古いアルトコイン（山寨币）のシナリオは時代遅れ、新しい市場メカニズムを解説します

原文タイトル：The New Market Regime原文作者：David Attermann原文编译：SpecialistXBT

原文作者：律动BlockBeats

原文来源：

転載：火星财经

編者のことば：なぜこのサイクルでは「山寨季」が再び現れなかったのか？著者は本稿で、レバレッジと投機に依存した旧来の市場パラダイムは完全に終焉を迎え、規制のハードルと機関資本が主導する全く新しい体制に取って代わったと指摘している。この新しい構図の中で、投資の論理は流動性の溢出を捉えることから、真の効用と規制適合性を備えた長期的価値資産の選別へとシフトしている。

以下は原文内容：

2022年以降、山寨通貨のパフォーマンスは総じて振るわず、これは市場のサイクルではなく、基盤構造の変化を反映している。

かつてリスク曲線の両端に資本を広範に伝導していた流動性アーキテクチャは崩壊し、再構築もされていない。

代わりに、新たな市場構造が出現し、機会の創出と獲得の方法を変えた。

Lunaの2022年の崩壊は、かつて資本を暗号通貨リスク曲線に下方伝導していた流動性アーキテクチャを解体した。市場は10月10日に突然崩壊したのではなく、数年前に既に破裂しており、その後のすべては余震に過ぎない。

Luna後の時代は、暗号通貨史上最も好調なマクロ、規制、ファンダメンタルズの背景を迎えた。伝統的なリスク資産と金は大きく上昇したが、暗号市場の長尾資産はそうではなかった。理由は構造的なもので、かつて資産の広範なローテーションを促進していた流動性システムはもはや存在しない。

これは健全な成長エンジンを失ったわけではない。持続的な価値創造と根本的に合わない市場構造の崩壊である。

2017-2019年:

2020-2022年:

2022年5月以降:

（注：「OTHERS」= 前十大トークン以外の暗号市場の総時価総額）

最も有利なマクロ背景を持ちながらも、山寨通貨は停滞したまま

Luna崩壊後の数年間、特に2024-2025年において、暗号業界はマクロ環境、規制政策、ファンダメンタルズの好材料が揃った前例のない強力な組み合わせを迎えた。Luna以前の市場構造では、これらの力は通常、深いリスク曲線のローテーションを確実に引き起こしていた。しかし、暗号投資家を困惑させるのは、過去2年にわたりこの状況が起きていないことである。

理想的な流動性条件

・世界的な流動性拡大、実質金利の低下、中央銀行のリスク志向モード（Risk-on）への転換、伝統的リスク資産の連続高騰。

規制の勢い

· 長らく大型資産配分者の門戸となっていた規制の明確化が加速：

· 米国は暗号通貨を支持する最初の政府を迎えた。

· ビットコインとイーサリアムの現物ETFが上場。

· ETPフレームワークの標準化（これが後述のDATブームの土台となったと言える）。

· MiCAは明確で統一された処理方針を確立。

· 米国はステーブルコイン法案（GENIUS Act）を可決。

· Clarity Actはあと一票で成立。

オンチェーンのファンダメンタルズが史上最高値を更新

アクティブ度、需要、経済的関連性が大幅に上昇：

· ステーブルコインの規模は3000億ドルを突破。

· RWA（現実世界資産）は280億ドルを超える。

· DePINの収益が反発。

· オンチェーンの手数料が新高値に向かう。

これは明らかに構造的な問題だ

これは需要、ナarrative、規制、またはマクロの失敗ではない。壊れた流動性伝導システムの結果である。2017-2021年を支配した市場構造はもはや存在せず、いかなるマクロ、規制、ファンダメンタルズの力も復活させることはできない。

これは機会の喪失を意味するのではなく、機会の生成と獲得の方法の変化を示している。時間とともに、この変化は決定的な好材料となるだろう。

以前の市場は名目上の「引き上げ」を生み出したが、その構造は不安定だった。反身性（Reflexivity）を賞賛し、ファンダメンタルズを軽視し、レバレッジを奨励し、操作やインサイダー優位、搾取行為を助長した。これらは機関資本や主流の採用と相容れない。

