Two Kites Dancing In A Hurricane0xsmac火星财经編者按：本記事は鋭い視点で現在の予測市場の繁栄の表面を見極めている。著者は、今の予測市場がかつてのBlackBerryやYahooの「局所最適解」陷阱に陥っていると指摘する。主流の二元オプションモデルは短期的には巨大なトラフィックを獲得しているが、流動性不足と資金効率の低さという構造的問題に苦しんでいる。本稿は、予測市場の「永続契約」モデルへの進化の構想を提案し、真の「万物市場」実現に向けた建設的な深い考察を提供している。なぜ企業は誤った目標を追いかけていると気付かないのか？我々は手遅れになる前に予測市場を修復できるのか？「成功はまるで烈酒のようだ。酔いしれることもある。名声と称賛を操るのは容易ではない。それはあなたの心を蝕み、周囲の人々があなたに畏敬の念を抱き、皆あなたを渇望し、あなたの心は常にあなたを中心に回ると信じさせてしまう。」——アジット・クマール（Ajith Kumar）「群衆の歓声はいつも最も美しい音楽だ。」——ヴィン・スカリー（Vin Scully）初期の成功は陶酔をもたらす。特に、誰もあなたの成功を信じていなかった状況では、その感覚は一層強まる。くたばれ、荒らしども。あなたは正しい、彼らは間違っている！しかし、初期の成功には独特の危険が潜んでいる：誤った報酬を獲得している可能性がある。私たちはしばしば「愚かなゲームをして愚かな賞品を得る」と冗談を言うが、実際には、参加しているゲームはリアルタイムで進化していることが多い。したがって、最初の段階であなたを勝たせた要因は、成熟期に入ったときにあなたのより大きな報酬を妨げる障害となる可能性がある。この結末の一つの形は、企業が「局所最適解」に迷い込み、自覚しないことだ。勝利の感覚はあまりにも素晴らしく、それに夢中になりすぎて方向性を見失い、自己認識さえ遮断し、自分が置かれている真の状況を見失う。多くの場合、それは蜃気楼に過ぎず、外部要因によって支えられた幻想（例：経済繁栄による可処分所得の氾濫）であることもある。または、あなたが構築した製品やサービスが確かに良く機能しているが、特定の範囲や条件下に限定されており、より広い市場に拡大できていない場合もある。ここでの核心的な対立は、真の究極の賞（すなわち全体最適解）を追求するには、現在の高峰から降りる必要があることだ。これは大きな謙虚さを要する。つまり、難しい決断を下すこと：コア機能を放棄する、技術スタックを徹底的に再構築する、あるいはかつて有効だと思っていたモデルを自ら覆すことだ。これをより困難にしているのは……ほとんどの場合、あなたは人々（主に投資家やメディア）が「あなたは素晴らしい」と言っている最中にこの決断を下さなければならない！かつてあなたが間違っていたと非難した人々が、今やあなたの成功を検証しようと殺到している。これは非常に危険な状況だ。なぜなら、最も激しい変革を必要とする時に自己満足に陥る可能性があるからだ。これが今の予測市場の置かれている状況だ。現状のままでは、大衆市場への普及は永遠に実現し得ない。ここで議論を長引かせるつもりはない（結局、存在を知ることと実際に使う需要との間には巨大なギャップがあるからだ）。あなたがこの前提に異議を唱え、ページを閉じるか、恨みを抱きつつ残りを読む準備ができているなら、それはあなたの権利だ。しかし、私はこのモデルが今日破綻している理由と、こうしたプラットフォームがどのような姿であるべきかを再度強調したい。私はあまりテック界の人間のようには見られたくない。私は「イノベーターのジレンマ」を繰り返すつもりはないが、その典型例はコダックとブエナビスタだ。これらの企業（および多くの他の企業）は大成功を収めた結果、変化への抵抗という慣性を生み出した。私たちは物語の結末を知っているが、「もっと良くしよう」と手を広げるだけでは建設的ではない。では、何がこれらの結果をもたらしたのか？今日の予測市場にその兆候は見られるのか？時には、障害は技術的な側面にある。スタートアップは特定の主観的な方法で製品を構築しがちで、その方法は初期段階では有効かもしれない（スタートアップとしてこれをやり遂げるだけでも多くの困難を克服している！）、しかしやがて未来のアーキテクチャの枷となる。