تقرير أبحاث عميق حول مسار عقود الأسهم: ساحة المليارات من الدولارات القادمة للمنتجات المشتقة على السلسلة

1. جوهر المنتج: التكامل الهيكلي للأصول التقليدية والمشتقات على السلسلة

جوهر عقد السهم الدائم هو مشتقة صناعية على السلسلة تثبت تقلبات أسعار السهم التقليدية. من خلال إيداع هامش العملات المستقرة، يمكن للمستخدمين الحصول على تعرض طويل وقصير لاتجاهات أسعار الأسهم الأمريكية مثل آبل وتسلا ونفيديا، دون أن يحتفظوا فعليا بالأسهم نفسها، ولا يتمتعوا بحقوق المساهمين مثل الأرباح والتصويت. يجمع هذا التصميم بذكاء بين قاعدة أصول السوق المالية التقليدية وآلية العقود الدائمة الناضجة في سوق العملات الرقمية، مما يخلق نوعا جديدا من الأدوات المالية التي لا تحتفظ فقط بخصائص المخاطر في أسعار الأسهم، بل تتمتع أيضا بمرونة المعاملات على السلسلة.

من منظور تموضع المنتج، من الضروري التمييز بوضوح بين العقود الدائمة للأسهم والأسهم المرمزة (رموز الأسهم RWA). عادة ما تكون الأسهم المرمزة مملوكة فعليا من قبل أمناء الوصاة وشهادات رمزية تمثل حقوق الملكية الحقيقية في السلسلة، وخصائصها القانونية وأطرها التنظيمية متوافقة بشكل كبير مع الأوراق المالية التقليدية. أما عقود الأسهم الدائمة، فلا تتضمن علاقات الأسهم على الإطلاق، بل تتبع أسعار الأسهم فقط عبر العرافات، وتبني سوق تداول نقي يعتمد على مخاطر الأسعار على السلسلة بناء على أسعار التمويل، والهوامش، وآليات المقاصة. هذا الاختلاف يضع الاثنين على مسارين مختلفين تماما: الأول هو حيازة وتداول الأصول في السلسلة، والثاني هو ابتكار المشتقات في تداول المخاطر.

صعود عقود الأسهم الدائمة ليس صدفة، بل نتيجة لمجموعة من العوامل. من جانب الطلب، هناك طلب مكبوت طويل الأمد على تداول الأسهم الأمريكية من قبل المستخدمين العالميين - عمليات فتح حسابات الوساطة التقليدية معقدة، وتدفقات رأس المال عبر الحدود مقيدة، وساعات التداول ثابتة، وهو ما يتناقض بشكل واضح مع عادات التداول لدى مستخدمي العملات الرقمية “7×24 ساعة، تسوية العملات المستقرة، رافعة مالية عالية ومرونة”. توفر عقود الأسهم الدائمة للمستخدمين مسارا بديلا لتجاوز النظام المالي التقليدي والمشاركة المباشرة في تقلبات أسعار الأسهم الأمريكية. من جانب العرض، منذ عام 2025، وفرت نضج تقنية الأوراكل، وانتشار البنية التحتية عالية الأداء للسلاسل، والمنافسة الشرسة لبراعة Perp DEX أساسا تقنيا وزخما سوقيا لإنتاج المخزون الدائم. والأهم من ذلك، أن سهم بيربيتشوال يقف عند تقاطع الخطين الرئيسيين السرديين “أصول RWA الحقيقية” و"المشتقات على السلسلة"، والتي تمتلك قاعدة رأس المال الضخمة للأصول التقليدية وإمكانات النمو العالية لمشتقات العملات الرقمية، والتي أصبحت بطبيعة الحال محور اهتمام السوق.