何が問題だったのか？

市場の流動性は三つの層から成る：資本供給者、分配チャネル、レバレッジ増幅器。Lunaの崩壊はこれら三つすべてに壊滅的な打撃を与えた。

流動性エンジンの停止

2017年から2021年にかけて、山寨季は集中した資産負債表提供者たちによって推進されていた。彼らは数千種の非流動性資産に資本を投入する意欲があった。

· 複数取引所を横断するマーケットメイカー。

· 無担保融資を提供するオフショアの貸し手。

· ロングテール市場を補助する取引所。

· リスクを抱える自己取引企業。

その後、Lunaの崩壊により、三箭キャピタル（3AC）が倒産。Alamedaのリスク露呈。Genesis、BlockFi、Celsius、Voyagerが次々と破綻。オフショアのマーケットメイカーは全面撤退。資本供給者は姿を消し、規模やリスク耐性、意欲を持つ新規参入者も現れなかった。

分配チャネルの断裂

資本自体よりも重要なのは、資本を分配する仕組みだ。2022年以前は、リスク曲線に沿って自然に資金が下流へ流れた。少数の仲介者が絶えず運搬していたからだ。

· Alamedaは取引所間で価格を平滑化。

· オフショアのマーケットメイカーは何千もの取引ペアに価格を提示。

· FTXは資本効率の高い執行を提供。

· 内部クレジットラインは資産間で流動性を移動。

しかし、Lunaの危機が3ACやFTXに波及したことで、この流れは消えた。資本は依然として暗号空間に流入できるが、かつて長尾市場に資金を送ったパイプラインは断たれた。

流動性増幅器の失効

最後に、流動性は単に供給・導流されるだけでなく、増幅もされる。少額の流動性流入だけで市場を動かせるのは、担保資産が積極的に再利用されているからだ。

· 長尾トークンは担保として使われる。

· BTCやETHはレバレッジをかけて山寨通貨バスケットに投入。

· 再帰的なオンチェーン収益ループ。

· 複数取引所での再担保。

Luna後、これらのシステムは急速に崩壊し、規制当局は残存部分を凍結した。

· SECの執行措置は機関のリスクエクスポージャーを制限。

· SAB-121は銀行をカストディ業務から排除。

· MiCAは厳格な担保ルールを導入。

· 機関のコンプライアンス部門は活動をBTCとETHに限定。

ヘッドのCeFi（中央集権金融）の貸出量は回復しているが、基盤となる市場はそうではない。前世代の借り手は消え、リスク嫌いでほぼトップ資産に集中したシステムに変わった。長尾の信用伝導メカニズムを持たない貸出システムが再び現れた。

このシステムは、レバレッジの増加速度がリスクエクスポージャーの増加速度を上回る場合にのみ機能する。こうしたダイナミクスは最終的な失敗を運命づけている。

構造的な山寨通貨流動性の衰退

エンジンが停止し、パイプラインが破壊され、担保資産の増幅器が閉じられると、市場はかつてない状態に突入する。数年にわたる構造的流動性の衰退だ。これに伴い、全く異なる市場が出現する。

市場の深さの崩壊

歴史的に、深さはいつか回復する。なぜなら、同じプレイヤーが再びそれを再構築するからだ。しかし、彼らがいなくなると、山寨通貨の深さは元に戻らない。

· 長尾資産の深さは50-70％減少。

· スプレッドが拡大。

· 多くの注文簿は実質的に放棄されている。

· 複数取引所間の価格平滑メカニズムが消失。

需要はトップに集中

流動性は上流へと移動し、二度と下流に戻らない。

· 機関の規制部門は長尾のエクスポージャーを禁止し、BTCやETHなどの主流資産に固執。

· 個人投資家は退出。

· ETFやDATは十分な流動性を持つブルーチップトークンのみを対象。

狂乱のトークン発行は買い手のいない市場に衝突

2021-2022年のVC活動のピークは、巨大な将来供給の波をもたらした。

これらのプロジェクトが2024-2025年にトークンを発行するとき、市場には吸収メカニズムが欠如しているため、衝突した。傷ついたシステムは、継続的な売り圧力に耐えられない。

(2021-2022年のベンチャーキャピタルの発行サイクルの清算に伴い、トークンのアンロックは2026年に正常化すると予想されており、これが長尾流動性の重要な構造的阻害要因の一つを緩和する)

かつて山寨季を推進した条件は、体系的に取り除かれた。では、我々は今どこにいるのか？

新しい構図への投資

2022年以降の時期は、山寨通貨にとって苦難の時代だが、これは根本的に規模拡大に適さない市場構造との決定的な決別を意味する。次に来るのは、反身性の欠如とレバレッジに駆動された流動性に支配された体制ではなく、そうした欠点を持つ市場の崩壊だ。この欠如は今もなお市場を定義し続けている。

