ياو يو بينغ يكشف عن مأزق تنظيم STO: تكلفة "الجمود" في تايوان

عندما تتسارع تطورات تقنية البلوكشين، وتصبح الرموز المميزة للأوراق المالية (STO) محور الابتكار المالي العالمي، توجه يان يوي بينغ انتقادات حادة لإطار التنظيم في تايوان، مشيراً مباشرة إلى المشكلة الأساسية: نظام تنظيمي محافظ وغير مكتمل يعيق فرص التمويل المحلي. قدم هذا الأستاذ المساعد في قسم القانون بجامعة تايوان الوطنية تساؤلات حادة خلال مناقشات الأكاديمية والصناعة حول STO، كاشفاً عن عيوب جوهرية في التفكير التنظيمي في تايوان في عصر البلوكشين.

سوق الإصدار محدود، سوق الثانوي غير منظم: “الانحراف” في تنظيمات STO في تايوان

أشار يان يوي بينغ أولاً إلى وجود تناقضات خطيرة في نهج هيئة تنظيم السوق المالية في تايوان: من ناحية، لا توجد تنظيمات تقريباً للسوق الثانوي (سوق التداول)، ومن ناحية أخرى، هناك قيود صارمة على سوق الإصدار. هذا النهج “المعاكس” جعل تايوان تسير في طريق معزول.

يمكن ملاحظة المشكلة عند مقارنة ذلك مع النهج الأمريكي. لم تشرّع الولايات المتحدة بشكل خاص لـ STO، بل اعتمدت على قنوات إصدار متعددة موجودة مسبقاً للتعامل معها — بما في ذلك Rule 504 (للإصدارات الصغيرة)، Regulation A+ (قواعد التمويل الجماعي)، Regulation CF (التمويل الجماعي عبر الأسهم)، Rule 506 (إعفاء للمستثمرين المؤسساتيين) وغيرها من الآليات. كل من هذه القنوات لها تركيزها، وتشكّل بيئة تمويل تدريجية. بالمقابل، فإن خيارات إصدار الأوراق المالية في تايوان بسيطة جداً، مع عمليات معقدة، وموافقات متكررة، وتكاليف عالية، مما يجعل العديد من الشركات الناشئة تتردد.

خطة إدارة التصنيف والتسوية: عتبة 3 ملايين دولار نيو تاي ونانغ

وفقاً لمعايير تنظيم STO الأولية لهيئة تنظيم السوق المالية في تايوان، اتبعت الهيئة استراتيجية إدارة التصنيف: يمكن لمشاريع STO التي تجمع أقل من 3 ملايين دولار نيو تاي ونانغ أن تُعفى من الالتزام بالإبلاغ وفقاً للمادة 22 من قانون الأوراق المالية والتداول؛ أما المشاريع التي تتجاوز 3 ملايين دولار، فتحتاج إلى دخول عملية تجريبية في إطار قانون تطوير التكنولوجيا المالية والابتكار، وبعد اجتياز التجربة، يمكنها الامتثال للوائح قانون الأوراق المالية والتداول.

يبدو أن هذا الحل يوازن بين الكفاءة والأمان، لكن يان يوي بينغ يشكك في ضرورته. إذا كانت القوانين الحالية في أمريكا كافية لتغطية STO، فلماذا يجب على تايوان “إصدار قانون خاص لـ STO”؟ رغم أن الأولوية الإدارية قد تتجنب تعقيدات تعديل القانون، إلا أنها لا تحل المشكلة الأساسية.

جدل التعريف والأزمة التنظيمية: مشكلة عصر اختبار Howey

تعتمد تايوان في تعريف STO على معيار Howey Test الوارد في قانون الأوراق المالية الأمريكي، لكن هذا المعيار الذي مر عليه أكثر من مئة عام يواجه العديد من الانتقادات. هناك خلافات داخل الصناعة حول مدى تطبيقه: يعتقد البعض أنه “شامل جداً”، مما يؤدي إلى تصنيف بعض الرموز الوظيفية على أنها أوراق مالية؛ بينما يعتقد آخرون أنه “ضيق جداً”، ولا يغطي أنواع الأوراق المالية الأخرى مثل الأسهم أو السندات؛ وهناك من يشكك في “حياديته التقنية” — لماذا يُنظم فقط العقود الاستثمارية الصادرة عن دفتر أستاذ موزع؟ ولماذا لا يُنظم العقود الورقية التقليدية غير الرقمية؟

ثلاثة إصلاحات جذرية: رؤية يان يوي بينغ

مواجهة لهذه الفوضى، اقترح يان يوي بينغ مسار حل واضح — فتح قنوات إصدار الأوراق المالية المتنوعة بالكامل، اعتماد العقود الاستثمارية كأوراق مالية، وفتح أنواع أماكن تداول الأوراق المالية بشكل كامل. إذا تم تنفيذ هذه الإصلاحات، فستغير بشكل جذري بيئة STO في تايوان.

