De Limbo Regulatório a Commodidade Digital: Como o Ethereum Redefiniu a Cadeia de Valor da Blockchain em 2025

O Paralelo Pulau Senang: Quando o Idealismo Encontra a Realidade do Mercado

Na Singapura dos anos 1960, um carcereiro idealista chamado Daniel Dutton criou uma prisão revolucionária sem paredes numa pequena ilha chamada Pulau Senang. O experimento era simples: substituir a coerção pela confiança, remover as paredes, armar os guardas apenas com esperança. Por um tempo, funcionou. Mas quando os prisioneiros perceberam que seu trabalho estava sendo explorado—quando a gratidão não se materializou, mas o ressentimento sim—o sonho utópico virou cinzas em julho de 1963.

A atualização Dencun do Ethereum em 2024 seguiu um padrão surpreendentemente semelhante. Os desenvolvedores desmontaram as caras “barreiras econômicas” entre a Camada 1 e a Camada 2, acreditando que as redes de Camada 2, dado o espaço quase gratuito de dados em blob, retribuiriam construindo um ecossistema próspero que enriquecesse a rede principal. Em vez disso, emergiu um paradoxo econômico: redes de Camada 2 como Base capturaram milhões em receita diária enquanto pagavam apenas trocados ao protocolo central do Ethereum. O “efeito parasita”, como a comunidade chamou, ameaçava desmantelar todo o modelo de negócio—até que a atualização Fusaka de dezembro de 2025 chegou com uma filosofia diferente: o valor deve fluir de volta à fonte.

Essa história de idealismo, fracasso e reparo estrutural captura a jornada mais ampla do Ethereum em 2025—uma de redefinir-se de um ativo confuso preso entre narrativas concorrentes para uma commodity digital claramente definida, com uma estrutura econômica sustentável.

A Crise de Identidade: Por que o Ethereum Não Podia Ser Bitcoin e Solana ao Mesmo Tempo

Ao longo de 2025, o Ethereum enfrentou um problema brutal de posicionamento de mercado que nenhuma excelência técnica poderia resolver.

A Armadilha da Narrativa Dual

Investidores colocaram o Ethereum em duas categorias irreconciliáveis. O Bitcoin comandava a narrativa de “ouro digital”—uma reserva de valor finita e escassa, respaldada por oferta fixa e consumo de energia. A Solana, por sua vez, tinha a história de alta performance tecnológica, com latências inferiores a um segundo, taxas microscópicas e impulso no ecossistema em pagamentos, infraestrutura física descentralizada (DePIN) e agentes de IA.

No entanto, o Ethereum tentou ocupar ambos os espaços. Comercializava-se como “Ultra Sound Money” enquanto se posicionava como a “computadora do mundo”. O mercado, implacavelmente eficiente, rejeitou esse meio-termo.

O Problema da Commodidade

Como um ativo semelhante a uma commodity, o Ethereum enfrentava questões de credibilidade. A oferta fixa do Bitcoin e sua segurança atrelada à energia tornaram suas credenciais de commodity sólidas para investidores institucionais. A oferta do Ethereum era dinâmica—alternando entre ciclos inflacionários e deflacionários, dependendo da atividade na rede. Seu mecanismo de staking complicava ainda mais: commodities tradicionais como petróleo ou trigo não geram retornos passivos, mas o Ethereum recompensava validadores. Instituições conservadoras viam essa complexidade como uma falha, não uma feature.

O Problema das Ações Tecnológicas

Sob a ótica de avaliação corporativa, as finanças do Ethereum contavam uma história de horror. Apesar do ETH ser negociado perto de máximos históricos em agosto de 2025, a receita do protocolo da rede despencou 75% ano a ano, para apenas 39,2 milhões de dólares. Para investidores acostumados a índices preço/lucro e modelos de fluxo de caixa descontado, isso sinalizava um modelo de negócio em colapso, não próspero.

Pressão Sandwich de Ambos os Lados

Os influxos de ETFs de Bitcoin continuaram acelerando em 2025, consolidando ainda mais o status macro do Bitcoin como ativo. Enquanto isso, a arquitetura monolítica da Solana capturou o crescimento explosivo em aplicações de consumo—with a velocidade de stablecoins e receita do ecossistema às vezes superando até a própria rede principal do Ethereum. A Hyperliquid controlava a narrativa de DEX perpétuos, com taxas que eclipsavam o desempenho da Camada 1. O Ethereum estava verdadeiramente preso: inferior ao Bitcoin como reserva de valor, inferior à Solana em velocidade e custo, inferior a cadeias especializadas em métricas específicas.

