著者：Patrick Scott | Dynamo DeFi
翻訳：深潮 TechFlow
過去、暗号資産の分析は主にチャート、投機サイクル、ストーリーに焦点を当ててきました。しかし、業界が次第に成熟するにつれ、実績の方が空約束よりも重要になっています。あなたには、複雑な情報の中から本当に価値のあるシグナルを抽出するためのフィルターが必要です。
幸い、そのフィルターはすでに存在し、それはオンチェーン・ファンダメンタルズ（Onchain Fundamentals）と呼ばれています。
オンチェーン・ファンダメンタルズは、DeFi（分散型金融）が従来の金融（TradFi）に比べて構造的な優位性を提供します。これは「DeFiが勝つ」理由の一つであるだけでなく、この業界に投資したいすべての人が理解すべき核心でもあります。
過去4年間、私はDeFiのデータ指標の研究に没頭してきました。最初は研究者として、後にDefiLlamaチームに参加して働きました。この文章は、その期間に学んだ最も有用な分析フレームワークのいくつかをまとめたものであり、あなたがこれらのツールの使用を始める手助けになれば幸いです。
出典：
なぜDeFi指標は重要なのか？
オンチェーンデータは、暗号資産の評価における一つのブレークスルーであるだけでなく、金融データ全体の革命でもあります。
想像してみてください、従来の投資家はどのように企業を評価しているのか：四半期決算の発表を待つ必要があります。ところが今では、決算の公開頻度を半年に一度に変更する提案さえ出ています。
それに比べて、DeFiプロトコルの財務データはリアルタイムで利用可能です。DefiLlamaのようなサイトは毎日、ひいては毎時間、関連データを更新しています。収益を分単位で追跡したい場合は、ブロックチェーンのデータを直接クエリすることも可能です（ただし、過度に詳細なデータはあまり意味がない場合もありますが、その選択肢はあります）。
これは間違いなく、透明性の革命的な突破口です。上場企業の株式を購入する際には、会計士の監査を経て公開された財務データに依存しますが、これらは通常数週間、あるいは数ヶ月遅れて公開されます。一方、DeFiプロトコルを評価する際には、改ざん不可能な台帳にリアルタイムで記録される取引記録を直接読み取ることができます。
もちろん、すべての暗号プロジェクトに追跡すべき基本的なデータがあるわけではありません。例えば、多くの「ミームコイン」（Memecoins）や、ホワイトペーパーとTelegramグループだけの「エアプロジェクト」などの場合、基本的な分析はあまり役に立ちません（ただし、保有者数などの他の指標は参考になることもあります）。
しかし、収益を生み出し、預金を蓄積し、価値をトークン保有者に分配するプロトコルにとっては、その運用にはデータの痕跡が残ります。これらのデータは追跡・分析が可能であり、市場のストーリーが形成される前に把握できることもあります。
例えば、Polymarketの流動性は数年間にわたり増加しており、このトレンドは予測市場がホットになり始める前から既に現れています。
HYPEトークンは昨夏、持続的な高収益を背景に価格が爆発的に上昇しました。
これらの指標はすでに将来の動向を示唆しています。あなたが知るべきなのは、どこでそれらを探すかだけです。
コア指標の解説
次に、DeFi投資で理解すべきコア指標から始めましょう。
TVL（総ロックド・バリュー、Total Value Locked）
TVLは、特定のプロトコルのスマートコントラクトに預けられている資産の総価値を測る指標です。
貸借プラットフォームの場合、TVLには担保と提供された資産が含まれます。
分散型取引所（DEX）の場合、TVLは流動性プールの預入額を指します。
ブロックチェーンネットワークの場合、そのネットワーク上に展開されているすべてのプロトコルの総ロックド・バリューを示します。
従来の金融（TradFi）では、TVLは資産運用規模（AUM、Assets Under Management）に似ています。ヘッジファンドはAUMを報告することで、顧客から預かっている資金の総額を示します。TVLも同様に、ユーザーがプロトコルに預けた資金の総量を反映し、そのプロトコルの信頼度を示します。
