Sự trở lại của lý trí trong vốn đầu tư mạo hiểm crypto: thực thi và tăng trưởng của tài sản quyết định thành công của các khoản đầu tư

Các đối tác của Pantera Capital, Paul Veradittakit và Franklin Bi, gần đây đã thảo luận về sự tiến hóa của thị trường đầu tư tiền điện tử, vẽ nên một bức tranh hấp dẫn về một ngành đang chuyển mình hướng tới sự trưởng thành chuyên nghiệp hơn.

Một nghịch lý rõ ràng: hàng tỷ đô la đầu tư nhưng số lượng giao dịch giảm

Dữ liệu gây ngạc nhiên nhất xuất hiện ngay lập tức: năm nay tổng vốn đầu tư đạt kỷ lục lịch sử 34 tỷ đô la, nhưng số lượng giao dịch đã giảm gần 50% so với năm 2021 và 2022. Hiện tượng có vẻ mâu thuẫn này thực ra phản ánh một sự thay đổi cấu trúc sâu sắc trong thị trường.

Những năm 2021-2022 đặc trưng bởi lãi suất gần như bằng 0 và thanh khoản dồi dào, đã thúc đẩy một chu kỳ đầu cơ thực sự. Trong giai đoạn đó, thị trường bị chi phối bởi câu chuyện về metaverse: các dự án nhận tài trợ không chỉ dựa trên khả năng thực thi, mà còn dựa trên sự hấp dẫn của câu chuyện kể. Cộng đồng đầu tư tập trung vào các câu chuyện hơn là các yếu tố nền tảng doanh nghiệp.

Với sự biến mất của “bull market của altcoin”, bức tranh đã thay đổi hoàn toàn. Ngày nay, vốn tập trung vào Bitcoin, Ethereum và Solana, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ và các quỹ gia đình đã giảm đáng kể sự tham gia vào các hoạt động giai đoạn đầu.

Những ai đầu tư hiện nay chủ yếu là các quỹ crypto tổ chức và các quỹ mạo hiểm truyền thống trong lĩnh vực fintech, với các quy trình thẩm định kỹ lưỡng hơn nhiều.

Từ đầu cơ sang lựa chọn: vai trò then chốt của tính chuyên nghiệp

Sự thay đổi không chỉ về số lượng. Chất lượng nghiên cứu điều tra giờ đây là yếu tố phân biệt chính. Các quỹ hiện đại thực hiện các đánh giá sâu sắc hơn nhiều trước khi rót vốn, tập trung đầu tư vào ít dự án hơn nhưng với số tiền lớn hơn đáng kể cho mỗi giao dịch.

Sự dịch chuyển này về tính chuyên nghiệp rõ ràng thể hiện qua các chiến lược thoát khỏi thị trường. Trước đây, phương thức chính để sinh lời là Token Generation Event (TGE), tức là phát hành token ra thị trường công khai. Ngày nay, các lối thoát ngày càng phổ biến qua việc niêm yết trên sàn giao dịch truyền thống.

Việc IPO của Circle là một cột mốc quan trọng trong điều này: đã chứng minh rõ ràng rằng một dự án crypto có thể trải qua toàn bộ quá trình từ gọi vốn seed, qua các vòng A và các vòng sau, đến niêm yết trên thị trường công khai có quy định. Sự rõ ràng về lối thoát này đã giảm đáng kể cảm giác rủi ro vốn có trong các khoản đầu tư ngành.

Quỹ tài sản số: từ xu hướng đến tìm kiếm chất lượng quản lý

Quỹ tài sản số (DAT) thể hiện rõ ràng sự chuyển đổi này hướng tới sự hợp lý. Nếu xem xét quá trình lịch sử: có thể mua trực tiếp dầu thô hoặc sở hữu cổ phần của một công ty dầu khí lớn. Lựa chọn cổ phiếu chiếm ưu thế vì nó đại diện cho một “máy tạo giá trị liên tục”—khai thác, lọc dầu, thương mại.

Trong bối cảnh tài sản kỹ thuật số, DAT đóng vai trò chính xác như vậy: không giữ thụ động các loại tiền điện tử, mà quản lý chúng một cách chủ động để tạo ra lợi nhuận cao hơn. Sự giảm sút gần đây của thị trường đối với DAT không phải là sự biến mất, mà là sự trưởng thành. Các nhà đầu tư đã hiểu rằng giá trị chủ yếu phụ thuộc vào khả năng thực thi của đội ngũ quản lý, chứ không chỉ sở hữu tài sản nền tảng.