Esse posicionamento de “nem aqui nem lá” não era apenas um problema de marketing—era uma questão existencial. Sem um status regulatório claro e um modelo econômico funcional, o futuro do Ethereum parecia cada vez mais incerto.

O Reset Regulatório: Estabelecendo a Definição da Cadeia de Commodities do Ethereum

O ponto de virada veio não da tecnologia, mas da lei.

A Mudança Filosófica do Projeto Crypto (Novembro de 2025)

Em 12 de novembro de 2025, o presidente da SEC, Paul Atkins, fez um discurso que reconfigurou fundamentalmente como os ativos digitais seriam regulados. Sua iniciativa “Projeto Crypto” rejeitou explicitamente a noção de que “uma vez security, sempre security”—um desafio direto à abordagem de enforcement pesado de seu antecessor.

Atkins introduziu o conceito de “taxonomia de tokens”, argumentando que os ativos digitais existem em um espectro. Um token pode originar-se por meio de um contrato de investimento durante sua oferta inicial, mas isso não significa que o ativo em si permaneça para sempre sob a lei de valores mobiliários. Mais importante, quando uma blockchain atinge descentralização suficiente—de modo que os detentores de tokens não dependam mais de qualquer entidade centralizada para extrair valor—ela escapa totalmente da classificação de security pelo Howey Test.

O Ethereum, com mais de 1,1 milhão de validadores e a rede de nós mais amplamente distribuída globalmente, claramente atingia esse limiar. Pela primeira vez, um quadro regulatório abordou explicitamente o que o Ethereum era e o que não era.

A Lei da Clareza: Definindo a Cadeia de Valor da Blockchain (Julho de 2025)

Três meses depois, a Câmara dos EUA aprovou a Lei da Clareza para Mercados de Ativos Digitais, que transformou o conceito abstrato de clareza regulatória em definições específicas com implicações reais de mercado.

O projeto de lei colocou explicitamente o Ethereum sob jurisdição da CFTC (Comissão de Futuros de Commodities), definindo-o como uma “commodity digital”—um ativo fungível, transferível, em um ledger distribuído criptograficamente seguro, sem necessidade de intermediários. Mais significativamente, permitiu que bancos se registrassem como “corretores de commodities digitais”, mudando fundamentalmente como instituições financeiras poderiam deter e negociar ETH.

O que isso significava: o Ethereum deixaria de estar nos balanços bancários como um instrumento especulativo de alto risco. Passaria a ocupar a mesma categoria regulatória que ouro, câmbio estrangeiro e petróleo—commodities produtivas com estruturas de custódia estabelecidas.

Resolvendo o Paradoxo do Staking

A legislação tradicional de commodities criou uma contradição aparente: commodities não geram juros. Mas o staking do Ethereum produzia rendimentos mensuráveis. O quadro regulatório resolveu isso por meio de uma classificação em camadas:

1. Camada de Ativos: ETH em si é uma commodity, servindo como gás da rede e garantia de segurança.
2. Camada de Protocolo: O staking nativo é classificado como um serviço—validadores fornecem recursos computacionais e segurança de capital, ganhando compensação por esse trabalho, não retornos passivos.
3. Camada de Serviço: Somente quando uma instituição centralizada (como uma exchange) oferece staking custodial com retornos garantidos é que isso constitui um contrato de investimento.

Essa dicotomia permitiu que o ETH mantivesse suas características de geração de renda enquanto desfrutava de tratamento regulatório de classe commodity. Investidores institucionais passaram a ver o ETH como uma “commodity produtiva”—combinando as propriedades de proteção contra inflação de commodities com o perfil de rendimento de títulos.

Pesquisas da Fidelity posteriormente o enquadraram como o “bond da internet”, indispensável em carteiras institucionais por sua combinação única de estabilidade de commodity e rendimento de protocolo.

Reconstrução do Modelo de Negócio: De Dencun ao Paradoxo de Renda para a Correção da Cadeia de Valor com Fusaka

A clareza regulatória resolveu a questão de identidade do Ethereum. Mas identidade sem um modelo econômico funcional é mera filosofia. O verdadeiro desafio era estrutural: como o Ethereum poderia gerar receita sustentável quando suas soluções de Camada 2 eram projetadas para extrair exatamente essa receita?