2. الآلية الأساسية: التحدي الثلاثي للسعر، والتصفية، والرافعة المالية

تعتمد عملية العقود الدائمة للمخزون المستقرة على مجموعة من الآليات الأساسية المصممة بدقة، تغطي عدة أبعاد مثل اكتشاف الأسعار، وتوليف الأصول، والتحكم في المخاطر، وإدارة الرفع المالي المستدام. من بينها، مصدر السعر (العرافة) هو حجر الأساس للنظام بأكمله. نظرا لأن بروتوكولات السلسلة لا تملك وصولا مباشرا إلى بيانات السوق الفورية من ناسداك أو بورصة نيويورك، يجب نقل بيانات الأسعار من الأسواق التقليدية بشكل موثوق إلى البلوكشين عبر أوراكلز لامركزية. تشمل الحلول الرئيسية الحالية شبكة بايث، وSwitchboard، وChainlink، ونظام Oracle الذي طوره بنفسه لبعض البروتوكولات. تتعاون Pyth مباشرة مع صانعي السوق والبورصات للحصول على عروض أسعار مباشرة، مع التركيز على التحديثات عالية التردد ومكافحة التلاعب؛ يوفر Switchboard نظام تجميع مصادر الأسعار القابل للتخصيص بشكل كبير، مما يسمح للبروتوكولات بتحديث السياسات بناء على فترات زمنية مختلفة. تعتمد Chainlink على شبكة من العقد اللامركزية لتوفير بيانات أسعار قوية ومستمرة وقابلة للتحقق. تستخدم بعض البروتوكولات الرائدة مثل Hyperliquid أوراكل المطورة ذاتيا لتحقيق درجة أعلى من استقلالية التسعير من خلال تجميع السوق متعدد المصادر، وبناء المؤشرات الداخلية، والتحقق من التحكم في المخاطر خارج السلسلة.

المشكلة الأساسية التي يحتاج الأوراكلز إلى حلها تتجاوز بكثير نقل البيانات. لدى سوق الأسهم الأمريكي هياكل فريدة مثل قيود جلسات التداول (ليست 7×24 ساعة)، وتقلبات ما قبل السوق وما بعد السوق، وآليات تعليق تتطلب من العرافين التعامل بذكاء مع تبديل حالة السوق. يقدم الحل الرئيسي آليات مثل مؤشرات فتح وإغلاق السوق، وخوارزميات تنويع TWAP، وتصفية المؤشرات الشاذة لضمان عدم انحراف الأسعار على السلسلة عن نقطة التثبيت الواقعية خلال عطلة سوق الأسهم الأمريكية، مع تجنب خطر التلاعب بالأسعار الناتج عن نقص السيولة. على سبيل المثال، بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية، قد يتحول الأوراكل تلقائيا إلى وضع التحديث منخفض التردد، أو تولد سعرا مرجعيا داخليا بناء على السعر الفعال السابق مع العرض والطلب على السلسلة، مما لا يحافظ فقط على استمرارية التداول، بل يتحكم أيضا في مخاطر الذيل.

على مستوى بناء الأصول الاصطناعية، لا تقوم عقود الأسهم الدائمة بسك رموز تمثل الأسهم الحقيقية، بل تخلق مراكز افتراضية مرتبطة بسعر السهم الأساسي من خلال العقود الذكية. يمكن للمستخدمين فتح مراكز طويلة وقصيرة عن طريق إيداع USDC والعملات المستقرة الأخرى كهامش، وتحدد أرباحهم وخسائرهم بالكامل وفقا لأسعار العقد وقواعد التسوية. يقوم البروتوكول بتعديل التوازن الطويل والقصير من خلال آلية معدل التمويل - عندما تكون المراكز مركزة بشكل مفرط في اتجاه واحد، سيوجه معدل التمويل المستخدمين لفتح مراكز في الاتجاه المعاكس، بحيث يبقى التعرض الكلي للمخاطر للنظام محايدا نسبيا. مقارنة بالعملات الرقمية الدائمة، يحتاج معدل تمويل الأسهم الدائمة أيضا إلى أخذ عوامل إضافية في الاعتبار مثل التكلفة الليلية للأسهم الأمريكية نفسها وسرعة المعاملات الحقيقية في السوق، مما يظهر خصائص دورية أكثر تعقيدا.