初期の爆発的成長の後も拡大を続けたり、製品設計を調整したりするには、見かけ上有効なコアコンポーネントを脅かすことになる。人は自然と段階的な修正で問題を解決しようとするが、それはやがて製品を何かの寄せ集めに変えてしまう。そして、これは残酷な真実を先送りにしているだけだ：本当に必要なのは、徹底的な再構築や再構想だ。初期のソーシャルネットワークは、性能の天井に達したときにこの状況に陥った。Friendsterは2002年のソーシャルネットワークの先駆者で、「友達の友達」とつながる数百万人のユーザーをネット上で結びつけた。しかし、特定の機能（「三度以内の友達」表示）が指数関数的な接続負荷によりプラットフォームを崩壊させたとき、問題が生じた。チームはこの機能の縮小を拒否し、新しいアイデアや華やかな提携に注力したが、既存ユーザーはMySpaceに流出しかねなかった。Friendsterは一時的に人気のピークに達したが、それを超えられなかった。なぜなら、そのコアアーキテクチャに欠陥があり、それを認めて解体・修復しようとしなかったからだ。（ちなみに、MySpaceもまた自らの「局所最適解」陷阱に陥った：高度にカスタマイズ可能なユーザーページと音楽・ポップカルチャー層に特化したプラットフォームだった。広告主導で、最終的には広告ポータルに過度に依存し、Facebookが登場したことで、よりクリーンで高速、かつ「実名」ベースのネットワークに取って代わられた。MySpaceの一部の早期ユーザーは引き続き利用したが、確実に次の大規模なソーシャルメディアユーザ層を惹きつけた。）こうした行動の持続は驚くべきことではない。私たちは凡人だ。表面的な成功を得ること、特に失敗率の高いスタートアップとしては、自己膨張を招きやすい。創業者や投資家は自分たちの誇る実績を信じ込み、今日までの成功の公式に賭け続けるが、警告のサインはますます明るくなる。新しい情報を無視したり、現状と過去の違いを直視しなかったりするのは容易い。人間の脳は面白いもので、十分な動機付けがあれば、多くのことを合理化できる。停滞する「Research In Motion」iPhone登場以前、Research In Motion（RIM）のBlackBerryはスマートフォンの王者であり、米国のスマートフォン市場の40%以上を占めていた。それは、特定の理念に基づいて構築された：企業ユーザー向けに最適化された、より良いPDA（個人デジタルアシスタント）であり、電子メールやバッテリー寿命、そしてあの愛おしい物理キーボードに特化していた。しかし……今日では過小評価されがちだが、BlackBerryは顧客サービスにおいて非常に優れていた。だからこそ、世界が彼らの周りで大きく変わるときに、RIMは変化できなかった。周知の通り、当初はiPhoneを軽視していた。「それは安全ではない。バッテリーの消耗が激しいし、数字キーボードもひどい。」——ラリー・コーンリー（Larry Conlee、RIM最高執行責任者）その後、彼らは防御的になった。RIMはこの新しいスマートフォンは企業顧客層を決して惹きつけないと傲慢に考えていたが、それは間違いだった。だが、これにより、メール端末から「誰もが使える万能デバイス」への時代を超えた変革を見逃した。彼らは深刻な「技術的負債」と「プラットフォーム負債」に苦しんだ。これは、早期成功を収めた企業に共通の症状だ。彼らのOSとインフラは、安全なメッセージングとバッテリー効率に最適化されていた。現実を受け入れるのが遅すぎた。こうした状況にある企業（初期の成功が大きいほど進化は難しくなる、これがザッカーバーグが「GOAT/史上最高」と呼ばれる理由の一つだ）については、ほぼ精神分裂的な運営が必要だと考える見方もある：一つのチームは現状の成功を利用しようとし、もう一つはそれを覆すことに専念する。Appleはその典型例だ。iPhoneはiPodの市場を侵食し、次にiPadがMacの市場を奪った。しかし、これが容易なら、誰もが真似しただろう。Yahooこれはまさに「チャンスを逃した」山のような話だ。かつて、Yahooは何百万もの人々のインターネットの入り口だった。それはインターネットへのゲートウェイ（最初の「万能アプリ」とも言える）——ニュース、メール、金融、ゲーム、すべてを備えていた。