Permainan tanpa pemenang, bagaimana pasar koin tiruan bisa memecahkan kebuntuan?

撰文：Momir @IOSG

Pasar koin tiruan tahun ini mengalami masa tersulit. Untuk memahami alasannya, kita harus kembali ke keputusan beberapa tahun lalu. Ledakan pendanaan tahun 2021-2022 melahirkan sejumlah proyek yang mendapatkan dana besar, dan sekarang proyek-proyek ini sedang mengeluarkan token, sehingga muncul masalah mendasar: pasokan besar-besaran yang dilempar ke pasar, sementara permintaan sangat minim.

Masalahnya bukan hanya kelebihan pasokan, yang lebih buruk lagi adalah mekanisme yang menyebabkan masalah ini hingga saat ini, hampir tidak ada perubahan. Proyek tetap mengeluarkan token, tidak peduli produk apakah memiliki pasar atau tidak, menganggap penerbitan token sebagai jalan wajib, bukan pilihan strategis. Seiring berkurangnya dana ventura dan menyusutnya investasi pasar primer, banyak tim menganggap penerbitan token sebagai satu-satunya saluran pendanaan atau cara menciptakan peluang keluar bagi internal.

Artikel ini akan menganalisis secara mendalam “Dilema Empat Kalah” yang sedang merusak pasar koin tiruan, meninjau mengapa mekanisme perbaikan sebelumnya gagal, dan mengusulkan gagasan penyeimbangan ulang yang mungkin.

1. Dilema Likuiditas Rendah: Permainan Empat Kalah

Tiga tahun terakhir, seluruh industri bergantung pada mekanisme yang bermasalah: penerbitan token dengan likuiditas rendah. Saat proyek mengeluarkan token, volume peredaran sangat kecil. Biasanya hanya persentase satu digit, secara buatan menjaga valuasi FDV (fully diluted valuation) tinggi. Logikanya tampak masuk akal: pasokan sedikit, harga pun stabil.

Namun, likuiditas rendah tidak akan bertahan selamanya. Seiring pasokan yang secara bertahap dirilis, harga pasti akan runtuh. Pendukung awal malah menjadi korban, data menunjukkan bahwa sebagian besar token sejak diluncurkan berkinerja buruk.

Yang paling licik adalah, likuiditas rendah menciptakan situasi di mana semua orang merasa mereka mendapatkan keuntungan, padahal sebenarnya semua merugi:

Bursa terpusat mengira dengan menuntut likuiditas rendah dan memperkuat kontrol, mereka melindungi investor ritel, tetapi malah menimbulkan ketidakpuasan komunitas dan kinerja harga yang buruk.

Pemegang token awalnya mengira bahwa “likuiditas rendah” bisa mencegah internal melakukan dump, tetapi akhirnya mereka tidak mendapatkan penemuan harga yang efektif, malah terjebak karena dukungan awal mereka. Ketika pasar menuntut agar proporsi pemilik internal tidak melebihi 50%, valuasi pasar primer dipompa ke tingkat distorsi, yang justru memaksa internal bergantung pada strategi likuiditas rendah untuk menjaga stabilitas palsu.

Tim proyek mengira bahwa manipulasi melalui likuiditas rendah dapat mempertahankan valuasi tinggi dan mengurangi dilusi, tetapi begitu tren ini menjadi kebiasaan, akan menghancurkan kemampuan pendanaan seluruh industri.

Venture capital mengira mereka bisa menilai posisi mereka berdasarkan kapitalisasi token dengan likuiditas rendah dan terus mengumpulkan dana, tetapi ketika kelemahan strategi ini terungkap, saluran pendanaan jangka menengah dan panjang malah terputus.

Matriiks empat kalah yang sempurna. Semua orang merasa mereka sedang bermain catur besar, tetapi permainan itu sendiri merugikan semua peserta.

2. Respon Pasar: Meme Coin dan MetaDAO

Pasar telah mencoba dua kali memecahkan kebuntuan, dan kedua percobaan ini mengungkapkan betapa rumitnya desain token.

Putaran pertama: Eksperimen Meme Coin

Meme Coin adalah serangan balik terhadap pendanaan ventura dengan token likuiditas rendah. Slogan sederhana dan menarik: hari pertama 100% peredaran, tanpa ventura, benar-benar adil. Akhirnya, investor ritel tidak akan tertipu oleh permainan ini.