آلية التصفية هي الرابط الأساسي لنظام التحكم الدائم في المخاطر للأسهم، وتحديها هو التعامل مع تقلبين غير متزامنين في السوق في نفس الوقت: الأسهم الأمريكية تتداول فقط خلال فترات معينة، بينما يعمل سوق العملات الرقمية على مدار 24 ساعة في اليوم بمعدل 7×. عندما يغلق سوق الأسهم الأمريكية ويتقلط سوق العملات الرقمية بشكل عنيف، قد تنخفض قيمة ضمانات المستخدمين بسرعة، مما يؤدي إلى خطر تصفية مراكز الأسهم الدائمة. لهذا الغرض، قدمت البروتوكولات الرئيسية محرك مخاطر عبر الأصول وآلية تعديل ديناميكية للمعلمات. خلال إغلاق سوق الأسهم الأمريكية، يزيد النظام تلقائيا من نسبة هامش الصيانة، ويخفض الحد الأقصى للرافعة المالية، ويخفض عتبة التصفية المبكرة للتعامل مع مخاطر الفجوة الناتجة عن انقطاع المعلومات. بمجرد فتح سوق الأسهم الأمريكية، ستعود معايير التحكم في المخاطر تدريجيا إلى وضعها الطبيعي. هذا التصميم لا يحافظ فقط على استمرارية المعاملات على السلسلة، بل يقلل أيضا من المخاطر النظامية الناتجة عن عدم التوافق بين الأسواق من خلال التحكم الديناميكي في المخاطر.

تصميم الرافعة المالية يعكس أيضا الفروقات بين الأصول التقليدية ومنتجات العملات الرقمية. في عقود الأصول الرقمية الدائمة، توفر بعض المنصات رافعة مالية مئات المرات أو حتى أعلى، لكن في مجال الأسهم الدائمة، تتحكم البروتوكولات الرئيسية عموما في الحد الأعلى للرافعة المالية بين 5 أضعاف و25 أضعاف. هناك عدة اعتبارات وراء ذلك: أولا، تتأثر أسعار الأسهم بعوامل أساسية مثل التقارير المالية للشركة، والأحداث الكلية، وسياسات الصناعة، وهيكل التقلب يختلف عن هيكل الأصول الرقمية؛ ثانيا، هناك سيناريوهات خاصة مثل فتح الفجوات والتداول بعد ساعات التداول في الأسهم الأمريكية، والرافعة المالية العالية سهلة جدا لتحفيز تصفية السلسلة؛ وأخيرا، حافظ المستوى التنظيمي دائما على موقف حذر تجاه المشتقات المتعلقة بالأسهم، ويمكن أن يساعد الرفع المالي المقيد في تقليل مخاطر الامتثال. حتى لو أظهرت واجهة المنصة رافعة مالية قصوى تبلغ 20 مرة، فإن الرافعة المالية الفعلية المتاحة غالبا ما يتم تعديلها ديناميكيا بسبب عوامل مثل ظروف السوق، والسيولة الأساسية، وتركيز مركز المستخدم، مما يشكل نظام تحكم في المخاطر “مرن من السطح وصارم في القاع”.

3. نمط السوق: المنافسة المتمايزة والتطور البيئي لبراعة المجرمين

حاليا، شكل سوق العقود الدائمة للأسهم مشهدا تنافسيا يضم أبرز شركات DEX في المخالفين ممثلين في Hyperliquid، Aster، Lighter، وApeX، وكل شركة تتميز بوضوح من حيث البنية التقنية، وتصميم المنتج، واستراتيجية السيولة.

مع الطبقة الأساسية عالية الأداء لسلسلتها المطورة ذاتيا وإطار البناء HIP-3 من طرف ثالث، دخلت هايبرليكويد بسرعة المسار الدائم للأسهم عبر Trade.xyz ومشاريع أخرى. تكمن مزاياه الأساسية في دفتر الطلبات العميق والسيولة المؤسسية - حيث يمكن لمؤشر XYZ100 (عقد ناسداك 100 الصناعي) أن يصل إلى 300 مليون دولار في يوم واحد، كما أن المصلحة المفتوحة لأهداف السلع مثل الفضة والذهب مستقرة عند عشرات الملايين من الدولارات. يستخدم الهايبرليكويد آلية تسعير وسيطة متعددة المصادر تجمع بين أسعار الأوراكل الخارجية، وقيم التنويم الداخلية للEMA، وأسعار سوق دفاتر الأوامر لتوليد أسعار مارك قوية لحسابات التصفية والهامش. يتيح هذا التصميم ثنائي القناة ل “المطابقة على المستوى المهني + التسعير الصناعي” تحقيق توازن جيد بين التداول عالي التردد والتحكم في المخاطر.

