sehingga terbentuk sistem tentara:

· Pasukan utama: MSTR · Cadangan konversi: STRK · Pasukan dividen: STRC / STRF / STRD · Gudang logistik: Cadangan USD

Keunggulan utama Strategy adalah mampu mengelompokkan fluktuasi ke dalam berbagai lapisan modal, dalam sistem ini:

· Saham biasa MSTR menanggung fluktuasi terbesar dan menikmati elastisitas kenaikan terbesar. · Instrumen seperti STRC, STRF, STRD, STRK menarik dana yang mencari pendapatan tetap atau volatilitas rendah, perhatikan! Instrumen ini tidak memiliki hak langsung terhadap kepemilikan BTC perusahaan. · Cadangan USD memberi buffer untuk distribusi saham preferen dan bunga utang.

Dengan kata lain, apa yang didorong Saylor bukan hanya menambah posisi BTC, tetapi juga mengatur struktur modal yang lebih matang: membatasi fluktuasi BTC di lapisan saham biasa, menstabilkan sisi kredit, dan mengintegrasikan dana pendapatan tetap ke dalam sistem.

3. Dalam lingkungan mNAV rendah, pentingnya BPS lebih tinggi daripada mNAV

Sebagian besar waktu tahun lalu, membeli MSTR berarti membeli putaran positif dari saham biasa di lingkungan mNAV tinggi; sekarang, membeli MSTR di fase mNAV rendah, setelah pasukan utama menahan serangan sementara, dan setelah alat modal berlapis seperti STRK / STRC / STRF / STRD berperan, mesin ini masih mampu mengubah modal eksternal menjadi peningkatan jumlah BTC per saham (BPS). Oleh karena itu, dalam fase mNAV rendah, BPS lebih dekat ke variabel utama yang harus diperhatikan investor saham biasa. mNAV telah berkurang dari variabel alpha utama menjadi pembatas pendanaan, sementara BPS meningkat sebagai variabel hasil.

Hingga 8 Maret 2026:

· Total BTC: 738.731 · Total saham beredar: 34,223 juta (A: 32,259 / B: 1,964) · Asumsi dilusi penuh: 37,451 juta saham Maka:

· BPS berdasarkan jumlah saham beredar = 738.731 / 34,223 juta = 0,002159 BTC per saham · BPS dilusi penuh = 738.731 / 37,451 juta = 0,001973 BTC per saham

Dengan harga BTC sekitar 71.000 USD pada penutupan pasar AS 13 Maret:

· Nilai BTC per saham berdasarkan jumlah saham beredar sekitar 153 USD. · Nilai BTC per saham berdasarkan dilusi penuh sekitar 140 USD.

Sementara harga saham MSTR pada penutupan pasar AS 13 Maret sekitar 140 USD. Angka ini sangat penting (harga sedikit berbeda karena data minggu ini belum diperbarui, jadi BPS sedikit tertinggal, ini hanya kerangka acuan, tetapi seharusnya tidak jauh berbeda).

Faktanya: saat ini, jika dilihat dari nilai BTC yang seharusnya dimiliki per saham berdasarkan dilusi penuh, dan memperhitungkan batas dilusi di masa depan, maka MSTR hampir tidak lagi memiliki premi. Ini berarti pasar sudah menilai bahwa nilai masa depan dari opsi empat kekuatan ini adalah nol.

4. Fokus utama: Bagaimana nilai masa depan dari empat kekuatan (profesional, daya bertahan, kepercayaan, pengaturan)

Pertanyaannya sekarang jelas: apakah keempat kekuatan ini memiliki nilai masa depan?

1. Kemampuan profesional untuk terus meningkatkan BPS: tetap mampu berputar di masa sulit, memberi skor positif

Apa yang dilihat dari kekuatan ini? Apakah perusahaan mampu mengubah modal tambahan menjadi lebih banyak BTC per saham. Baru saja kita tahu, dari dimensi jumlah BTC per saham setelah dilusi, pasar saat ini hampir tidak memberi premi kenaikan BPS di masa depan. Berdasarkan pengungkapan Strategy, hingga 2025 dan 2026, perusahaan telah mencapai:

· BTC Yield (pertumbuhan BPS) ≈ 22,8%, BTC turun 6% di 2025. · BTC Yield (pertumbuhan BPS) ≈ 1,2%, BTC turun 19% di 2026.

Dalam kondisi penurunan besar BTC di 2026 (dari puncak turun 40%), BTC Yield YTD Strategy tetap positif di 1,2%, menunjukkan bahwa marginal BTC per saham perusahaan belum berbalik negatif, mesin peningkatan BPS masih berjalan. Artinya, dalam bear market, mesin ini masih mampu mempertahankan narasi ini, dan mengingat penurunan harga BTC sudah cukup dalam, jika nanti BTC rebound, peluang pendanaan membaik, dan BPS terus meningkat, pasar berpotensi memberi penilaian ulang terhadap kekuatan ini.