ただし、長年にわたり、TVLにはいくつかの批判もあります。その一部はもっともなものです。
TVLは活動量を測りません。あるプロトコルが数十億ドルの預金を持っていても、ほとんど手数料を生まないこともあります。
TVLはトークン価格と高い相関関係があります。例えば、ETHの価格が30%下落すると、ETHを保有するすべてのプロトコルのTVLは同じ割合で減少します（実際の引き出しがなくても）。
多くのDeFi預金は変動性のあるトークンで構成されているため、TVLは価格変動の影響を受けやすいです。したがって、賢明な観察者はドルの純流入（USD Inflows）とTVLを併用し、価格変動と実際の預金活動を区別します。ドルの純流入は、連続2日間の各資産の残高変化（価格を掛けて計算）を合計して算出します。例えば、100%がETHでロックされているプロトコルで、ETHの価格が20%下落した場合、そのTVLは20%減少しますが、ドルの純流入はゼロです。
それでも、TVLがドルとトークンの両面で表示され、活動や生産性の指標と組み合わせて使われる場合、その価値は依然として高いです。TVLは、依然としてプロトコルの信頼性やDeFi全体の規模を測る重要なツールです。ただし、それだけで完全な評価基準と誤解しないことが重要です。
手数料、収益、保有者の収入
DeFiにおいて、これらの用語の定義は従来の会計と異なる場合があり、混乱を招くこともあります。
手数料（Fees）：ユーザーの視点から見ると、あなたがプロトコルを利用する際に支払うコストです。例えば、DEXで取引を行うときに支払う取引手数料です。この手数料は完全に流動性提供者に帰属する場合もあれば、一部がプロトコルに入る場合もあります。手数料は、最終的にどこに流れるかに関わらず、ユーザーが支払った総額を示します。従来の金融では、これが総収入（Gross Revenue）に相当します。
収益（Revenue）：プロトコルの実際の収益分を指します。つまり、ユーザーが支払ったすべての手数料のうち、実際にプロトコルが保持している部分です。これらの収益は、プロトコルの金庫、チーム、またはトークン保有者に流れることがあります。収益には、流動性提供者に分配される手数料は含まれません。これを総収入（Gross Income）とみなすこともできます。
保有者の収入（Holders Revenue）：これはより狭義の定義で、買い戻しやバーン（焼却）費用、または直接の配当としてトークン保有者に分配される収益部分だけを追跡します。従来の金融では、これが配当と株式買い戻しの組み合わせに相当します。
これらの違いは、評価において非常に重要です。あるプロトコルは多額の手数料を生み出していても、そのほとんどが流動性提供者に分配されている場合、最終的な収益は少なくなることもあります。
DefiLlamaは、すでに多くのプロトコルの収益レポートを公開しています。これらのレポートはオンチェーンデータを自動的に更新し、収益をさまざまな項目に分解し、標準的な会計用語でこれらの指標を再定義しています。
出典：protocol/aave
これらの収益レポートには、資金の流入・流出を可視化したグラフも付属しており、資金がユーザーからプロトコルに流入し、各利益関係者に分配される過程を示しています。特定のプロジェクトの経済モデルを深く理解したい場合、これらの情報は非常に有益です。
取引量（Volume）
取引量は、取引活動の規模を追跡するための指標です。
DEX取引量：分散型取引所（DEX）上のすべての取引ペアの取引総量。
永久先物取引量（Perp Volume）：すべての永久先物取引プラットフォームの取引総量。
出典：pro/97i44ip1zko4f8h
取引量は、暗号市場全体の参加度を測る重要な指標です。人々がデジタル資産を積極的に使えば使うほど、取引が増えます。取引量の急増は、市場の関心の変化と密接に関連しています。熱狂的な上昇相場やパニック的な売りの両方です。