Namun kenyataannya jauh lebih gelap. Tanpa mekanisme penyaringan, pasar dibanjiri token yang tidak disaring. Pelaku yang beroperasi secara mandiri dan anonim menggantikan tim ventura, yang tidak hanya tidak membawa keadilan, malah menciptakan lingkungan di mana lebih dari 98% peserta merugi. Token menjadi alat pelarian, pemiliknya langsung dirampok dalam hitungan menit atau jam setelah peluncuran.

Bursa terpusat berada dalam posisi dilematis. Jika tidak menerima Meme Coin, pengguna langsung bertransaksi di chain; jika menerima Meme Coin, saat harga token anjlok mereka harus bertanggung jawab. Pemilik token paling menderita kerugian. Pemenang sejati hanyalah tim penerbit token dan platform seperti Pump.fun.

Putaran kedua: Model MetaDAO

MetaDAO adalah percobaan besar kedua di pasar, yang mengayunkan pendulum ke arah ekstrem—sangat berorientasi melindungi pemegang token.

Keuntungannya memang ada:

Pemegang token mendapatkan kendali, penempatan dana lebih menarik

Internal hanya bisa mencairkan dana setelah mencapai KPI tertentu

Membuka jalur pendanaan baru dalam lingkungan yang ketat modal

Valuasi awal relatif rendah, akses lebih adil

Namun, MetaDAO terlalu berlebihan, menimbulkan masalah baru:

Pendiri kehilangan kendali terlalu dini. Ini menciptakan “pasar lemon pendiri”—tim yang mampu dan memiliki pilihan menghindari model ini, hanya tim yang kepepet yang mau menerimanya.

Token tetap diluncurkan di tahap sangat awal, volatilitas besar, tetapi mekanisme penyaringan bahkan lebih sedikit dari siklus ventura.

Mekanisme penerbitan tak terbatas membuat hampir tidak mungkin token terdaftar di bursa utama. MetaDAO dan bursa terpusat yang mengendalikan sebagian besar likuiditas secara fundamental tidak cocok. Jika tidak terdaftar di bursa terpusat, token terjebak di pasar dengan likuiditas yang sangat terbatas.

Setiap iterasi berusaha menyelesaikan masalah satu pihak, dan semuanya membuktikan bahwa pasar memiliki kemampuan penyesuaian diri sendiri. Tetapi kita masih mencari solusi yang dapat mengakomodasi semua pemangku kepentingan utama: bursa, pemegang token, proyek, dan modal.

Evolusi terus berlangsung, dan sebelum menemukan keseimbangan, tidak akan ada model yang berkelanjutan. Keseimbangan ini bukan untuk membuat semua orang puas, tetapi untuk membatasi praktik yang merugikan dan hak-hak yang wajar.

3. Seperti Apa Solusi Keseimbangan

Bursa terpusat

Harus berhenti: menuntut perpanjangan periode lock-up untuk menghambat penemuan harga yang wajar. Lock-up yang diperpanjang tampak melindungi, tetapi sebenarnya menghambat pasar menemukan harga yang tepat.

Berhak menuntut: prediktabilitas jadwal pelepasan token dan mekanisme akuntabilitas yang efektif. Fokus harus beralih dari penguncian waktu sembarangan ke pelepasan berbasis KPI, dengan siklus pelepasan yang lebih pendek dan lebih sering, serta terkait dengan kemajuan nyata.

Pemegang token

Harus berhenti: karena sejarah kekurangan hak, terlalu mengendalikan, menakut-nakuti talenta terbaik, bursa, dan ventura. Tidak semua internal sama, menuntut lock-up jangka panjang secara seragam justru mengabaikan perbedaan peran dan menghambat penemuan harga yang wajar. Terlalu berpegang pada ambang kepemilikan tertentu (「internal tidak boleh melebihi 50%」) justru menciptakan dasar manipulasi likuiditas rendah.

