Khủng hoảng Cơ cấu của Đô la: Tại sao Bitcoin có thể là người hưởng lợi tối đa từ việc điều chỉnh tiền tệ sắp tới

Hệ thống tiền tệ toàn cầu đang đối mặt với một mâu thuẫn chưa từng có mà các nhà hoạch định chính sách khó có thể giải quyết dễ dàng bằng các phương pháp truyền thống. Ở trung tâm của tình thế tiến thoái lưỡng nan này là một căng thẳng cơ bản trong vai trò của đồng đô la như đồng tiền dự trữ của thế giới—một điều có thể cuối cùng thúc đẩy một đợt mất giá lớn của đô la và định hình lại sở thích của nhà đầu tư đối với các nơi lưu trữ giá trị thay thế như Bitcoin.

Tiến trình Tiến thoái Triffin: Lựa chọn Bất khả thi của Mỹ

Để hiểu rõ vị trí hiện tại, chúng ta cần nắm bắt được điểm yếu cấu trúc trong hệ thống hiện tại. Tiến trình Triffin mô tả một nghịch lý: để đồng đô la hoạt động như đồng tiền dự trữ toàn cầu, Hoa Kỳ phải liên tục thâm hụt thương mại, nghĩa là gửi đô la ra nước ngoài để mua hàng hóa. Những đô la này sau đó quay trở lại thị trường vốn Mỹ thông qua mua trái phiếu và đầu tư cổ phiếu. Cơ chế tái tuần hoàn này đã là nền tảng cho sự thống trị tài chính của Mỹ trong nhiều thập kỷ.

Tuy nhiên, các chính quyền Biden-Trump đang theo đuổi một chiến lược về cơ bản là không thể hòa hợp. Việc thúc đẩy sản xuất trong nước, cân bằng lại thương mại toàn cầu và chiếm lĩnh các lĩnh vực chiến lược then chốt như AI mâu thuẫn trực tiếp với việc duy trì vị thế đồng dự trữ. Giảm thâm hụt thương mại—mục tiêu chính sách đã đề ra—đương nhiên đồng nghĩa với ít đô la chảy trở lại thị trường Mỹ hơn. Điều này tạo ra một căng thẳng không thể giải quyết.

Các con số kể câu chuyện: kể từ ngày 1 tháng 1 năm 2000, hơn $14 nghìn tỷ đã chảy vào thị trường vốn Mỹ (trừ $9 nghìn tỷ trái phiếu do các thực thể nước ngoài nắm giữ), trong khi khoảng $16 nghìn tỷ đã chảy ra nước ngoài để mua hàng hóa. Khi các nhà hoạch định chính sách cố gắng đảo ngược động thái này thông qua thuế quan và chính sách công nghiệp, họ đã làm suy yếu chính cơ chế tái tuần hoàn vốn đã hỗ trợ giá tài sản và định giá trái phiếu.

Hãy xem xét câu chuyện về cam kết đầu tư nước ngoài. Khi các công ty Nhật Bản cam kết $550 tỷ đô la đầu tư vào sản xuất tại Mỹ, số vốn đó không thể đồng thời hỗ trợ cả các nhà máy Mỹ và thị trường vốn Mỹ. Vốn là có thể hoán đổi—nó phải được triển khai ở đâu đó. Sự chuyển hướng sang sản xuất sẽ làm dịch chuyển nguồn lực khỏi mua trái phiếu và cổ phiếu, giảm cầu đối với các tài sản tài chính của Mỹ và tạo áp lực giảm giá đối với định giá.

Tại sao Chính sách của Fed Hiện tại Không Đủ: Cuộc tranh luận về QE bỏ lỡ điểm chính

Quyết định của Cục Dự trữ Liên bang tuần trước đã gây ra nhiều tranh luận về việc liệu việc ngân hàng công bố mua $40 tỷ đô la trái phiếu kho bạc ngắn hạn hàng tháng có phải là “in tiền”, “QE”, hay “QE nhẹ”. Thị trường đã thống nhất theo hướng ôn hòa, nhiều nhà đầu tư cho rằng chính sách này sẽ hỗ trợ các tài sản rủi ro. Đánh giá này về cơ bản hiểu sai về những gì Fed thực sự đang làm—và những gì nó cần làm để thực sự làm dịu điều kiện tài chính.

Sự khác biệt then chốt nằm ở quản lý kỳ hạn. Bằng cách mua trái phiếu kho bạc ngắn hạn thay vì trái phiếu kỳ hạn dài, Fed đang giải quyết các vấn đề ma sát trong thị trường repo và thanh khoản ngành ngân hàng—những vấn đề then chốt về hệ thống, không thể phủ nhận—nhưng nó không loại bỏ được độ nhạy cảm về lãi suất kỳ hạn (tín dụng dài hạn) khỏi thị trường. Lợi suất dài hạn vẫn chưa được nới lỏng, và phần bù kỳ hạn vẫn còn tồn tại.

Hãy xem xét bối cảnh phát hành trái phiếu kho bạc: khoảng 84% nguồn cung trái phiếu mới đã ở dạng trái phiếu ngắn hạn. Các mua vào mới của Fed không thay đổi đáng kể cấu trúc kỳ hạn đối với nhà đầu tư hoặc làm giảm giả tạo phần cuối dài của đường cong lợi suất. Nếu không nới lỏng phần bù kỳ hạn, lãi suất thực vẫn không bị ép giảm, và cơ chế quan trọng để “đẩy nhà đầu tư lên mức rủi ro cao hơn” sẽ không bao giờ kích hoạt.