الصراع العميق في منطق التنظيم: مأزق القانون في العصر الجديد

أضاف أستاذ القانون المساعد في كلية القانون بجامعة السياسية الوطنية، زانغ زين يون، تحليلاً موسعاً، محولاً المشكلة إلى مستوى أعمق. أشار إلى أن التمويل المعاصر دخل عصر “المستهلك هو الملك”، حيث أعيد تعريف علاقة رأس المال والبيانات، لكن الجهات التنظيمية في تايوان لا تزال تستخدم قانون الأوراق المالية الذي يعود لمئة عام لتنظيم تقنيات ناشئة — وهذا التباعد الزمني هو أصل فشل النظام.

سلط زانغ زين يون الضوء بشكل خاص على مأزق الإفصاح عن المعلومات. المنطق الأساسي للرقابة في قانون الأوراق المالية التقليدي هو “الإفصاح عن المعلومات”، لكن تطبيقه على بيئة البلوكشين يخلق مشكلة سخيفة: “من يجب أن يحدد الفجوة بين Source Code والورقة البيضاء؟” من يتحمل مسؤولية عدم التوافق بين الكود والوصف؟ من الواضح أن الجهات التنظيمية تفتقر إلى إجابة.

كما أشار زانغ زين يون إلى قيود التجارب في الصناديق التجريبية. على الرغم من أن هيئة تنظيم السوق المالية تسمح بدخول مشاريع STO كبيرة إلى الصناديق التجريبية، إلا أن الموارد محدودة، وعتبة دخول الشركات الناشئة عالية، وفرص النجاح منخفضة. هذا يجعل النظام الذي ينبغي أن يدعم الابتكار عقبة أمام رواد الأعمال. والأهم من ذلك، أن STO نشأت من مبدأ اللامركزية في البلوكشين، لكن الجهات التنظيمية تستخدم قانون الأوراق المالية المركزي لتنظيمها — وإذا لم يُحل هذا الصراع الجوهري، فإن STO قد تصل إلى طريق مسدود في تايوان.

نقص التوعية للمستثمرين: بعد آخر من إصلاح النظام

أضاف 熊 تشوان دي، الشريك المبتدئ في شركة لي لي القانونية، من منظور المحامي، أن رد فعل الجهات التنظيمية عند اصطدام التكنولوجيا المالية بالقوانين الحالية (مثل البنوك الرقمية بالكامل) هو عادة تعزيز التنظيم بدلاً من إعادة التفكير. وطرح سؤالاً حاداً: “هل هناك ضرورة لتمييز البيانات على السلسلة؟ هل أن وجود بنك رقمي كامل على الإنترنت يعني أنه غير خاضع للرقابة؟”

اعترف 熊 تشوان دي أن المستثمرين في تايوان يعتمدون بشكل مفرط على حماية الحكومة، مما يقلل من وعيهم بالمخاطر. كثير من المستثمرين يشتكون من خسائرهم مباشرة إلى هيئة تنظيم السوق، مما يدفع الهيئة إلى تشديد الرقابة على الصناعة. لذلك، فإن الإصلاح الحقيقي لا يجب أن يقتصر على القوانين فقط، بل يشمل أيضاً وعي المستثمرين بالمخاطر. وقال: “ما يجب تعليمه فعلاً هو المستثمرون”، مشدداً على أن رفع قدرة تحمل المخاطر الذاتية أهم من تنظيمات الحماية المفرطة.

الفشل في المنافسة الدولية: الدروس التاريخية لقانون الأوراق المالية في تايوان

عند مراجعة تطور قوانين الأوراق المالية في تايوان، يظهر حقيقة محبطة: أن هذه الأطر التنظيمية لم تنجح في جعل تايوان مركز تمويل دولي رئيسي. قلة الشركات الأجنبية المدرجة، تعكس مشكلة نظامية أعمق.

اقترحت رئيسة الجلسة، تسي لي، الشريكة المؤسسة في شركة قوانين التكنولوجيا والابتكار، سؤالاً رئيسياً: “ما هو الإطار التنظيمي الذي يمكن أن يجعل STO فرصة لجذب الشركات الأجنبية للاستثمار في تايوان؟”

أضاف 熊 تشوان دي بصراحة أن هناك بالفعل أجانب أصدروا أسهمهم في تايوان، لكن معظمهم من خلفية تايوانية. حتى مع تحسين تنظيمات STO، يبقى جذب شركات البلوكشين الأجنبية فعالاً غير مؤكد. القيد الرئيسي هو: “مشاركة المستثمرين المهنيين فقط في شراء STO، مما يقلل بشكل كبير من عدد المستثمرين المحتملين.”

المعنى الواقعي لوجهة نظر يان يوي بينغ

انتقاد يان يوي بينغ لـ “الجمود”، لا يعكس فقط مشكلة في التفكير التنظيمي، بل يسلط الضوء على تخلف تايوان في سباق الابتكار المالي العالمي. بينما تستخدم أمريكا قنوات إصدار مرنة ومتنوعة لجذب رؤوس الأموال العالمية، تبني تايوان المزيد من الحواجز التنظيمية. إذا لم يتم تغيير هذا النهج جذرياً، ستفقد تايوان فرص STO، وسيستمر هذا المنطق المحافظ في تقييد تطور البيئة الابتكارية المحلية. ضرورة الإصلاح لا جدال فيها، والمفتاح هو ما إذا كانت السلطات ستتجرأ على مواجهة الواقع.