Chiến lược đã kết thúc trò chơi định giá cao chưa? Khủng hoảng định giá từ 2 lần xuống 1 lần

Strategy（nguyên MicroStrategy）đang trải qua một cuộc khủng hoảng định giá. Khoản phí bảo hiểm mNAV từng hỗ trợ giá cổ phiếu của nó vượt xa mức lợi suất của Bitcoin, đã bị nén từ mức 2 lần trở lên xuống 1,03-1,04 lần, điều này có nghĩa là vòng quay tài chính của “công ty gốc Bitcoin” này đã bắt đầu mất tốc độ. Khi bộ đệm định giá gần như biến mất, câu hỏi liệu thị trường vốn có còn sẵn sàng chi trả liên tục cho cấu trúc tài chính Bitcoin phức tạp của nó hay không đã trở thành bí ẩn lớn nhất.

Sự chuyển biến của khoản phí bảo hiểm từ thiên đường đến bình giá

Cách vòng quay tài chính trong quá khứ hoạt động như thế nào

Strategy đã giao dịch lâu dài với khoản phí bảo hiểm mNAV hơn 2 lần trong hai năm qua, sự chênh lệch phí bảo hiểm này đã cung cấp cho công ty một bộ vũ khí tài chính mạnh mẽ. Logic cụ thể như sau:

• Khoản phí bảo hiểm cao cho phép công ty phát hành cổ phiếu thường, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi với chi phí thấp
• Các quỹ gây quỹ được sử dụng để tăng cơ sở Bitcoin
• Tài sản Bitcoin tăng lên hỗ trợ thêm định giá công ty
• Tạo thành một vòng quay tích cực

Mô hình này hoạt động khá suôn sẻ trong giai đoạn 2024-2025. Lượng tiền xu mà Strategy nắm giữ đã tăng từ hàng chục vạn đồng lên 673.783 đồng hiện tại (khoảng 63 tỷ USD), dự trữ USD cũng tăng lên 2,25 tỷ USD. Michael Saylor và đội ngũ của ông đã sử dụng phương pháp này để biến Strategy thành chủ sở hữu Bitcoin của công ty niêm yết trên thị trường lớn nhất trên toàn cầu.

Tác động thực tế của việc biến mất khoản phí bảo hiểm

Nhưng bây giờ tình hình đã thay đổi. Khoản phí bảo hiểm mNAV đã giảm xuống 1,03-1,04 lần, có nghĩa là tính toán phí bảo hiểm của thị trường đối với cổ phiếu Strategy gần như hoàn toàn biến mất. Đây không phải là một điều chỉnh nhỏ, mà là một sự phá vỡ cơ bản của logic tài chính.

So sánh dữ liệu chính:

Quý thứ tư năm 2025, Strategy ghi nhận khoản lỗ giảm chưa thực hiện hơn 17 tỷ USD, tổn thất cả năm vượt 5 tỷ USD. Mặc dù những con số này là lỗ trên sổ sách, nhưng trên nền tảng của việc biến mất khoản phí bảo hiểm, chúng đã gây ra tác động thực chất đối với sự tự tin của thị trường. Điều tệ hơn là, hiệu suất cổ phiếu MSTR trong gần đây, nửa năm và cả năm đều thấp hơn Bitcoin, điều này trực tiếp làm suy yếu logic cốt lõi rằng “sở hữu cổ phiếu tốt hơn là nắm giữ trực tiếp xu hoặc ETF”.

Lõi của sự bất đồng thị trường: bị định giá thấp hay hoàn thành định giá rủi ro

Sự biến mất của khoản phí bảo hiểm gây ra hai quan điểm hoàn toàn khác nhau.

