Telegram的"加密会计学"：营收猛涨背后的净亏损，与4.5亿美元卖币风波

Статья: Zen, PANews

Telegram недавно снова оказался в центре внимания из-за финансовой информации, направленной инвесторам: кривая доходов растет, но чистая прибыль идет вниз. Ключевым фактором здесь является не замедление роста пользователей, а снижение цены TON, которое «пробивает» волатильность активов на прибыльную отчетность.

Продажа более 4,5 млрд долларов TON-токенов заставила общественность пересмотреть свои взгляды на интересы и границы взаимодействия с экосистемой TON.

Из-за низких цен на TON Telegram показывает резкий рост доходов, но остается в убытке

По данным FT, в первой половине 2025 года Telegram достиг значительного скачка в доходах. Ненастоящий финансовый отчет показывает, что за первую половину года компания заработала 8,7 млрд долларов, что на 65% больше по сравнению с первой половиной 2024 года, когда доход составил 5,25 млрд долларов; при этом получена операционная прибыль около 4 млрд долларов.

С точки зрения структуры доходов, реклама в Telegram выросла на 5%, достигнув 1,25 млрд долларов; доходы от премиум-подписки выросли на 88%, достигнув 2,23 млрд долларов, почти вдвое превышая показатели аналогичного периода прошлого года. Однако основным фактором роста доходов Telegram является эксклюзивное соглашение с блокчейном TON — TON стал единственной инфраструктурой блокчейна в экосистеме мини-приложений Telegram и принес компании около 3 млрд долларов соответствующих доходов.

Таким образом, в целом, в первой половине прошлого года Telegram продолжил сильный рост, вызванный популярностью мини-игр, начавшейся в 2024 году — в 2024 году Telegram впервые за год вышел на прибыль, достигнув 540 млн долларов, а годовой доход составил 1,4 млрд долларов, значительно превысив 343 млн долларов 2023 года.

Из 1,4 млрд долларов дохода за 2024 год примерно половина пришлась на так называемые «партнерские отношения и экосистему», около 250 млн долларов — на рекламу, 292 млн долларов — на премиум-подписки. Очевидно, рост Telegram частично обусловлен резким увеличением числа платных пользователей, а также доходами, полученными благодаря сотрудничеству с криптовалютами.

Однако высокая волатильность криптовалют также создает риски для Telegram. Несмотря на то, что в первой половине 2025 года операционная прибыль достигла почти 400 млн долларов, Telegram все равно остается в чистом убытке в размере 222 млн долларов. По словам инсайдеров, это связано с необходимостью переоценки активов в виде TON-токенов. В течение 2025 года цена TON продолжала падать, достигнув минимальных значений с падением более 73%.

Вывод 4,5 млрд долларов — это продажа или реализация принципов децентрализации?

Привыкшие к долгосрочной низкой цене альткоинов и к убыткам многих компаний, торгующих на DAT, розничные инвесторы не удивлены потерями Telegram из-за обесценивания виртуальных активов. Более того, сообщество удивило и разочаровало сообщение FT о масштабных продажах TON — объем продаж превысил 4,5 млрд долларов, что более чем в 10 раз превышает текущую рыночную капитализацию этого токена.

В результате цена TON продолжает снижаться, а продажа крупного количества токенов Telegram вызывает у части сообщества и инвесторов сомнения и споры о «продаже токенов за наличные» и предательстве инвесторов TON.

По открытым заявлениям председателя совета директоров TONStrategy (NASDAQ: TONX) Манюэля Стотца, все проданные Telegram токены TON были разблокированы поэтапно в течение четырех лет. То есть, в краткосрочной перспективе эти токены не могут быть проданы на вторичном рынке, что исключает немедленное давление на цену.

Кроме того, Стотц отметил, что основные покупатели, связанные с Telegram, — это долгосрочные инвесторы, такие как компания TONX, руководимая им. Их покупка этих токенов предназначена для долгосрочного хранения и залога. Компания TONX, зарегистрированная в США и специализирующаяся на инвестициях в экосистему TON, покупает Telegram-активы в основном для стратегических целей, а не для спекуляций.

Стотц также подчеркнул, что после продажи количество TON, принадлежащих Telegram, не уменьшилось существенно, а возможно, даже увеличилось. Это связано с тем, что продажа части запасов позволила распределить токены с блокировкой, а также получать новые доходы в виде TON от рекламы и других бизнес-направлений, что в целом удерживает объем позиций на высоком уровне.

Долгосрочная модель получения TON через бизнес-партнерство вызвала опасения в некоторых кругах — высокая доля токенов у компании мешает децентрализации TON. Основатель Telegram Павел Дуров очень серьезно относится к этим опасениям и еще в 2024 году заявил, что команда будет держать долю TON у Telegram не более 10%. Если доля превысит этот порог, излишки будут проданы долгосрочным инвесторам, что поможет более широкому распределению токенов и привлечению средств для развития.