過去のサイクルと比べて、永久先物の取引量は著しく増加しています。2021年には、永久先物取引所の存在感は非常に限定的でしたが、今ではHyperliquid、Aster、Lighterなどのプラットフォームの毎日の取引量は数十億ドルに達しています。この分野の急速な成長により、過去のデータとの比較はあまり意味を持ちません。例えば、現在の永久先物取引量を2021年のデータと比較しても、この分野が拡大していることしか示せません。
特定のカテゴリーでは、絶対的な取引量よりも、市場シェアの変化の方が重要です。例えば、永久先物DEXの市場シェアが5%から15%に増加した場合、絶対的な取引量が減少していても、市場での地位は実際に向上しています。DefiLlamaのカスタムダッシュボードには、多くの市場シェアのグラフがあり、参考になります。
未決済建玉（Open Interest）
未決済建玉は、未決済または強制清算されていないデリバティブ契約の総価値を指します。永久先物DEXにおいては、未決済建玉は、未決済または清算されていないすべてのポジションの総額です。
出典：open-interest
未決済建玉は、デリバティブプラットフォームの流動性を測る重要な指標です。これは、現在アクティブな永久先物ポジションに投入されている資本の総量を反映します。
市場の変動期には、この指標は急激に崩壊することがあります。大規模な強制清算の波が数時間で未決済建玉をゼロにすることもあります。こうした事象の後の回復状況を追跡することで、そのプラットフォームが流動性を再び引きつけられるか、資金が他のプラットフォームに恒久的に移動したかを観察できます。
ステーブルコインの時価総額（Stablecoin Market Cap）
ブロックチェーンネットワークにとって、ステーブルコインの時価総額は、そのネットワーク上に展開されているすべてのステーブルコインの総価値を示します。
出典：stablecoins/chains
ステーブルコインの時価総額は、資本流入の重要な指標です。トークン価格の変動に影響されるTVLと異なり、ステーブルコインは、ユーザーがクロスチェーンブリッジを通じて実際にネットワークに注入したドル（または同等のドル）の量を表します。例えば、あるチェーンのステーブルコインの時価総額が30億ドルから80億ドルに増加した場合、これは50億ドルの実資本がそのエコシステムに流入したことを意味します。
2023年10月以降、暗号市場には約1800億ドルのステーブルコインが流入しています。その一部は避けられずDeFiに入り込み、TVLの増加や取引量の拡大、手数料の生成を促進しています。ステーブルコインの流動は、国家経済の資本流入に似ており、供給の増加は新たな資金の流入を示し、供給の減少は資本の流出を意味します。
アプリケーション収益とアプリケーション手数料（App Revenue & App Fees）
アプリケーションの収益と手数料は、チェーンレベルの指標であり、そのチェーン上に展開されているすべてのアプリから生じる収益と手数料を集計したものです。ただし、ステーブルコインや流動性預託プロトコル、Gas料金は含まれません。
これを私は、ブロックチェーンの「GDP」とみなしています。実際に経済活動が行われている規模を示す指標です。
収益指標は、最も偽造が難しいデータの一つです。なぜなら、実際にユーザーが資金を使っている必要があるからです。これにより、DeFiエコシステムの活動レベルを判断する高信頼性のシグナルとなります。
ただし、アプリケーションの収益をもとに評価を行うことは避けるべきです。資産と直接関係のない収益をもとに評価することは意味がありません。アプリケーションの収益と手数料は、あくまでチェーンの成長を診断するためのものであり、その価値を評価するためのものではありません。
これらの指標を効果的に解釈するには？
単一の指標を理解することは第一歩ですが、それらを効果的に活用するには分析フレームワークが必要です。私は次の3段階の分析方法を推奨します。
・持続的・安定的な成長にまず注目する。
・ストック指標とフロー指標の両方を追う。
・トークンのロックアップやインセンティブメカニズムの影響を考慮する。
一時的に収益が急騰した後にすぐに崩壊するプロトコルは、持続可能な価値創造を示しません。私は、ある週に収益記録を更新した多くのプロトコルを見てきましたが、1ヶ月も経たずに姿を消しています。