O Desastre Dencun: Um Paradoxo de Renda

A atualização Dencun de março de 2024 conseguiu o que parecia um milagre técnico. Ao introduzir o EIP-4844 (Transações Blob), reduziu os custos de transação de Camada 2 de vários dólares para poucos centavos. Os ecossistemas de Camada 2 explodiram. Mas, do ponto de vista econômico, foi catastrófico.

O preço do Blob inicialmente era impulsionado por oferta e demanda. No começo, quando a demanda por L2 era baixa em relação à capacidade reservada de Blob, a taxa base do Blob despencou para 1 wei (0,000000001 Gwei). Isso criou uma dinâmica perversa: Base, Arbitrum e outros L2s podiam cobrar taxas substanciais por transação—gerando centenas de milhares de dólares diários—enquanto pagavam uma “aluguel” insignificante ao Ethereum L1. Em alguns dias, os L2s enviavam apenas alguns dólares de volta ao mainnet, apesar de capturar milhões em taxas de usuário.

A consequência foi imediata e devastadora. À medida que as transações migraram da execução na L1 para a L2, e as L2s não queimaram ETH suficiente via Blobs, o mecanismo deflacionário do EIP-1559 quebrou. No terceiro trimestre de 2025, a taxa de crescimento anual de ETH voltou a +0,22%—significando que o ETH deixou de ser deflacionário. A narrativa de “Ultra Sound Money” evaporou.

Esse dinamismo—onde a Camada 2 capturava todos os benefícios enquanto a Camada 1 capturava nada—revelou uma falha fundamental: o Ethereum não tinha uma fonte de receita sustentável para seu protocolo central.

A Inovação Fusaka: Reparando a Cadeia de Valor (3 de dezembro de 2025)

A solução chegou com a atualização Fusaka: forçar a Camada 2 a pagar tributo à Camada 1.

EIP-7918: O Mecanismo de Preço Mínimo

O núcleo comercial do Fusaka foi o EIP-7918, que reestruturou fundamentalmente como os Blobs eram precificados. Em vez de permitir que a taxa base despencasse para 1 wei indefinidamente, o EIP-7918 introduziu um piso de preço mínimo: a taxa base do Blob agora está vinculada ao preço do gás na camada de execução da L1, em uma proporção de 1/15,258.

Na prática, isso significava que sempre que a rede principal do Ethereum experimentasse congestionamento—seja por lançamentos de tokens, transações DeFi ou minting de NFTs—o preço do gás na L1 aumentaria, elevando automaticamente o “piso de preço” para o espaço de Blob comprado pelas L2s.

O impacto foi dramático: as taxas base do Blob dispararam aproximadamente 15 milhões de vezes (de 1 wei para a faixa de 0,01-0,5 Gwei). Enquanto as transações individuais de L2 permaneciam baratas (cerca de $0,01), o efeito cumulativo foi um aumento de mil vezes na receita do protocolo da L1.

Pela primeira vez desde Dencun, o sucesso das L2 se traduziu diretamente em receita da L1.

PeerDAS: Expansão do Lado da Oferta (EIP-7594)

Preços mais altos ameaçavam sufocar a adoção de Camada 2. Fusaka abordou isso com o PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), que permite aos nós verificar a disponibilidade de dados por amostragem aleatória, em vez de baixar Blobs inteiros—reduzindo a largura de banda e armazenamento em aproximadamente 85%.

Essa inovação tecnológica permitiu ao Ethereum expandir significativamente a oferta de Blobs. O número alvo de Blobs por bloco aumentaria de 6 para 14 ou mais, em etapas.

Ao simultaneamente elevar o piso de preço unitário (EIP-7918) e expandir a oferta total (PeerDAS), o Ethereum alcançou o que economistas chamam de “aumento tanto de volume quanto de preço”—o santo graal do design econômico.

O Modelo de Receita Sustentável: Uma Estrutura de Impostos B2B

O modelo pós-Fusaka opera como um sistema de impostos B2B transparente:

Camada de Distribuição (Upstream): redes de Camada 2 (Base, Optimism, Arbitrum) funcionam como distribuidoras, capturando usuários finais e processando transações de alta frequência e baixo valor.

Produtos Centrais (Camada de Valor): o Ethereum L1 oferece dois produtos:

• Espaço de execução: para provas de liquidação de transações de L2 e transações complexas de DeFi
• Espaço de dados (Blobs): para que as L2s armazenem histórico de transações

Por meio do mecanismo de preço mínimo do EIP-7918, as L2s agora devem pagar “aluguel” proporcional ao valor econômico desses recursos.

