暗号市場の浮き沈みの中で、こうした分散型金融（DeFi）プロトコルの長期的な信頼できる評価を行うのは簡単ではない。従来のPER（株価収益率）は全く役に立たない。なぜなら、プロトコルの「利益」とトークン価格の間には線形関係がないからだ。本稿では、割引キャッシュフロー（DCF）分析とネットワーク効果の論理を組み合わせて、ステーブルコイン系プロトコルのトークンに対して、牛市・熊市を通じて耐えうる評価フレームワークを構築することを目指す。

**一、トークンはどうやってプロトコルの成長から利益を得るのか**

まず理解すべきは：トークン保有者は実際に何を得られるのかだ。主に三つのルートがある。

**収益分配が最も直接的。** プロトコルは借入利息やステーブルコイン取引手数料などを通じて収益を得る。得た資金の一部を使ってトークンを買い戻し、焼却して通貨の供給を縮小させることで、インフレ抑制効果を生み出し、トークンの価値を直接支える。これが最も明確なキャッシュフローだ。

**ガバナンス権も侮れない。** トークンを保有している＝投票権を持つことになり、新たな担保資産の追加や借入金利の調整など、重要な方針決定に関与できる。この「コントロール権」は金融プロトコルの中では希少価値が高く、価値がある。

**ユーティリティとステーキングも三つ目のルート。** トークンをステークすることで、より多くのプロトコル収益の分配を受けたり、上級機能を解放したりできる。この収益は直接的な分配ほど硬くはないが、長期保有者には魅力的だ。

我々の評価は主に第一のキャッシュフローの割引に焦点を当て、他の二つは付加価値として考える。

**二、DCFモデルの構築方法**

DCFの基本的な考え方はシンプルだ：プロトコルが将来生み出す自由キャッシュフローを現在価値に割引くこと。ステーブルコイン系プロトコルにとって重要な仮定は以下の通り。

**プロトコルの規模拡大。** ロックされた総価値（TVL）が現在の基準からどれだけ成長するかを仮定する。過去の成長率や市場の見通しを参考に、積極的には年30-50%、保守的には20-30%の成長を想定。

**手数料率の安定性。** 借入金利差や取引手数料といった収益源は、競争激化により圧縮される可能性がある。下降トレンドを見越し、手数料率は永遠に一定と仮定しない。

**引き出し率は妥当か。** プロトコルの収益の全てをトークン買い戻しや配当に充てるわけではなく、運営費や開発費、準備金も必要だ。これらを考慮し、30-50%の割合をキャッシュフローの支えに充てる。

**割引率の選定。** これがDCFの最も主観的な部分だ。暗号資産は価格変動が激しいため、リスクプレミアムは伝統的な金融より高めに設定する必要がある。一般的には12-20%の加重平均資本コスト（WACC）を用い、市場リスクやプロトコル固有のリスクを考慮。

シナリオ分析も重要だ。牛市、基準、市場低迷の三つのシナリオを同時に想定し、単一の評価値ではなく価格レンジを提示することで、より信頼性を高める。

**三、トークン供給量の影響**

忘れてはならないのは、トークンのインフレ・デフレが評価に与える影響だ。例えば、プロトコルの年間収益が100万ドルで、その半分を使ってトークンを買い戻し焼却した場合、その資金の配分次第で評価は大きく変わる。トークンの総供給量が少なければ、同じキャッシュフローを分配する際に一つあたりの価値は高まる。したがって、トークンエコノミクスの設計次第で評価倍率は大きく変動する。

**四、ネットワーク効果と競争優位性**

DCFはキャッシュフローだけを見るため、競争環境を反映しきれない。ステーブルコインの市場はますます競争が激化しているが、このプロトコルは何によって他者より優位に立つのか？ユーザー体験、クロスチェーン対応、エコシステムの統合、あるいは単なる先行者利益か。これらのソフトな要素が、5年後にこのプロトコルが生き残るかどうかを左右する。

評価の際にはネットワーク効果の係数を加味すべきだ。もしプロトコルの競争優位性が明確なら、10-20%のプレミアムを付与し、そうでなければ割引を適用する。

**五、市場価格と内在価値の比較**

現在の市場で類似のトークンの評価倍率（PERやPBなど）を参考にできる。計算したDCFの価値が現価格より大きく乖離している場合、市場はこのプロトコルを過小評価しているか、あるいは仮定が楽観的すぎる可能性がある。複数の同じジャンルのプロジェクトと比較しながらパラメータを調整すると良い。

結局のところ、分散型金融プロトコルの評価には絶対的な答えはなく、常に修正と調整のプロセスだ。市場やパラメータが変われば、評価も変わる。だが、明確な思考の枠組みを持つことは、感覚だけに頼るよりはるかに信頼できる。