أطلقت Aster بشكل مبتكر بنية Simple وPro ثنائية الوضع المتوازية، تغطي مجموعات المستخدمين ذات المخاطرة المختلفة. يعتمد النموذج البسيط آلية تجمع صناديق AMM، مما يسمح للمستخدمين بفتح وإغلاق المراكز بنقرة واحدة وتداول انزلاق صفري، وهو مناسب للعمليات عالية التكرار وصغيرة وقصيرة الأجل، والحد الأعلى للرافعة المالية الدائمة للسهم هو 25 مرة. يعتمد نموذج Pro على دفتر الأوامر على السلسلة، ويدعم أنواع الأوامر المتقدمة مثل أوامر الحد والأوامر المخفية، مما يوفر سيولة أعمق وتنفيذا أكثر دقة للاستراتيجيات، والحد الأعلى للرافعة المالية الدائمة للسهم هو 10 أضعاف. وبالنظر إلى أداء البيانات، ظل حجم تداول عقود الأسهم التكنولوجية مثل NVDA في وضع Pro عند مستوى ملايين الدولارات، وارتفع الاهتمام المفتوح بشكل مستمر، مما يدل على استمرار مشاركة المتداولين المحترفين. من خلال هذا التصميم ذو الطبقتين “مدخل المرور + السوق العميق”، حققت أستر الطبقات الفعالة والتوسع البيئي لهيكل المستخدمين.

تستخدم لايتر نظام مطابقة قابل للإثبات من zk-rollup كنقطة بيع أساسية، ويمكن التحقق من جميع المعاملات وعمليات المقاصة داخل السلسلة من خلال إثباتات المعرفة الصفرية، مع التركيز على الشفافية والعدالة. يدعم سهم بيربيشوال حاليا 10 أهداف أسهم أمريكية، ويتم تحديد الرافعة المالية بشكل موحد عند 10 أضعاف، مما يظهر توجها مستقرا نسبيا للتحكم في المخاطر. يظهر هيكل السيولة خصائص تركيز الرأس الواضحة - حيث غالبا ما تتجاوز قيمة COIN (كوينبيس) 10 ملايين دولار أمريكي في يوم واحد، بينما NVDA وأهداف أخرى لها حجم تداول متوسط لكن اهتمام مفتوح مرتفع، مما يعكس إقامة الصناديق الاستراتيجية متوسطة وطويلة الأجل. لقد أحدثت لايتر توازنا ذكيا في تجربة المستخدم: التفاعل مع الواجهة الأمامية ضئيل، ومناسب للمبتدئين للبدء بسرعة؛ الطبقة السفلية لا تزال دفتر طلبات مهني لتلبية احتياجات التنفيذ للمؤسسات.

ومن الجدير بالذكر أن دخول حركة المرور إلى Stock Perpetual يتوسع من موقع رسمي واحد إلى نظام بيئي متنوع. يوفر Based.one واجهة تداول أكثر ملاءمة للمستهلك من خلال تجميع محرك العقود Hyperliquid، Base.app يستخدم Lighter كوحدة تداول مدمجة للسماح للمستخدمين بفتح مراكز دون الخروج من المحفظة، كما أن التطبيقات الفائقة مثل UXUY تبسط مسار التشغيل ومخزون الحزمة الدائم لتصبح تجربة قريبة من منتجات Web2. هذا التقسيم بين العمل والتعاون في “البروتوكول الأساسي + دخول طبقة التطبيق” يخفض عتبة مشاركة المستخدمين ويعزز تطور ديمومة الأسهم من أدوات احترافية متخصصة إلى منتجات تداول جماعي.