Distribuição de Receita: a maior parte desse aluguel é queimada (extraindo valor para todos os detentores de ETH via deflação), enquanto uma parcela vai para os validadores como recompensas de staking.

Espiral Positiva: L2s mais prósperas demandam mais Blobs. Mesmo com preços unitários baixos, a oferta total de Blobs gera receita de protocolo substancial. Isso aumenta a queima de ETH, cria pressão deflacionária, fortalece a segurança e atrai ativos de alto valor adicionais.

Segundo estimativas do analista Yi, a taxa de queima de ETH do Ethereum deve aumentar em 8x em 2026 após a implementação do Fusaka.

Valoração na Era da Commodidade: Como Precificar um Ativo Digital com Múltiplos Atributos

Com o status regulatório esclarecido e o modelo de negócio reparado, o próximo desafio surgiu: como valorizar um ativo que é simultaneamente uma commodity, um ativo de capital e uma moeda?

Nenhuma estrutura única foi suficiente. Investidores institucionais e analistas desenvolveram uma abordagem multidimensional.

Modelo DCF: Avaliação de Ações Tecnológicas

Apesar de classificado como uma commodity, o Ethereum gera fluxos de caixa claros e mensuráveis—permitindo uma análise tradicional de Fluxo de Caixa Descontado.

No primeiro trimestre de 2025, a 21Shares publicou um modelo de crescimento em três fases, projetando a receita de taxas de transação do Ethereum e seu mecanismo de queima. Sob hipóteses conservadoras (taxa de desconto de 15,96%), calcularam um valor justo de ETH em $3.998. Em cenários otimistas (taxa de desconto de 11,02%), o valor justo atingiu $7.249.

O mecanismo EIP-7918 do Fusaka forneceu suporte sólido para projeções futuras de receita. O efeito parasita foi eliminado—o crescimento das L2 agora se traduzia diretamente em receita da L1, permitindo aos analistas modelar receitas futuras com confiança antes ausente.

Modelo de Prêmio de Moeda: Perspectiva de Commodities

Além da avaliação por fluxo de caixa, o ETH possuía um valor intangível que o DCF não podia captar: prêmio de moeda por seu papel como ativo de liquidação e garantia.

Garantia DeFi: ETH sustenta todo o ecossistema DeFi, com TVL (Valor Total Bloqueado) superior a $100 bilhões. Apoia emissão de stablecoins (como DAI), empréstimos colaterais e derivativos. A segurança do ETH é a base de toda captura de valor do DeFi.

Numerário do Ecossistema: taxas de transação na Ethereum e Camadas 2 são denominadas em ETH. Mercados de NFTs usam ETH como liquidação. Essa integração profunda faz do ETH a moeda nativa da economia blockchain.

Restrição de Oferta: Em Q3 de 2025, holdings institucionais tinham bloqueado $27,6 bilhões em ETH via ETFs. Entidades corporativas como a Bitmine detinham 3,66 milhões de ETH. Essa redução estrutural na oferta líquida criou um prêmio de escassez semelhante ao do ouro.

Avaliação Trustware: O Modelo de Orçamento de Segurança

A Consensys introduziu o conceito de “Trustware” em sua pesquisa de 2025: o Ethereum não vende poder computacional; vende finalidade imutável e descentralizada.

À medida que Ativos do Mundo Real (RWA) migram para a cadeia, a proposta de valor do Ethereum mudou de “processar transações rapidamente” para “proteger ativos de forma segura”. O quadro de orçamento de segurança implica:

Se o Ethereum protege $10 trilhões em ativos globais e captura mesmo 0,01% ao ano em taxas de segurança, sua capitalização de mercado deve ser suficientemente grande para resistir a um ataque de 51%. Essa lógica cria uma correlação direta: a capitalização do Ethereum deve crescer proporcionalmente ao valor econômico que protege.

Isso representa uma mudança de paradigma fundamental de avaliação baseada em transações para avaliação de serviço de segurança—tratando o Ethereum como a camada de segurança fundamental da economia digital global.

Panorama Competitivo: A Economia Modular de Blockchains

Até o final de 2025, o cenário competitivo tinha se cristalizado em uma divisão clara de trabalho—não diferente de como mercados financeiros maduros segmentam canais de varejo e institucional.