本当に重要なのは、長期的に見て安定した成長を示すことです。例えば、あるプロトコルの月間収益が50万ドルから200万ドルへと6ヶ月かけて徐々に増加している場合、その成長は持続的とみなせます。一方、ある週に突然収益が500万ドルに跳ね上がり、その後すぐに30万ドルに落ち込む場合は、一時的な異常現象の可能性があります。
暗号業界では、時間の経過が従来の市場よりもはるかに速いです。ここでは、1ヶ月の持続的成長は、従来の市場の四半期に相当します。もし、あるプロトコルの収益が6ヶ月間連続して増加しているなら、それは連続して6四半期の収益増を示す企業とみなせます。これは注目に値します。
・ストック指標（Stock Metrics）：TVL（総ロックド・バリュー）、未決済建玉（Open Interest）、ステーブルコインの時価総額、財務金庫など、預けられている資金の総量を示します。
・フロー指標（Flow Metrics）：手数料（Fees）、収益（Revenue）、取引量（Volume）など、実際の活動量を示します。
両者はどちらも重要です。
活動量は偽造しやすいです。例えば、あるプロトコルはインセンティブやウォッシュトレーディング（自己取引）を通じて取引量を人為的に増やすことが可能です。この一時的な増加は珍しくありません。一方、流動性は作り出すのが難しいです。ユーザーに資金を長期的に預けさせるには、実用性や魅力的なリターンを提供する必要があります。
どのプロトコルを評価するにしても、少なくとも1つのストック指標と1つのフロー指標を選び、分析すべきです。例えば：
・永久先物DEXなら、未決済建玉と取引量。
・貸借プロトコルなら、TVLと手数料。
・ブロックチェーンなら、ステーブルコインの時価総額とアプリ収益。
これらの2つの指標がともに増加していれば、そのプロトコルは確かに拡大しています。逆に、活動量だけが増え、流動性が停滞している場合は、詳細な分析が必要です。人為的な操作の可能性もあります。流動性だけが増え、活動量が停滞している場合は、少数の「巨鯨」からの預金が主な原因かもしれません。
トークンのロックアップは、売却圧力を生み出します。プロトコルが毎週リリースするトークンの一部は売却されることが常です。もし他の需要源がなければ、その売却圧力は価格を押し下げます。
投資前に、トークンのロックアップ計画を確認してください。流通量がすでに90%に達しているプロトコルは、将来的な希薄化リスクは小さくなります。一方、流通量が20%で、3ヶ月後に大規模なロック解除が予定されている場合、その投資リスクは全く異なります。
同様に、高収益のプロトコルが、得られる収益を超えるトークンインセンティブを配布している場合、その高収益の数字はあまり印象的でなくなることもあります。DefiLlamaは、「収益（Earnings）」指標を通じてこれを追跡しています。これは、収益からインセンティブコストを差し引いたものです。例えば、あるプロトコルは年間1,000万ドルの収益を上げていても、1,500万ドルのトークン報酬を配布している場合です。
インセンティブは、初期のプロトコル成長を促進する効果的な戦略であり、通常は初期段階では必要不可欠です。ただし、それは売却圧力を生むため、その圧力は他の需要によって相殺される必要があります。
さらなる深掘り
この記事では、最も一般的なDeFi指標を概観しましたが、これは氷山の一角に過ぎません。より深い研究には、さらに多くの内容があります。
私はYouTubeにて、DefiLlamaの完全なチュートリアルを公開しています。そこでは、過小評価されたプロトコルのスクリーニング、ブロックチェーンの評価、新興プロジェクトの発見、そして一般的な分析ミスの回避方法について詳しく解説しています。こちらからご覧ください。
また、DeFiの分析、ポートフォリオ構築、オンチェーンリサーチに関するガイドを定期的にSubstackで配信しています。newsletter.dynamodefi.comにアクセスしてください。
データはすでに目の前にあります。あとは、それをいかに活用するかだけです。
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TVL、取引高、未決済契約、DeFiデータを使って次のヒットプロジェクトを見つけるには？