Дуров подчеркнул, что эти продажи будут осуществляться с небольшой скидкой относительно рыночной цены и с установлением блокировок и условий вхождения, чтобы избежать краткосрочного давления и обеспечить стабильность экосистемы TON. Этот план направлен на предотвращение концентрации TON в руках Telegram, что могло бы привести к манипуляциям ценами, и на поддержку принципов децентрализации проекта. Таким образом, продажа токенов Telegram — это скорее часть стратегии по структурированию активов и управлению ликвидностью, а не простая спекулятивная продажа на пике.

Стоит отметить, что снижение цены TON в 2025 году, безусловно, создает давление на финансовые показатели Telegram, вызывая обесценение активов, однако в долгосрочной перспективе тесная связь Telegram и TON создает взаимную зависимость и риски.

Через активное участие в экосистеме TON Telegram получает новые источники дохода и возможности для развития продуктов, но при этом вынужден учитывать финансовые риски, связанные с волатильностью крипторынка. Этот «обоюдоострый меч» — важный фактор, который инвесторы должны учитывать при оценке стоимости компании перед IPO.

Перспективы IPO Telegram

Благодаря росту финансовых показателей и диверсификации бизнеса, перспектива выхода на биржу для Telegram становится предметом внимания рынка. Компания с 2021 года привлекла более 1 млрд долларов через выпуск облигаций, а в 2025 году снова выпустила конвертируемые облигации на сумму 1,7 млрд долларов, привлекая такие крупные международные институции, как BlackRock и Mubadala из Абу-Даби.

Эти финансовые меры не только обеспечивают приток капитала, но и рассматриваются как подготовка к IPO. Однако путь к выходу на биржу для Telegram не прост: структура долгов, регуляторные условия и роль основателя будут играть важную роль в этом процессе.

В настоящее время у компании есть два основных долговых обязательства: облигации с купоном 7%, сроком погашения в марте 2026 года, и конвертируемые облигации с купоном 9%, погашением в 2030 году. В рамках второго выпуска на сумму 1,7 млрд долларов около 955 млн долларов предназначены для погашения старых долгов, а 745 млн долларов — для новых инвестиций.

Особенность конвертируемых облигаций заключается в наличии условий IPO: если компания выйдет на биржу до 2030 года, инвесторы смогут обменять или выкупить свои облигации по цене примерно 80% от стоимости IPO, что дает примерно 20% скидки. Это означает, что инвесторы делают ставку на успешный выход Telegram на биржу и получение значительной премии за оценку.

На сегодняшний день, благодаря рефинансированию 2025 года, компания досрочно погасила или выкупила большую часть долговых обязательств, сроком погашения в 2026 году. Дуров публично заявил, что старые долги 2021 года практически погашены и не представляют текущих рисков. В ответ на вопрос о заморозке 500 млн долларов российских облигаций он отметил, что Telegram не зависит от российского капитала, и в недавно выпущенных облигациях на 1,7 млрд долларов российских инвесторов нет.

Таким образом, основное долговое обязательство — это конвертируемые облигации с погашением в 2030 году, что оставляет относительно свободное окно для выхода на биржу. Однако многие инвесторы ожидают, что Telegram постарается выйти на биржу примерно в 2026–2027 годах, чтобы реализовать конвертацию долгов в акции и открыть новые источники финансирования. Если этот шанс будет упущен, компании придется нести долгосрочные процентные расходы и, возможно, потерять возможность перейти к акционерному финансированию.

Инвесторы при оценке стоимости выхода на биржу также учитывают перспективы прибыли и модель комиссий. В настоящее время у Telegram около 1 миллиарда активных пользователей в месяц и примерно 450 миллионов — в день, что создает потенциал для коммерциализации. Несмотря на быстрый рост за последние два года, Telegram еще нужно доказать, что его бизнес-модель способна обеспечить устойчивую прибыль.

Хорошая новость — у Telegram есть абсолютный контроль над своей экосистемой, недавно Дуров подчеркнул, что единственным акционером остается он сам, а кредиторы не участвуют в управлении компанией.

Это дает возможность в будущем, не будучи ограниченным интересами акционеров, пожертвовать частью краткосрочной прибыли ради долгосрочной приверженности пользователей и развития экосистемы. Такая стратегия «отложенного удовлетворения» соответствует философии Дурова и станет ключевым элементом рассказа о росте для инвесторов на пути к IPO.

Однако важно подчеркнуть, что IPO зависит не только от финансовых и долговых структур. FT отмечает, что планы по выходу на биржу для Telegram пока остаются под вопросом из-за судебных процедур против Дурова во Франции, что создает неопределенность в сроках выхода. В коммуникации с инвесторами компания также признает, что это расследование может стать препятствием.