Berhak menuntut: hak informasi yang kuat dan transparansi operasional. Pemegang token harus memahami operasi bisnis di balik token, secara berkala mengetahui perkembangan dan tantangan, serta mengetahui kondisi cadangan dana dan distribusi sumber daya. Mereka berhak memastikan nilai tidak hilang melalui manipulasi tersembunyi atau struktur pengganti, token harus menjadi pemegang IP utama, memastikan nilai yang diciptakan adalah milik pemegang token. Akhirnya, pemegang token harus memiliki kendali yang wajar atas alokasi anggaran, terutama pengeluaran besar, tetapi tidak boleh mengatur operasional harian secara detail.

Tim proyek

Harus berhenti: mengeluarkan token tanpa sinyal kecocokan produk dan pasar yang jelas atau tanpa kegunaan nyata. Banyak tim menganggap token sebagai versi yang lebih buruk dari saham ekuitas—lebih rendah dari saham risiko, tanpa perlindungan hukum. Penerbitan token tidak boleh dilakukan hanya karena “semua proyek kripto melakukannya” atau karena dana hampir habis.

Berhak menuntut: kemampuan membuat keputusan strategis, berani mengambil risiko, dan menjalankan operasi harian tanpa harus selalu mendapatkan persetujuan DAO. Jika ingin bertanggung jawab atas hasil, mereka harus memiliki kekuasaan eksekusi.

Venture capital

Harus berhenti: memaksa setiap proyek yang didanai untuk mengeluarkan token, terlepas dari relevansi. Tidak semua perusahaan kripto membutuhkan token; memaksa penerbitan token untuk menandai kepemilikan atau menciptakan peluang keluar telah memenuhi pasar dengan proyek berkualitas rendah. VC harus lebih selektif, menilai secara realistis perusahaan mana yang benar-benar cocok dengan model token.

Berhak menuntut: menanggung risiko ekstrem dari investasi awal di proyek kripto, dan berhak mendapatkan imbalan yang sesuai. Modal berisiko tinggi harus mendapatkan imbalan tinggi saat tepat. Ini berarti proporsi kepemilikan yang wajar, rencana pelepasan yang adil yang mencerminkan kontribusi dan risiko, serta hak untuk tidak dimusnahkan saat keluar dari investasi yang sukses.

Meskipun menemukan jalan menuju keseimbangan, timing sangat penting. Prospek jangka pendek tetap berat.

4. 12 Bulan Mendatang: Gelombang Terakhir Pasokan

12 bulan ke depan kemungkinan besar adalah gelombang terakhir dari pasokan berlebih akibat siklus hype ventura tahun 2021-2022.

Setelah melewati masa ini, situasi seharusnya membaik:

Hingga akhir 2026, proyek dari gelombang sebelumnya akan habis tokennya atau gulung tikar

Biaya pendanaan tetap tinggi, proyek baru terbatas. Proyek yang menunggu peluncuran token akan berkurang secara signifikan

Valuasi pasar primer kembali rasional, tekanan untuk mempertahankan valuasi tinggi dengan likuiditas rendah berkurang

Keputusan tahun 2021-2022 menentukan wajah pasar saat ini. Keputusan hari ini akan menentukan arah pasar dalam dua atau tiga tahun ke depan.

Namun, di luar siklus pasokan, seluruh model token masih menghadapi ancaman yang lebih dalam.

5. Krisis Eksistensi: Pasar Lemon

Ancaman jangka panjang terbesar adalah pasar koin tiruan berubah menjadi “pasar lemon”—peserta berkualitas tinggi ditolak, hanya yang kepepet yang masuk.

Potensi evolusi:

Proyek gagal terus mengeluarkan token untuk mendapatkan likuiditas atau bertahan hidup, meskipun produk sama sekali tidak cocok pasar. Selama proyek terus diharapkan mengeluarkan token, gagal atau tidak, proyek gagal akan terus bermunculan.

Proyek sukses melihat kondisi buruk dan memilih keluar. Ketika tim hebat melihat performa token secara keseluruhan terus menurun, mereka mungkin beralih ke struktur ekuitas tradisional. Jika mereka mampu membangun perusahaan ekuitas yang sukses, mengapa harus menanggung penderitaan pasar token? Banyak proyek sama sekali tidak memiliki alasan kuat untuk mengeluarkan token, dan bagi sebagian besar proyek lapisan aplikasi, token beralih dari keharusan menjadi pilihan.