現構造の中では、たとえファンダメンタルズが強くても、流動性不足の条件下では取引される。価格動向を支配するのは薄い注文簿、限られた信用、壊れたルートであり、ファンダメンタルズのパフォーマンスではない。多くの資産は長期的に停滞し、一部は存続できないだろう。これは、人工的な流動性や資産負債表の拡大なしには運営できないことの避けられない代償だ。

規制の変化がなければ、根本的な変化は望めない。

今後成立予定のClarity Actは、山寨通貨市場の構造にとって重要な転換点となる。それは、規制された資産運用会社、銀行、富裕層プラットフォームが数十兆ドルの資金を管理している巨大資本プールへのアクセスを解放する。これらの機関は、明確な法的分類、カストディルール、コンプライアンスの確実性がなければ、リスクエクスポージャーを持つことを禁じられている。

この資本が参入できるようになるまでは、山寨通貨市場は依然として流動性不足の体制に閉じ込められる。参入が可能になれば、市場構造は根本的に変わる。

主要な金融機関はすでにこの変化に向けて準備を進めている：

· ブラックロックは、トークンを株式のように扱う専用のデジタル資産研究部門を設立中。

· モルガン・スタンレーも同様。

· ブルームバーグも同様。

· Cantor Fitzgeraldは、個別トークンに対する株式研究スタイルのレポートを開始。

これらの機関の構築は、新たな市場体制の始まりを示す。規制の明確化によって解放された資本は、オフショアのレバレッジや反身性のローテーション、散在する個人の勢いを通じて流入することはなくなる。ゆっくりと、選択的に、馴染みのある機関チャネルを通じて流入するだろう。配分の決定は、資格、持続性、規模の潜在性に基づくものとなる——ナarrativeの速度やレバレッジの増幅ではなく。

明確な意味を持つ：旧来の山寨通貨のシナリオは時代遅れだ。機会はもはや体系的な流動性の波から生まれない。それは、ファンダメンタルズを通じて長期的な流動性不足を耐え抜き、規制された資本が参入した後に機関の配分が合理的であることを証明できる特定の資産から生まれる。

かつてこれらの選別条件は任意だったが、新体制では義務となる。

· 持続的な需要：その資産は、常に非全権委託の需要を捉えているのか、それともインセンティブ、ナarrative、投機があるときだけ活動しているのか？

· 機関資格：規制された資本は、法的・カストディリスクなしにその資産を所有、取引、引き受けできるか？技術的な優位性に関係なく、機関の許可範囲外の資産は流動性の制約を受け続ける。

· 厳格な経済モデル：供給、排出、アンロックは予測可能かつ制限されたものでなければならない。価値の獲得は明確でなければならない。反身性のインフレは容認されない。

· 実証された効用：製品は差別化された価値ある機能を提供しているために使われているのか、それとも関連性を待つ間に補助金に依存して生き延びているのか？

安定通貨やトークン化資産（これらは引き続き注目の的だ）に加え、ブロックチェーンを基盤としたシステムは、医療、デジタルマーケティング、コンシューマ向けAIに静かに浸透しつつある。

これらのアプリケーションはトークン価格にほとんど反映されず、主流社会だけでなく、多くのWeb3関係者自身も見落としがちだ。設計は派手さやバイラル性を狙ったものではなく、微妙で埋め込み型の魅力を持ち、見逃されやすい。

しかし、投機から現実への移行はすでに始まっている。インフラは整い、アプリは実在し、新たな差別化も証明された。市場参加者がますます機関配分者や規制資本にシフトするにつれ、採用と評価額のギャップは次第に無視できなくなる。

最終的には、その差は埋まるだろう。

一歩引いて振り返ると、私たちは到達した

2014年に初めて暗号通貨の世界に足を踏み入れたとき、私は明確に理解していた。ブロックチェーンは単なるデジタル通貨ではなく、データネットワークの破壊的技術だと。

十年後、かつて抽象的に感じていたアイデアが現実世界で動き始めている。

ソフトウェアはついに、安全かつ有用になった：あなたのデータはあなたの管理下にあり、プライバシーと保護を維持しつつ、より良い体験を提供するために利用される。

これはもはや実験的な段階ではない。日常のインフラの一部になりつつある。

私たちは成功した：単なる「暗号通貨スーパーサイクル」の実現ではなく、真の目標を達成したのだ。

今こそ、実行の段階だ。