Điều này là tín hiệu tích cực về sự hợp lý của thị trường. Trong những năm tới, các cấu trúc quản lý chủ động sẽ tiếp tục phát triển, và có thể các nền tảng dự án blockchain sẽ biến thành DAT thực sự, áp dụng các công cụ chuyên nghiệp của thị trường vốn thay vì hoạt động như các thực thể hành chính thuần túy.

Về mặt địa lý, sự bùng nổ DAT tại Mỹ có thể sắp kết thúc, nhưng châu Á-Thái Bình Dương và Mỹ Latinh vẫn còn nhiều cơ hội tăng trưởng đáng kể. Tuy nhiên, chỉ những cấu trúc do các đội ngũ có khả năng chứng minh khả năng phát triển danh mục liên tục mới chiếm ưu thế.

Xu hướng đầu tư của thập kỷ tới

Nhìn về các cơ hội đầu tư sắp tới, nổi bật hai hướng chiến lược chính.

Token hóa là chủ đề chi phối dài hạn. Dù đã được bàn luận từ năm 2015, nhưng đây là một quá trình cần hàng thập kỷ để phát triển hoàn chỉnh. Ngành mới thoát khỏi giai đoạn lý thuyết để bước vào giai đoạn vận hành thực sự với các tổ chức và khách hàng thực tế. Hiện tại, việc triển khai chủ yếu là “sao chép và dán” các tài sản lên blockchain để đạt hiệu quả và tiếp cận toàn cầu. Nhưng tiềm năng thực sự nằm ở khả năng lập trình: các tài sản này có thể được kiểm soát qua hợp đồng thông minh, tạo ra các sản phẩm tài chính mới và cơ chế quản lý rủi ro trước đây không thể.

Công nghệ bằng chứng không kiến thức (zero-knowledge proof) (ZK-TLS), hay “bằng chứng mạng”, giải quyết một vấn đề cốt lõi của blockchain: “dữ liệu rác vào, dữ liệu rác ra”. Các dữ liệu off-chain—bảng sao kê ngân hàng, lịch sử giao dịch, hành vi người dùng từ các ứng dụng truyền thống—giờ đây có thể được xác minh và đưa lên chuỗi mà không tiết lộ thông tin nhạy cảm. Điều này cho phép dữ liệu hành vi của Robinhood hoặc Uber tương tác một cách an toàn với các thị trường vốn on-chain, tạo ra các ứng dụng hoàn toàn mới.

Đáng chú ý, JPMorgan là một trong những đối tác đầu tiên của Zcash và Starkware, chứng minh rằng ý tưởng lý thuyết đã tồn tại từ lâu, nhưng chỉ đến nay hạ tầng công nghệ và nhân lực mới đủ để ứng dụng quy mô lớn.

Trong hệ sinh thái của token hóa, stablecoin là ứng dụng chủ đạo không thể phủ nhận. Với quy định ngày càng rõ ràng hơn, stablecoin đang hiện thực hóa tiềm năng thực sự của “tiền trên IP”, làm cho các thanh toán toàn cầu trở nên cực kỳ tiết kiệm và minh bạch. Ở Mỹ Latinh và Đông Nam Á, chúng đã trở thành chìa khóa tiếp cận hiệu quả nhất để phổ biến rộng rãi tiền điện tử.

Một lĩnh vực khác đang bùng nổ là ứng dụng dành cho người tiêu dùng và thị trường dự đoán. Từ nền tảng tiên phong Augur đến các thị trường hiện tại như Polymarket, ngành này đang phát triển theo cấp số nhân. Các công cụ này dân chủ hóa việc tạo ra các thị trường đặt cược vào bất kỳ chủ đề nào—kết quả doanh nghiệp, sự kiện thể thao—đồng thời cung cấp giải trí và cơ chế phát hiện thông tin hiệu quả, phi tập trung. Tiềm năng về quy định và kinh tế còn rất lớn, có thể mang lại lượng thông tin chưa từng có cho các lĩnh vực tin tức và giao dịch.

Nói chung, thị trường vốn on-chain không chỉ đơn thuần là bản sao của các thị trường truyền thống. Ở Mỹ Latinh, nhiều cá nhân thực hiện khoản đầu tư tài chính đầu tiên bằng cách mua Bitcoin trên các nền tảng như Bitso, bỏ qua hoàn toàn trải nghiệm với thị trường chứng khoán truyền thống. Tuy nhiên, họ có thể ngay lập tức tiếp cận các phái sinh phức tạp như perpetuals. “Bước nhảy thế hệ tài chính” này có thể có nghĩa là các nhóm này sẽ không bao giờ sử dụng các công cụ của Wall Street, mà sẽ coi chúng là không hiệu quả và khó hiểu.