著者：Patrick Scott | Dynamo DeFi
翻訳：深潮 TechFlow
過去、暗号資産の分析は主にチャート、投機サイクル、ストーリーに焦点を当ててきました。しかし、業界が次第に成熟するにつれ、実績の方が空約束よりも重要になっています。あなたには、複雑な情報の中から本当に価値のあるシグナルを抽出するためのフィルターが必要です。
幸い、そのフィルターはすでに存在し、それはオンチェーン・ファンダメンタルズ（Onchain Fundamentals）と呼ばれています。
オンチェーン・ファンダメンタルズは、DeFi（分散型金融）が従来の金融（TradFi）に比べて構造的な優位性を提供します。これは「DeFiが勝つ」理由の一つであるだけでなく、この業界に投資したいすべての人が理解すべき核心でもあります。
過去4年間、私はDeFiのデータ指標の研究に没頭してきました。最初は研究者として、後にDefiLlamaチームに参加して働きました。この文章は、その期間に学んだ最も有用な分析フレームワークのいくつかをまとめたものであり、あなたがこれらのツールの使用を始める手助けになれば幸いです。
出典：
なぜDeFi指標は重要なのか？
オンチェーンデータは、暗号資産の評価における一つのブレークスルーであるだけでなく、金融データ全体の革命でもあります。
想像してみてください、従来の投資家はどのように企業を評価しているのか：四半期決算の発表を待つ必要があります。ところが今では、決算の公開頻度を半年に一度に変更する提案さえ出ています。
それに比べて、DeFiプロトコルの財務データはリアルタイムで利用可能です。DefiLlamaのようなサイトは毎日、ひいては毎時間、関連データを更新しています。収益を分単位で追跡したい場合は、ブロックチェーンのデータを直接クエリすることも可能です（ただし、過度に詳細なデータはあまり意味がない場合もありますが、その選択肢はあります）。
これは間違いなく、透明性の革命的な突破口です。上場企業の株式を購入する際には、会計士の監査を経て公開された財務データに依存しますが、これらは通常数週間、あるいは数ヶ月遅れて公開されます。一方、DeFiプロトコルを評価する際には、改ざん不可能な台帳にリアルタイムで記録される取引記録を直接読み取ることができます。
もちろん、すべての暗号プロジェクトに追跡すべき基本的なデータがあるわけではありません。例えば、多くの「ミームコイン」（Memecoins）や、ホワイトペーパーとTelegramグループだけの「エアプロジェクト」などの場合、基本的な分析はあまり役に立ちません（ただし、保有者数などの他の指標は参考になることもあります）。
しかし、収益を生み出し、預金を蓄積し、価値をトークン保有者に分配するプロトコルにとっては、その運用にはデータの痕跡が残ります。これらのデータは追跡・分析が可能であり、市場のストーリーが形成される前に把握できることもあります。
例えば、Polymarketの流動性は数年間にわたり増加しており、このトレンドは予測市場がホットになり始める前から既に現れています。
出典：
HYPEトークンは昨夏、持続的な高収益を背景に価格が爆発的に上昇しました。
出典：
これらの指標はすでに将来の動向を示唆しています。あなたが知るべきなのは、どこでそれらを探すかだけです。
コア指標の解説
次に、DeFi投資で理解すべきコア指標から始めましょう。
TVL（総ロックド・バリュー、Total Value Locked）
TVLは、特定のプロトコルのスマートコントラクトに預けられている資産の総価値を測る指標です。
貸借プラットフォームの場合、TVLには担保と提供された資産が含まれます。
分散型取引所（DEX）の場合、TVLは流動性プールの預入額を指します。
ブロックチェーンネットワークの場合、そのネットワーク上に展開されているすべてのプロトコルの総ロックド・バリューを示します。
出典：
従来の金融（TradFi）では、TVLは資産運用規模（AUM、Assets Under Management）に似ています。ヘッジファンドはAUMを報告することで、顧客から預かっている資金の総額を示します。TVLも同様に、ユーザーがプロトコルに預けた資金の総量を反映し、そのプロトコルの信頼度を示します。