Jika tren ini berlanjut, pasar token akan didominasi oleh proyek gagal yang tidak punya pilihan—“lemon” yang tidak diminati.

Meskipun penuh risiko, saya tetap optimistis.

6. Mengapa Token Masih Bisa Menang?

Meskipun penuh tantangan, saya tetap percaya bahwa pasar lemon terburuk tidak akan terwujud. Mekanisme permainan unik yang ditawarkan token adalah hal yang tidak bisa dilakukan oleh struktur ekuitas.

Distribusi kepemilikan mempercepat pertumbuhan. Token mampu melakukan strategi distribusi yang presisi dan menggerakkan roda pertumbuhan yang tidak bisa dilakukan oleh ekuitas tradisional. Mekanisme berbasis token Ethena yang mendorong pertumbuhan pengguna secara cepat dan membangun model ekonomi protokol yang berkelanjutan adalah bukti terbaik.

Membangun komunitas loyal yang memiliki keunggulan kompetitif. Jika dilakukan dengan benar, token dapat menciptakan komunitas yang benar-benar memiliki kepentingan—peserta menjadi pendukung ekosistem yang melekat dan setia. Hyperliquid adalah contoh: komunitas trader mereka menjadi peserta aktif yang menciptakan efek jaringan dan loyalitas yang tidak mungkin diduplikasi tanpa token.

Token memungkinkan pertumbuhan jauh lebih cepat daripada model ekuitas, sekaligus membuka ruang besar untuk desain permainan strategis. Jika dilakukan dengan benar, ini bisa membuka peluang besar. Ketika mekanisme ini benar-benar berjalan, dampaknya bisa revolusioner.

7. Tanda-tanda Koreksi Diri

Meskipun penuh tantangan, pasar mulai menunjukkan tanda-tanda penyesuaian:

Bursa utama menjadi sangat selektif. Persyaratan penerbitan dan listing token semakin ketat. Bursa memperkuat kontrol kualitas, evaluasi sebelum listing baru menjadi lebih ketat.

Mekanisme perlindungan investor berkembang. Inovasi MetaDAO, DAO yang memiliki hak IP (lihat kontroversi tata kelola Uniswap dan Aave), serta inovasi tata kelola lainnya menunjukkan komunitas aktif mencoba arsitektur yang lebih baik.

Pasar belajar, meskipun lambat dan menyakitkan, tetapi benar-benar belajar.

Memahami posisi siklus

Siklus pasar kripto sangat kuat, saat ini kita berada di titik terendah. Kita sedang mencerna konsekuensi dari gelembung ventura 2021-2022, siklus hype, overinvestasi, dan struktur yang salah.

Namun siklus pasti akan berbalik. Dalam dua tahun, setelah proyek dari gelombang tersebut habis, pasokan token baru berkurang karena keterbatasan dana, dan standar percobaan yang lebih baik muncul—dinamika pasar seharusnya membaik secara signifikan.

Pertanyaan utama adalah apakah proyek sukses akan kembali ke model token, atau akan beralih permanen ke struktur ekuitas. Jawabannya tergantung apakah industri mampu menyelesaikan masalah penyesuaian kepentingan dan seleksi proyek.

8. Jalan Menuju Pemecahan

Pasar koin tiruan berada di persimpangan jalan. Dilema Empat Kalah—bursa, pemegang token, proyek, dan VC semuanya kalah—menciptakan kondisi pasar yang tidak berkelanjutan, tetapi ini bukan jalan buntu.

12 bulan ke depan akan sangat menyakitkan, gelombang terakhir pasokan dari siklus hype 2021-2022 akan segera tiba. Tetapi setelah masa ini, tiga hal bisa mendorong pemulihan: standar yang lebih baik dari trial and error yang menyakitkan, mekanisme penyesuaian kepentingan yang dapat diterima semua pihak, dan penerbitan token secara selektif—hanya saat benar-benar menambah nilai.

Jawaban tergantung pilihan hari ini. Tiga tahun dari sekarang, saat kita menengok kembali ke 2026, apa yang kita bangun akan sama seperti saat kita menengok kembali ke 2021-2022, apa yang sedang kita bangun?