Lập luận của những người lạc quan

Một số nhà đầu tư cho rằng khoản phí bảo hiểm mNAV ở mức 1 lần ngược lại cung cấp một khoảng nhập cảnh tương đối lý tưởng. Lý do của họ bao gồm:

• Ngay cả với chỉ một khoản phí bảo hiểm nhỏ, nó cũng có thể phóng đại mức độ tiếp xúc Bitcoin
• Strategy đang chuyển đổi thành “carrier Bitcoin kiếm lợi nhuận” thông qua cổ phiếu ưu đãi STRC với lợi suất hàng năm khoảng 11% để cung cấp quỹ cho các lần mua Bitcoin tiết theo sau
• Miễn là có đủ thời gian, tiền pháp tệ liên tục khấu hao, mô hình này không phụ thuộc vào tăng giá xu trong thời gian ngắn

Dựa trên các động thái mới nhất, Strategy tuần trước đã chi 116 triệu USD để tăng cơ sở 1.287 Bitcoin, hành động tiếp tục tăng cơ sở ngay cả trong môi trường phí bảo hiểm thấp này dường như cũng cung cấp sự hỗ trợ cho lập luận này.

Mối lo ngại của các bên rủi ro

Nhưng những rủi ro cũng rõ ràng. Khi thủy triều phí bảo hiểm suy đoán rút lui, một vài câu hỏi nổi lên bề mặt:

• Chi phí tài chính tăng, tăng trưởng chậm lại. Mà không có phí bảo hiểm cao, phát hành cổ phiếu và trái phiếu của công ty không còn rẻ
• Hiệu suất cổ phiếu liên tục thấp hơn, làm suy yếu sự tham gia của thị trường
• Tích lũy lỗ giảm chưa thực hiện, mặc dù là số liệu trên sổ sách, nhưng gây tác động tâm lý đối với các nhà đầu tư
• Khi nhu cầu thị trường vốn không thể phục hồi, mô hình tài chính này có thể rơi vào tình trạng trì trệ

Hai con đường cho tương lai

Tình hình hiện tại đã rất rõ ràng: Strategy đang trải qua một bài kiểm tra áp lực thực tế.

Đường dẫn một: Mô hình tài chính được công nhận lại — Nếu nới lỏng vĩ mô, kỳ vọng giảm lãi suất và tăng giá trị Bitcoin lâu dài hình thành một sức mạnh chung, thị trường có thể định giá lại “chiến lược Bitcoin có đòn bẩy”. Trong trường hợp này, khoản phí bảo hiểm có thể dần dần phục hồi, vòng quay tài chính khởi động lại.

Đường dẫn hai: Tăng trưởng rơi vào trì trệ — Nếu thị trường vốn liên tục lạnh lẽo, chi phí tài chính cao sẽ đáng kể hạn chế tốc độ tăng cơ sở của Strategy. Công ty có thể bị buộc phải chậm lại mở rộng, trở thành một “kho lưu trữ Bitcoin” thụ động.

Tóm tắt

Khoản phí bảo hiểm mNAV giảm từ 2 lần+ xuống 1 lần, dường như chỉ là một thay đổi của chỉ tiêu định giá, nhưng thực tế phản ánh sự đánh giá lại cơ bản của thị trường vốn đối với mô hình tài chính của Strategy. Vòng quay cũ “phí bảo hiểm cao chi phí tài chính thấp tăng cơ sở Bitcoin” đã không còn hiệu quả, khả năng mở rộng tương lai của công ty hoàn toàn phụ thuộc vào việc liệu thị trường có sẵn sàng phục hồi sự tự tin đối với mô hình này hay không.

Câu hỏi chính yếu hiện tại không phải là Bitcoin sẽ tăng hay không, mà là: Cái thị trường vốn ở trạng thái tĩnh lặng, liệu có còn sẵn sàng định giá liên tục cho “chiến lược Bitcoin có đòn bẩy”. Câu trả lời này sẽ trực tiếp xác định xem Strategy có thể tiếp tục kế hoạch tăng cơ sở tích cực của nó hay bị buộc phải chậm lại bước chân.