ただし、長年にわたり、TVLにはいくつかの批判もあります。その一部はもっともなものです。
TVLは活動量を測りません。あるプロトコルが数十億ドルの預金を持っていても、ほとんど手数料を生まないこともあります。
TVLはトークン価格と高い相関関係があります。例えば、ETHの価格が30%下落すると、ETHを保有するすべてのプロトコルのTVLは同じ割合で減少します（実際の引き出しがなくても）。
多くのDeFi預金は変動性のあるトークンで構成されているため、TVLは価格変動の影響を受けやすいです。したがって、賢明な観察者はドルの純流入（USD Inflows）とTVLを併用し、価格変動と実際の預金活動を区別します。ドルの純流入は、連続2日間の各資産の残高変化（価格を掛けて計算）を合計して算出します。例えば、100%がETHでロックされているプロトコルで、ETHの価格が20%下落した場合、そのTVLは20%減少しますが、ドルの純流入はゼロです。
それでも、TVLがドルとトークンの両面で表示され、活動や生産性の指標と組み合わせて使われる場合、その価値は依然として高いです。TVLは、依然としてプロトコルの信頼性やDeFi全体の規模を測る重要なツールです。ただし、それだけで完全な評価基準と誤解しないことが重要です。
手数料、収益、保有者の収入
DeFiにおいて、これらの用語の定義は従来の会計と異なる場合があり、混乱を招くこともあります。
手数料（Fees）：ユーザーの視点から見ると、あなたがプロトコルを利用する際に支払うコストです。例えば、DEXで取引を行うときに支払う取引手数料です。この手数料は完全に流動性提供者に帰属する場合もあれば、一部がプロトコルに入る場合もあります。手数料は、最終的にどこに流れるかに関わらず、ユーザーが支払った総額を示します。従来の金融では、これが総収入（Gross Revenue）に相当します。
収益（Revenue）：プロトコルの実際の収益分を指します。つまり、ユーザーが支払ったすべての手数料のうち、実際にプロトコルが保持している部分です。これらの収益は、プロトコルの金庫、チーム、またはトークン保有者に流れることがあります。収益には、流動性提供者に分配される手数料は含まれません。これを総収入（Gross Income）とみなすこともできます。
保有者の収入（Holders Revenue）：これはより狭義の定義で、買い戻しやバーン（焼却）費用、または直接の配当としてトークン保有者に分配される収益部分だけを追跡します。従来の金融では、これが配当と株式買い戻しの組み合わせに相当します。
これらの違いは、評価において非常に重要です。あるプロトコルは多額の手数料を生み出していても、そのほとんどが流動性提供者に分配されている場合、最終的な収益は少なくなることもあります。
DefiLlamaは、すでに多くのプロトコルの収益レポートを公開しています。これらのレポートはオンチェーンデータを自動的に更新し、収益をさまざまな項目に分解し、標準的な会計用語でこれらの指標を再定義しています。
出典：protocol/aave
これらの収益レポートには、資金の流入・流出を可視化したグラフも付属しており、資金がユーザーからプロトコルに流入し、各利益関係者に分配される過程を示しています。特定のプロジェクトの経済モデルを深く理解したい場合、これらの情報は非常に有益です。
出典：protocol/aave
取引量（Volume）
取引量は、取引活動の規模を追跡するための指標です。
DEX取引量：分散型取引所（DEX）上のすべての取引ペアの取引総量。
永久先物取引量（Perp Volume）：すべての永久先物取引プラットフォームの取引総量。
出典：pro/97i44ip1zko4f8h
取引量は、暗号市場全体の参加度を測る重要な指標です。人々がデジタル資産を積極的に使えば使うほど、取引が増えます。取引量の急増は、市場の関心の変化と密接に関連しています。熱狂的な上昇相場やパニック的な売りの両方です。