2. Daya bertahan perusahaan: tetap kokoh, memberi skor positif

Apa yang dilihat dari kekuatan ini? Apakah perusahaan tetap mampu bertahan, terus melakukan pendanaan, dan menukar waktu dengan ruang di masa bull market, terlepas dari fluktuasi harga BTC jangka pendek. Harga BTC saat ini sekitar 71.000 USD, dan 738.731 BTC setara dengan:

· Nilai aset BTC sekitar 52,4 miliar USD, sementara kapitalisasi pasar MSTR sekitar 44 miliar USD. Menunjukkan bahwa aset dasar perusahaan tetap besar dan kuat. · Cadangan kas / penutup distribusi, Strategy mengungkapkan: Cadangan USD = 2,25 miliar USD, cukup untuk menutup sekitar 2,5 tahun pembayaran dividen dan bunga. · Saluran pasar modal, Strategy mengungkapkan, pada 2025 perusahaan akan mengumpulkan dana sebesar 25,3 miliar USD, menyelesaikan 5 IPO saham preferen, dan menjadi salah satu penerbit pendanaan ekuitas terbesar di AS, menunjukkan bahwa jalur pasar modal perusahaan tetap lancar.

Daya bertahan minimal 1-2 tahun tidak diragukan lagi.

3. Keyakinan manajemen selama bear market: hanya maju, skor positif

Apa yang dilihat dari kekuatan ini? Strategy tetap menambah posisi BTC, saat ini 740.000 BTC. Tidak ada perubahan dalam pandangan strategis resmi, situs resmi Strategy terus menyebut dirinya sebagai:

· Bitcoin Treasury Company (Perusahaan Kas Bitcoin) · indefinite bitcoin horizon (visi jangka panjang Bitcoin, jika menjual BTC seperti apa) · Tujuan utama adalah meningkatkan BPS secara jangka panjang.

Kekuatan ini sangat berharga karena salah satu aset tak berwujud terbesar Strategy saat ini adalah: pasar percaya bahwa mereka tidak akan menjual BTC. Jika kepercayaan ini rusak, nilai saham biasa, saham preferen, dan instrumen utang akan terpaksa dinilai ulang. Jadi kekuatan ketiga ini hanya bisa maju, tidak bisa mundur.

4. Kemampuan pengaturan antara tiga lapisan: saham preferen, utang, dan saham biasa: ahli pengatur, skor positif

Dengan pendanaan yang beragam, MicroStrategy memecah aset BTC dan kepercayaan perusahaan menjadi produk keuangan terstruktur dengan berbagai jangka waktu, volatilitas, imbal hasil, dan jalur dilusi, yang dijual ke investor dengan preferensi berbeda.

· STRC: 3,8 miliar USD, tanpa konversi saham, pembayaran bulanan, dividen kumulatif variabel, instrumen kredit berimbal tinggi. · STRK: 1,4 miliar USD, bisa dikonversi, pembayaran kuartalan, dividen kumulatif 8%, paling jelas mengurangi saham biasa. · STRF: 1,3 miliar USD, tanpa konversi, pembayaran kuartalan, dividen tetap 10%, posisi tertinggi, kredit jangka panjang tingkat tinggi. · STRD: 1,4 miliar USD, tanpa konversi, pembayaran kuartalan, dividen tetap 10% tapi tidak kumulatif, imbal hasil menarik, perlindungan terlemah.

Tidak semua dana bisa membeli saham biasa MSTR. Tetapi melalui keempat instrumen ini, mereka yang sebelumnya tidak bisa membeli saham biasa atau enggan berurusan dengan fluktuasi BTC tetap bisa terlibat. Keunggulan nyata Strategy bukan hanya tekad membeli BTC, tetapi kemampuan mengatur berbagai modal sesuai preferensi dalam satu mesin Bitcoin yang sama.

5. Penutup

Berdasarkan penilaian terhadap keempat kekuatan di atas, saat ini MSTR mendekati atau sedikit di bawah nilai BTC per saham yang dilusi penuh, dan nilai pasar ekuitas perusahaan juga di bawah nilai cadangan BTC. Dalam kondisi total keempat kekuatan ini tetap positif, kondisi valuasi ini dapat didefinisikan sebagai: nilai statis seimbang + opsi dinamis undervalued.

Jadi, ketika harga saham MSTR jatuh di bawah nilai BTC per saham (BPS * harga Bitcoin), pasar sebenarnya memberi ekspektasi negatif terhadap keempat kekuatan ini di masa depan. Jika BTC Yield tetap positif, instrumen pendanaan tetap berjalan, dan struktur modal tidak secara signifikan menggerogoti saham biasa, maka undervaluasi ini biasanya bukan risiko itu sendiri, dan setidaknya dalam 1-2 tahun, bisa menjadi zona nilai yang cukup baik.

Itulah pendapat pribadi saya. Jika ada kekurangan atau kesalahan, saya tidak akan mengubahnya.