So sánh phê phán: con đường nào cho tương lai?

Trong khung thời gian đầu tư ba năm tới, lựa chọn giữa sở hữu cổ phiếu Robinhood (HOOD) hoặc Coinbase (COIN) thể hiện các quan điểm khác nhau về ngành. Robinhood theo đuổi tích hợp dọc hoàn chỉnh—từ bù trừ đến giao dịch—trên một nền tảng fintech hoàn toàn kiểm soát. Coinbase còn có tham vọng lớn hơn—đưa toàn bộ tài chính lên on-chain—nhưng cần 10-20 năm để hoàn thành. Trong vòng ba năm tới, Robinhood có thể mang lại kết quả rõ ràng hơn.

Về các “chuỗi thanh toán riêng biệt” cho stablecoin, tranh luận vẫn còn mở. Một blockchain tối ưu hóa đặc biệt cho các kịch bản thanh toán—với khả năng mở rộng và riêng tư vượt trội—có giá trị nội tại. Một chuỗi do Stripe phát triển, dù không trung lập, có thể đạt quy mô đáng kể nhờ nguồn lực của công ty mẹ. Tuy nhiên, về lâu dài, giá trị sẽ tập trung vào người dùng hơn là các nền tảng cố gắng kiểm soát họ. Người dùng thích môi trường mở và thanh khoản cao hơn các chuỗi riêng của các nền tảng.

Về riêng tư như một lĩnh vực đầu tư, các quan điểm khác nhau: có thể là một chức năng tích hợp trong hầu hết các ứng dụng, khó có thể tự tạo ra giá trị riêng vì các tiến bộ công nghệ thường mở mã nguồn. Tuy nhiên, ở cấp độ doanh nghiệp và tổ chức, riêng tư là một nhu cầu thực sự, và cơ hội thực sự nằm ở việc kết hợp công nghệ với tuân thủ pháp luật, tạo ra các giải pháp thương mại trở thành tiêu chuẩn ngành.

Các yếu tố nền tảng thường bị bỏ qua: lock-up và quản trị

Một vấn đề thường xuyên tranh luận trong cộng đồng crypto là thời gian lock-up của token của các nhà sáng lập. Có người đề xuất thời hạn bốn năm, người khác chọn lock-up ngay lập tức. Tuy nhiên, vấn đề dựa trên giả định sai lầm: rằng thành công phụ thuộc vào thời điểm mở khóa. Thực tế của vốn đầu tư mạo hiểm là 98% dự án thất bại. Nguyên nhân chính không phải là thiết kế lock-up, mà là thiếu giá trị thực sự tạo ra.

Tuy nhiên, về mặt thiết kế, một khoảng thời gian lock-up hợp lý (2-4 năm) vẫn cần thiết: giúp đội ngũ phát triển sản phẩm và đạt các mốc quan trọng, tránh các đợt giảm giá sớm phá hoại mục tiêu dài hạn. Điều quan trọng: thời gian lock-up phải đồng nhất cho nhà sáng lập và nhà đầu tư. Nếu một nhà đầu tư yêu cầu điều khoản đặc biệt để thoát ra sớm, điều đó cho thấy họ chưa bao giờ có ý định gắn bó lâu dài—đây là tín hiệu cảnh báo nghiêm trọng cho dự án.

Cuộc chiến L1: còn xa mới kết thúc

Cuộc cạnh tranh giữa các layer 1 công khai sẽ tiếp tục, dù ít gay cấn hơn trước. Không nhiều L1 mới cạnh tranh sẽ xuất hiện, nhưng các L1 đã ổn định sẽ duy trì nhờ cộng đồng và hệ sinh thái của họ. Sự chú ý sẽ tập trung vào cách các L1 có thể thực sự tạo ra giá trị—một câu hỏi vẫn đang trong quá trình nghiên cứu phương pháp.

Chưa phù hợp để tuyên bố các L1 truyền thống đã chết. Công nghệ liên tục tiến bộ, cũng như các cơ chế tạo ra giá trị. Solana là một ví dụ điển hình: nhiều lần tuyên bố đã chết, nhưng vẫn tiếp tục thể hiện sự sống cho những ai tin tưởng vào tiềm năng của nó. Nơi nào có hoạt động on-chain, đều xuất hiện các cơ chế để tạo ra giá trị. Cơ bản, “phí ưu tiên quyết định tất cả”: cạnh tranh luôn tạo ra giá trị.