過去のサイクルと比べて、永久先物の取引量は著しく増加しています。2021年には、永久先物取引所の存在感は非常に限定的でしたが、今ではHyperliquid、Aster、Lighterなどのプラットフォームの毎日の取引量は数十億ドルに達しています。この分野の急速な成長により、過去のデータとの比較はあまり意味を持ちません。例えば、現在の永久先物取引量を2021年のデータと比較しても、この分野が拡大していることしか示せません。
特定のカテゴリーでは、絶対的な取引量よりも、市場シェアの変化の方が重要です。例えば、永久先物DEXの市場シェアが5%から15%に増加した場合、絶対的な取引量が減少していても、市場での地位は実際に向上しています。DefiLlamaのカスタムダッシュボードには、多くの市場シェアのグラフがあり、参考になります。
未決済建玉（Open Interest）
未決済建玉は、未決済または強制清算されていないデリバティブ契約の総価値を指します。永久先物DEXにおいては、未決済建玉は、未決済または清算されていないすべてのポジションの総額です。
出典：open-interest
未決済建玉は、デリバティブプラットフォームの流動性を測る重要な指標です。これは、現在アクティブな永久先物ポジションに投入されている資本の総量を反映します。
市場の変動期には、この指標は急激に崩壊することがあります。大規模な強制清算の波が数時間で未決済建玉をゼロにすることもあります。こうした事象の後の回復状況を追跡することで、そのプラットフォームが流動性を再び引きつけられるか、資金が他のプラットフォームに恒久的に移動したかを観察できます。
ステーブルコインの時価総額（Stablecoin Market Cap）
ブロックチェーンネットワークにとって、ステーブルコインの時価総額は、そのネットワーク上に展開されているすべてのステーブルコインの総価値を示します。
出典：stablecoins/chains
ステーブルコインの時価総額は、資本流入の重要な指標です。トークン価格の変動に影響されるTVLと異なり、ステーブルコインは、ユーザーがクロスチェーンブリッジを通じて実際にネットワークに注入したドル（または同等のドル）の量を表します。例えば、あるチェーンのステーブルコインの時価総額が30億ドルから80億ドルに増加した場合、これは50億ドルの実資本がそのエコシステムに流入したことを意味します。
2023年10月以降、暗号市場には約1800億ドルのステーブルコインが流入しています。その一部は避けられずDeFiに入り込み、TVLの増加や取引量の拡大、手数料の生成を促進しています。ステーブルコインの流動は、国家経済の資本流入に似ており、供給の増加は新たな資金の流入を示し、供給の減少は資本の流出を意味します。
アプリケーション収益とアプリケーション手数料（App Revenue & App Fees）
アプリケーションの収益と手数料は、チェーンレベルの指標であり、そのチェーン上に展開されているすべてのアプリから生じる収益と手数料を集計したものです。ただし、ステーブルコインや流動性預託プロトコル、Gas料金は含まれません。
これを私は、ブロックチェーンの「GDP」とみなしています。実際に経済活動が行われている規模を示す指標です。
収益指標は、最も偽造が難しいデータの一つです。なぜなら、実際にユーザーが資金を使っている必要があるからです。これにより、DeFiエコシステムの活動レベルを判断する高信頼性のシグナルとなります。
ただし、アプリケーションの収益をもとに評価を行うことは避けるべきです。資産と直接関係のない収益をもとに評価することは意味がありません。アプリケーションの収益と手数料は、あくまでチェーンの成長を診断するためのものであり、その価値を評価するためのものではありません。
これらの指標を効果的に解釈するには？
単一の指標を理解することは第一歩ですが、それらを効果的に活用するには分析フレームワークが必要です。私は次の3段階の分析方法を推奨します。
・持続的・安定的な成長にまず注目する。
・ストック指標とフロー指標の両方を追う。
・トークンのロックアップやインセンティブメカニズムの影響を考慮する。