4. التحديات التنظيمية: إيجاد توازن بين الابتكار والامتثال

أكبر حالة من عدم اليقين التي تواجه عقود الأسهم الدائمة تأتي من المستوى التنظيمي. على الرغم من عدم وجود تشريع محدد لهذا النوع من المنتجات على مستوى العالم، إلا أن الجهات التنظيمية قلقة بشدة بشأن مخاطره المحتملة. تكمن القضية الأساسية في تعريف السمات القانونية: هل تعتبر عقود الأسهم الدائمة مشتقات أوراق مالية غير مسجلة؟

من منظور الممارسة التنظيمية، اعتمدت هيئة الأوراق المالية الأمريكية دائما مبدأ الجوهر على حساب الشكل في المشتقات المبنية على أسعار الأوراق المالية. طالما أن الجوهر الاقتصادي للمنتج مرتبط ارتباطا وثيقا بالأوراق المالية المنظمة، بغض النظر عن تغليفه الفني، فقد يقع تحت اختصاص قوانين الأوراق المالية. كما أكدت ESMA في أوروبا مرارا وتكرارا ضمن إطار MiCA أن المشتقات على السلسلة التي تشكل الأصول المالية التقليدية لا تزال بحاجة للامتثال للوائح المالية الحالية. هذا يعني أنه رغم أن الحقوق الدائمة للأسهم لا تتضمن حيازة الأسهم الحقيقية، إلا أن ارتباطها الوثيق بأسعار الأسهم الأمريكية قد يؤدي إلى تصنيفها كمشتقات أوراق مالية أو عقود الفروقات (CFDs)، مما يثير سلسلة من متطلبات الامتثال مثل الترخيص، والإفصاح، وحماية المستثمرين.

في الوقت الحالي، لا يزال التركيز التنظيمي مركزا على المنتجات التي ترسم خرائط للأجسام المادية مباشرة مثل الأسهم المرمزة، لكن الموقف التنظيمي تجاه “التعرض للمخاطر الاصطناعية” مثل المخزون الدائم لا يزال في مرحلة الملاحظة. تشمل المسارات التنظيمية المحتملة في المستقبل: تعزيز مسؤوليات الامتثال لمشغلي الواجهة الأمامية (مثل مزودي واجهات التداول وأدلة السيولة)؛ يتطلب مصادر بيانات مؤشرات الأسعار وبيانات الأوراكل المفتوحة والشفافة؛ تقييد الرافعة المالية العالية، وتعزيز اعرف عميلك والوصول الإقليمي؛ ودمج المنتجات بوضوح ضمن الإطار التنظيمي الحالي للمشتقات.

بالنسبة للبروتوكولات، تشمل استراتيجيات تقليل مخاطر الامتثال: التمييز بوضوح بين “تتبع الأسعار” و"رموز الأسهم"، مع التأكيد على الطبيعة الاصطناعية وخصائص التحوط من المخاطر للمنتجات؛ اعتماد عرافات لامركزية متعددة المصادر لتجنب الشكوك في التلاعب بالأسعار؛ حدد حدودا معقولة للرافعة المالية ومعايير المخاطر لتجنب المضاربة المفرطة؛ الإفصاح الكامل عن مخاطر المنتج والإخلاء القانوني في اتفاقية المستخدم. على المدى الطويل، قد يحتاج تطوير الامتثال للمساهمات الدائمة إلى استكشاف مسارات مثل التعاون مع مؤسسات الترخيص، أو خدمات الاختصاص المقيدة، أو تجارب الابتكار المبنية على صناديق الرمل التنظيمية.

بالإضافة إلى المخاطر التنظيمية، تواجه الأسهم الدائمة أيضا سلسلة من المخاطر السوقية والفنية. فشل الأوراكل أو التلاعب الخبيث قد يؤدي إلى تصفية خاطئة؛ قد يؤدي عدم التوافق في التقلبات عبر الأسواق إلى زيادة مخاطر الذيل؛ قد تسبب السيولة المنخفضة انزلاق شديد وصعوبة إغلاق المراكز؛ يمكن استغلال ثغرات العقود الذكية للتسبب في فقدان الأموال. تتطلب هذه المخاطر من البروتوكول إنشاء نظام مراقبة مخاطر متعدد المستويات، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر: التكرار متعدد الأوراكل والكشف عن الشذوذ، تعديل الهامش الديناميكي، تخزين صناديق التأمين، تدقيق أمن العقود، وخطة مكافآت الأخطاء.