Solana: A Camada de Liquidação de Varejo

Com arquitetura monolítica priorizando velocidade e custo, a Solana dominou aplicações de varejo. Em 2025, capturou o crescimento em:

• Pagamentos: finalização de transações em sub-segundos atrai plataformas de pagamento
• DePIN: redes de infraestrutura física descentralizada preferiram a Solana por sua throughput
• Agentes de IA: trading de alta frequência e execução de IA preferiram a Solana por sua latência
• Tokens Meme: especulação de consumidores encontrou na Solana um ambiente de baixa fricção

Dados confirmaram esse posicionamento: a circulação de stablecoins na Solana e a receita do ecossistema às vezes superaram até a rede principal do Ethereum em meses específicos.

Ethereum: A Camada de Liquidação de Atacado

O Ethereum evoluiu para algo semelhante ao SWIFT ou ao sistema FedWire do Federal Reserve—não preocupado em processar compras de café em milissegundos, mas em processar pacotes de liquidação contendo milhares de transações submetidas por redes de Camada 2.

Essa divisão não era uma fraqueza competitiva; era maturação de mercado. Ativos de alto valor, baixa frequência—como títulos governamentais tokenizados, grandes liquidações transfronteiriças e RWA institucionais—preferiam predominantemente o Ethereum porque:

• Segurança: nunca sofreu downtime em uma década
• Descentralização: mais de 1,1 milhão de validadores
• Clareza Regulamentar: explicitamente classificado como commodity
• Compatibilidade Institucional: estrutura estabelecida para custódia e negociação bancária

Domínio do Ethereum em RWA

O setor de Ativos do Mundo Real, projetado para representar um mercado futuro de trilhões de dólares, demonstrou a vantagem competitiva do Ethereum de forma mais clara.

Apesar do crescimento rápido da Solana, os projetos de referência de RWA escolheram o Ethereum: fundos como o BUIDL da BlackRock, fundos on-chain da Franklin Templeton e iniciativas institucionais similares todos construídos sobre Ethereum. A lógica de escolha era simples: para ativos valendo centenas de milhões ou bilhões, segurança e confiabilidade comprovada superam infinitamente a velocidade de transação.

Uma queda do Ethereum é impensável no contexto de RWA; uma diferença de alguns milissegundos na latência é irrelevante.

O Salto de Fé: Da Crise de Identidade à Definição de Commodities

Em 2025, o Ethereum deu um salto perigoso—de um ativo confuso, ambíguo em sua identidade, preso entre narrativas concorrentes, para uma commodity digital claramente definida, com arquitetura econômica sustentável.

Redefiniu a cadeia de valor da blockchain não por velocidade ou novidade, mas por estabelecer-se como a base sobre a qual todas as outras aplicações blockchain dependem. As Camadas 2 prosperam; o Ethereum captura valor. Protocolos DeFi florescem; o Ethereum fornece segurança. Os mercados de RWA crescem; o Ethereum mantém a camada de confiança.

O experimento da prisão Pulau Senang nos ensinou que idealismo sem incentivos econômicos inevitavelmente fracassa. O Ethereum aprendeu essa lição. Fusaka não substituiu idealismo por cinismo; alinhou idealismo com incentivos. As Camadas 2 ainda prosperam. Usuários ainda desfrutam de taxas baixas. Mas agora o L1 do Ethereum captura valor proporcional ao sucesso do ecossistema.

A atualização regulatória de 2025—que transformou o Ethereum de uma ambiguidade regulatória para uma commodity digital claramente definida—juntamente com a atualização Fusaka de 2025—reparando o mecanismo de captura de valor—criaram uma estrutura onde o capital institucional pode investir com clareza e confiança.

Em janeiro de 2026, o ETH é negociado a $3,01K, com uma capitalização de mercado de $363,23 bilhões. Mais importante, a rede de 1,1 milhão de validadores e o impulso de adoção institucional sugerem que o Ethereum finalmente respondeu à pergunta que assombrou 2025: Onde está a vantagem competitiva do Ethereum?

A resposta: a vantagem do Ethereum não está em velocidade, custo ou métricas técnicas isoladas. Está em ser a base mais segura, mais descentralizada e mais regulada para a cadeia de valor da economia digital global—exatamente os atributos que mais importam para ativos que valem trilhões.

2025 foi, sem dúvida, o ano de contradições do Ethereum—condenado por não ser nem Bitcoin nem Solana, mas transcendendo ambas as narrativas ao se tornar a pedra angular sobre a qual a economia digital legítima é construída. Se esse salto de fé cair em solo firme ou se dissolver em mais uma ilusão idealista, permanece a questão definidora para os anos vindouros.