一時的に収益が急騰した後にすぐに崩壊するプロトコルは、持続可能な価値創造を示しません。私は、ある週に収益記録を更新した多くのプロトコルを見てきましたが、1ヶ月も経たずに姿を消しています。
本当に重要なのは、長期的に見て安定した成長を示すことです。例えば、あるプロトコルの月間収益が50万ドルから200万ドルへと6ヶ月かけて徐々に増加している場合、その成長は持続的とみなせます。一方、ある週に突然収益が500万ドルに跳ね上がり、その後すぐに30万ドルに落ち込む場合は、一時的な異常現象の可能性があります。
暗号業界では、時間の経過が従来の市場よりもはるかに速いです。ここでは、1ヶ月の持続的成長は、従来の市場の四半期に相当します。もし、あるプロトコルの収益が6ヶ月間連続して増加しているなら、それは連続して6四半期の収益増を示す企業とみなせます。これは注目に値します。
・ストック指標（Stock Metrics）：TVL（総ロックド・バリュー）、未決済建玉（Open Interest）、ステーブルコインの時価総額、財務金庫など、預けられている資金の総量を示します。
・フロー指標（Flow Metrics）：手数料（Fees）、収益（Revenue）、取引量（Volume）など、実際の活動量を示します。
両者はどちらも重要です。
活動量は偽造しやすいです。例えば、あるプロトコルはインセンティブやウォッシュトレーディング（自己取引）を通じて取引量を人為的に増やすことが可能です。この一時的な増加は珍しくありません。一方、流動性は作り出すのが難しいです。ユーザーに資金を長期的に預けさせるには、実用性や魅力的なリターンを提供する必要があります。
どのプロトコルを評価するにしても、少なくとも1つのストック指標と1つのフロー指標を選び、分析すべきです。例えば：
・永久先物DEXなら、未決済建玉と取引量。
・貸借プロトコルなら、TVLと手数料。
・ブロックチェーンなら、ステーブルコインの時価総額とアプリ収益。
これらの2つの指標がともに増加していれば、そのプロトコルは確かに拡大しています。逆に、活動量だけが増え、流動性が停滞している場合は、詳細な分析が必要です。人為的な操作の可能性もあります。流動性だけが増え、活動量が停滞している場合は、少数の「巨鯨」からの預金が主な原因かもしれません。
トークンのロックアップは、売却圧力を生み出します。プロトコルが毎週リリースするトークンの一部は売却されることが常です。もし他の需要源がなければ、その売却圧力は価格を押し下げます。
投資前に、トークンのロックアップ計画を確認してください。流通量がすでに90%に達しているプロトコルは、将来的な希薄化リスクは小さくなります。一方、流通量が20%で、3ヶ月後に大規模なロック解除が予定されている場合、その投資リスクは全く異なります。
同様に、高収益のプロトコルが、得られる収益を超えるトークンインセンティブを配布している場合、その高収益の数字はあまり印象的でなくなることもあります。DefiLlamaは、「収益（Earnings）」指標を通じてこれを追跡しています。これは、収益からインセンティブコストを差し引いたものです。例えば、あるプロトコルは年間1,000万ドルの収益を上げていても、1,500万ドルのトークン報酬を配布している場合です。
インセンティブは、初期のプロトコル成長を促進する効果的な戦略であり、通常は初期段階では必要不可欠です。ただし、それは売却圧力を生むため、その圧力は他の需要によって相殺される必要があります。
さらなる深掘り
この記事では、最も一般的なDeFi指標を概観しましたが、これは氷山の一角に過ぎません。より深い研究には、さらに多くの内容があります。
私はYouTubeにて、DefiLlamaの完全なチュートリアルを公開しています。そこでは、過小評価されたプロトコルのスクリーニング、ブロックチェーンの評価、新興プロジェクトの発見、そして一般的な分析ミスの回避方法について詳しく解説しています。こちらからご覧ください。
また、DeFiの分析、ポートフォリオ構築、オンチェーンリサーチに関するガイドを定期的にSubstackで配信しています。newsletter.dynamodefi.comにアクセスしてください。
データはすでに目の前にあります。あとは、それをいかに活用するかだけです。