5. آفاق المستقبل: من الابتكار في التقسيم إلى البنية التحتية المالية الرئيسية

من منظور حجم السوق، فإن المساحة المحتملة لعقود الأسهم الدائمة واسعة للغاية. بلغت القيمة السوقية الإجمالية للشركات المدرجة عالميا حوالي 160 تريليون دولار، يشكل السوق غير الأمريكية أكثر من نصفها، مما يشكل مخزونا ضخما من الأصول بحوالي 80 تريليون دولار. حتى لو شاركت نسبة صغيرة جدا من الصناديق من خلال العقود الدائمة، فإن حجمها المطلق يمكن أن يصل بسهولة إلى مئات المليارات من الدولارات. بالإشارة إلى الخصائص الهيكلية لحجم تداول العقود الدائمة في سوق العملات الرقمية الذي وصل إلى أكثر من ثلاثة أضعاف حجم التداول الفوري، من المتوقع أن يكرر السهم الدائم اتجاهات مماثلة للمشتقات في مجال الأصول التقليدية.

فيما يتعلق بتطور المنتجات، قد يكون استمرار الأسهم هو نقطة البداية لموجة “استدامة جميع الأصول”. مع نضج آليات التسعير، وأنظمة المقاصة، وبنية السيولة، من المرجح أن تدخل الأصول الكلية مثل السلع (الذهب، النفط الخام)، مؤشرات الأسهم (S&P، ناسداك)، الصرف الأجنبي (EUR، JPY)، وحتى أسعار الفائدة في أطر العقود الدائمة. سيتطور Dex المسؤول تدريجيا من منصة تداول أصلية للعملات الرقمية إلى سوق مشتقات شامل يغطي عدة فئات أصول، ليصبح واجهة رئيسية تربط بين التمويل التقليدي والبيئة على السلسلة.

البيئة التنظيمية ستنتقل تدريجيا من الغموض إلى الوضوح. من المتوقع أنه خلال السنتين إلى الثلاث سنوات القادمة، ستصدر الولايات القضائية الكبرى إرشادات تصنيف وأطر تنظيمية للمشتقات على السلسلة، وسيتم توضيح حدود الامتثال لديمومة السهم. قد يجلب هذا متاعب قصيرة الأمد، لكنه على المدى الطويل، يساعد على تطهير الصناعة وتطورها بشكل موحد. المنصات التي يمكنها نشر قدرات الامتثال، وإنشاء أنظمة إدارة المخاطر، والتواصل مع الجهات التنظيمية مسبقا ستحصل على ميزة تنافسية بموجب القواعد الجديدة.

في الختام، العقود الدائمة للأسهم تمر بفترة اختراق حرجة من الصفر إلى واحد. ليس فقط خيارا حتميا لموظف المجرمين في مجال DEX لإيجاد سرد جديد للنمو، بل هو أيضا ساحة اختبار لدمج الأصول التقليدية وتمويل العملات الرقمية. على الرغم من أن الطريق أمامنا لا يزال مليئا بالتحديات التقنية وعدم اليقين التنظيمي، إلا أن الطلب الكبير في السوق وحجم الأصول خلفه يحدد أن هذا المسار سيكون مصدرا لا يمكن تجاهله. في المستقبل، قد لا تصبح ديمومة الأسهم فئة ركيزة في سوق المشتقات على السلسلة فحسب، بل قد تعيد أيضا بناء طريقة مشاركة المستثمرين الأفراد العالميين في الأسهم الأمريكية وحتى تداول الأصول العالمية، مما يدرك حقا الطبيعة الخالية من الحدود والمدنية وغير المتاحة للسوق المالي. في هذه العملية، من المرجح أن تصبح الاتفاقيات التي توازن بين الابتكار والمخاطر والامتثال هي البناة التحتية المالية في العصر الجديد.