Раскрытие правды о резервных активах Tether: анализ коэффициента достаточности капитала и дефицита в 4.5 миллиарда долларов

Стейблкоины или рискованные активы? Истинная сущность Tether

Tether($USDT) за последние полтора года вызвал множество споров, основная проблема которых всегда сводилась к одному вопросу: есть ли у этой организации достаточные резервы для поддержки выпуска токенов на сумму 174,5 миллиарда долларов?

На первый взгляд, у Tether International активы составляют 181,2 миллиарда долларов, что дает излишек в 6,8 миллиарда долларов по сравнению с обязательствами в 174,5 миллиарда долларов. Но эта простая арифметика скрывает более сложную финансовую проблему: классические стандарты оценки ликвидности предприятий не применимы к финансовым институтам.

При оценке банка или подобного ему учреждения нельзя ограничиваться только тем, что активы превышают обязательства. Важно: есть ли у организации достаточный запас капитала для поглощения возможных колебаний и потерь в портфеле активов.

Понимание логики риск-активов в финансовых институтах

Традиционная система регулирования (например, Базельские соглашения) требует от финансовых институтов риско-взвешивать разные виды активов. Эта ponderación (риско-взвешивание) важна потому, что она отражает реальный риск активов в условиях стрессовых сценариев.

Например:

• Денежные средства и краткосрочные инструменты денежного рынка: риск-взвешивание около 0%, так как риск дефолта очень низкий
• Драгоценные металлы, такие как золото: риск-взвешивание обычно 100%-250%, из-за рыночных колебаний
• Биткойн: по самым строгим стандартам Базеля, риск-взвешивание достигает 1250%

Почему так считается? Потому что финансовый институт должен иметь достаточный капитал, чтобы покрыть возможное снижение стоимости этих активов в экстремальных условиях.

Структура активов Tether и оценка рисков

Распределение активов Tether примерно следующее:

• Около 77% — наличные доллары и инструменты денежного рынка (риско-взвешивание очень низкое)
• Около 13% — драгоценные металлы и цифровые активы (преимущественно золото и биткойн)
• Остальные — кредиты и другие инвестиции (информация недостаточно прозрачна)

Ключевая проблема — во второй и третьей категориях активов.

Золото: по практике банков, золото должно иметь риск-взвешивание 100%-250%. Поскольку Tether держит значительные позиции в золоте, эта часть активов требует более высокого капитального буфера.

Риск биткойна: по строгим стандартам Базеля, BTC должен иметь полное риск-взвешивание 100% — то есть капитал, равный стоимости активов, чтобы “покрыть” их. Но такой подход для крупных клиентов в криптоиндустрии кажется слишком консервативным. Более реалистичный вариант — корректировать ponderación в зависимости от волатильности BTC. Поскольку волатильность BTC (45%-70% годовых) в 3-5 раз выше золота, разумное риск-взвешивание должно находиться в диапазоне 300%-500%, а не 1250%.

Кредитный портфель: полностью отсутствует прозрачность. Без информации о заемщиках, сроках и залогах, консервативная оценка предполагает риск-взвешивание 100%.

Расчет реальной капитализации Tether

По стандартам Базеля необходимо рассчитать два ключевых показателя:

1. Диапазон риск-активов RWA(

Зависит от обработки биткойна:

• Консервативный сценарий (BTC полностью учитывается): RWA около 175,3 миллиарда долларов
• Средний сценарий (риско-взвешивание BTC 400%): RWA около 62,3 миллиарда долларов
• Оптимистичный сценарий (риско-взвешивание BTC 200%): RWA около 62,0 миллиарда долларов

2. Оценка капитальной достаточности TCR)

Используя чистые активы Tether в 6,8 миллиарда долларов и деля их на RWA:

• Консервативный сценарий: TCR = 3,87%
• Средний сценарий: TCR = 10,89%
• Оптимистичный сценарий: TCR = 10,96%

По минимальным требованиям Базеля, TCR должен быть не менее 8%. А у системно важных банков обычно — 15%-18%.

Недостаток капитала Tether

При использовании среднего сценария (риско-взвешивание BTC 400%) TCR составляет примерно 10,89%, что чуть выше минимального уровня Базеля.

Но по сравнению с реальными стандартами крупных банков, Tether должен поддерживать уровень 12%-15%. Это означает, что:

Tether необходимо дополнительно привлечь около 4,5 миллиарда долларов капитала, чтобы достичь среднего отраслевого уровня.

Как получено это число: чтобы достичь TCR в 12%, при RWA в 62,3 миллиарда долларов, капитал должен составлять 7,48 миллиарда долларов. Сейчас есть только 680 миллионов — разрыв около 6,8 миллиарда. Даже при более мягких расчетах, необходимы минимум 4,5 миллиарда долларов дополнительно.

Буфер прибыли Tether: достаточно ли его?

Tether указывает на прибыль группы. Согласно последним данным:

• Чистая прибыль за 2024 год превысила 130 миллиардов долларов
• За первые три квартала 2025 года — более 100 миллиардов долларов
• Общие активы группы — более 200 миллиардов долларов

Эти цифры впечатляют. Но главный вопрос: являются ли эти прибыли юридически резервом для USDT держателей?

Ответ неоднозначен. Tether использует структуру “отделения активов”: резервные средства USDT юридически отделены от других инвестиций группы (возобновляемая энергия, майнинг биткойнов, ИИ, недвижимость, добыча золота и т.д.). Хотя в кризис Tether может перевести эти прибыли в USDT, это не является обязательством по закону.

Иными словами, эти 200 миллиардов долларов — скорее “скрытый буфер”, а не “юридическая гарантия”.

Итог: баланс риска и реальности

С точки зрения строгих стандартов Базеля, Tether чуть превышает минимальные требования, но значительно уступает отраслевым стандартам. В то же время, огромные прибыли группы создают дополнительный запас безопасности.

Главный вопрос — не “может ли Tether обанкротиться”, а “при каких условиях его капитализация сможет противостоять экстремальным ситуациям”.

Если требовать от Tether соответствия стандартам крупнейших финансовых институтов, то разрыв в 4,5 миллиарда долларов — реальный. Но учитывая уникальное положение на рынке и способность генерировать прибыль, этот разрыв может оказаться нефатальным — по крайней мере, в ближайшее время.

Окончательная оценка зависит от доверия инвесторов к обязательствам руководства Tether, и именно это — причина, по которой этот “спорный стейблкоин” так и остается объектом постоянных сомнений.