Lãi suất thế chấp, chi phí vay doanh nghiệp, và lãi suất chiết khấu cổ phiếu—các kênh truyền dẫn thực sự của chính sách tiền tệ—hầu như không bị ảnh hưởng bởi các hoạt động nhắm mục tiêu này. Đây là sửa chữa hệ thống ngân hàng, không phải nới lỏng tiền tệ toàn diện. Bitcoin và các tài sản rủi ro sẽ cần một chính sách đàn áp tài chính thực sự—lợi suất dài hạn bị đè nén nhân tạo, phần bù kỳ hạn bị nén, và lãi suất thực giảm—để trải qua đợt tăng giá như nhiều người dự đoán.

Diễn biến giá của Bitcoin và Nasdaq kể từ khi Fed công bố đã xác nhận phân tích này. Các tài sản rủi ro đã chững lại vì nhà đầu tư cảm nhận rõ ràng rằng chính sách chưa chuyển hướng sang nới lỏng thực sự.

Khi nào Cơ hội Thực sự sẽ Xuất hiện?

Cơ hội thực sự để tạo ra môi trường rủi ro tăng sẽ đến chỉ khi Fed chuyển sang giai đoạn tiếp theo: đàn áp tài chính thực sự. Điều này sẽ bao gồm:

• Đàn áp có chủ đích phần cuối dài của đường cong lợi suất thông qua mua trái phiếu liên tục
• Lãi suất thực giảm do kỳ vọng lạm phát tăng
• Phần bù kỳ hạn bị nén buộc nhà đầu tư vào các tài sản kỳ hạn dài hơn
• Chi phí vay doanh nghiệp giảm thúc đẩy vị trí dẫn đầu của ngành công nghệ
• Lãi suất thế chấp giảm phản ánh lãi suất dài hạn thấp hơn
• Phần bù cổ phiếu bị nén chuyển hướng vốn sang các tài sản rủi ro hơn

Chúng ta vẫn chưa sống trong môi trường này, nhưng dự báo cơ bản của chúng ta cho thấy nó đang đến gần. Nguyên nhân sẽ xuất phát từ các mất cân đối cấu trúc đã mô tả ở trên. Khi các nhà hoạch định chính sách Mỹ đối mặt với áp lực ngày càng tăng từ các nỗ lực cân bằng thương mại và dòng vốn chảy ra, giải pháp khả thi duy nhất là điều chỉnh tiền tệ—cụ thể là giảm giá đồng đô la so với các đồng tiền của đối tác thương mại và giảm giá trị thực của trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Chiến tranh tiền tệ và con đường giảm giá đô la

Câu chuyện sâu xa hơn vượt ra ngoài các quyết định chính sách của Fed. Trung Quốc duy trì tỷ giá nhân dân tệ bị thao túng một cách nhân tạo, mang lại lợi thế giá cả nhân tạo cho các nhà xuất khẩu của họ. Ngược lại, đồng đô la vẫn bị định giá quá cao một cách nhân tạo, được hỗ trợ giả tạo bởi dòng vốn nước ngoài chảy vào thị trường vốn và trái phiếu Mỹ. Sự bất đối xứng này là không thể duy trì lâu dài.

Thặng dư thương mại toàn cầu không thể tồn tại mãi mà không gây ra điều chỉnh tỷ giá. Một đợt giảm giá đô la bắt buộc là cơ chế duy nhất khả thi để khôi phục cân bằng. Khi điều chỉnh này xảy ra—và chúng ta dự đoán sẽ có độ biến động gia tăng trong quý 1 năm 2025—thị trường tài sản sẽ trải qua sự định giá lại đáng kể.

Bitcoin và các nơi lưu trữ giá trị phi chủ quyền: Những người chiến thắng về cấu trúc

Trong môi trường sau điều chỉnh, thị trường sẽ đánh giá lại căn bản các tài sản và thị trường thực sự đủ điều kiện là nơi lưu trữ giá trị đáng tin cậy. Câu hỏi then chốt: liệu trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể tiếp tục hoạt động như tài sản dự trữ của thế giới sau khi giá trị thực của chúng bị xói mòn có chủ đích không?

Chúng tôi tin rằng câu trả lời ngày càng trở nên không chắc chắn. Bitcoin và các loại tài sản lưu trữ giá trị phi chủ quyền toàn cầu khác—bao gồm vàng—sẽ đảm nhận vai trò hệ thống quan trọng hơn nhiều so với các phân bổ hiện tại cho thấy. Ưu thế cốt lõi của các tài sản này là không thể thương lượng: khan hiếm kết hợp với sự độc lập khỏi uy tín chính sách của bất kỳ chính phủ nào.

Khi các ngân hàng trung ương sử dụng chính sách tiền tệ như vũ khí để làm mất giá các khoản nợ chủ quyền, các nhà đầu tư tự nhiên sẽ chuyển hướng sang các tài sản không thể bị làm giảm giá qua chính sách tùy ý. Đây không phải là dự đoán về tương lai của Bitcoin; đó là hệ quả tất yếu của các lực lượng cấu trúc đang diễn ra. Câu hỏi là về thời điểm, chứ không phải kết quả.