検索も多機能の一つとみなしており、2000年代初頭には自社の検索技術を使わず（外部エンジンに委託し、Googleも一時的に使っていた）いた。今や誰もが知る通り、Yahooは何度も検索能力を深める機会を放棄した。最も有名なのは、2002年にGoogleを50億ドルで買収する機会を逃したことだ。後から振り返れば明らかだが、YahooはGoogleが知っていたことを理解できなかった：検索はデジタル体験の基盤だ。誰が検索を握るかがインターネットのトラフィックを支配し、広告収入をもたらす。Yahooはブランド力とディスプレイ広告に過度に依存し、「検索中心」のナビゲーションや、後に登場したパーソナライズされたコンテンツフローを持つソーシャルネットワークの巨大な変革を過小評価した。私の使う陳腐な表現を許してほしいが、バブル市場では「水が上がると船も上がる」。暗号通貨の世界もこれを痛感している（例：Openseaや他の多くの例）。スタートアップが本当に牽引力を持つのか、それとも持続不可能な勢いに乗っているだけなのかを見極めるのは難しい。さらに状況を曖昧にしているのは、これらの時期がリスク投資の急増と投機的消費と重なることだ。これが潜在的なファンダメンタルの問題を覆い隠す。WeWorkの急激な台頭と崩壊もこれをよく示している：容易に資金を調達できた結果、大規模な拡張を行い、完全に破綻したビジネスモデルを隠してしまった。すべてのブランド包装と高尚な言葉を剥ぎ取ると、WeWorkのコアビジネスモデルは非常にシンプルだ：長期リースのオフィススペース → 改装に金をかける → 高値で短期リースに出す。この話を知らない人は、「短期の家主みたいなものだ」と思うかもしれない。まさにそれが本質だ。ソフトウェアプラットフォームに見せかけた不動産のアービトラージ取引。しかし、WeWorkは永続的な企業を築くことに興味があるわけではなく、全く別のものを最適化している：爆発的な成長と評価のストーリーだ。これは短期間で成功したのは、アダム・ノイマンの個性とビジョンの売り込み力によるものだ。投資家はこれを鵜呑みにし、現実離れした成長を促進した（例：利益追求を無視してできるだけ多くの都市にオフィスを開設し、「爆速拡張」、大規模長期リースを確保し、「成長による損失回避」を信じる）。多くの外部アナリストはその本質を見抜いていた：これはリスクの逆転した不動産会社であり、不安定な顧客を抱え、構造的な損失を内包している。これらはほとんどが失敗企業の回顧的分析だ。ある意味、「事後の賢者」だとも言えるが、そこには三つの異なる失敗の洞察がある：技術的に進歩できなかった、競争を認識・対応できなかった、またはビジネスモデルを調整できなかった。私は今、同じ光景が予測市場でも展開しているのを見ていると信じている。予測市場の約束予測市場の理論的な展望は魅力的だ：群衆の知恵 = より良い情報 = 投機を集団の洞察に変える = 無限の市場しかし、今のトッププラットフォームはすでに局所的なピークに達している。彼らは一定の牽引力と取引量を生むモデルを見出したが、その設計は「万物予測かつ流動性十分」という真のビジョンを実現できていない。表面上は、両者とも成功の兆候を示しており、誰もこれに疑いを持たない。Kalshiは、今年の年間取引高が約300億ドルに達すると報告している（後述するが、その中のどれだけが有機的な成長かも議論の余地がある）。この業界は2024-25年に新たな関心の高まりを迎え、特にオンチェーン金融のストーリーと取引のゲーミフィケーションが文化時代の精神にさらに深く浸透している。PolymarketやKalshiの過剰なマーケティングもこれに関係している可能性がある（場合によっては、過激なプロモーションが効果的なこともある）。しかし、洋葱の皮を剥き、さらに深く掘り下げると、成長とPMF（プロダクト・マーケット・フィット）が見た目ほど堅実でない可能性を示す危険な兆候が見えてくる。部屋の象は流動性だ。これらの市場が機能するためには、深い流動性が必要だ。つまり、多くの人が市場の一側に賭ける意欲を持ち、その結果として価格が意味を持ち、真の価格発見を反映する必要がある。KalshiやPolymarketは、非常に目立つ市場を除き、この点で苦戦している。巨大な取引量は米国大統領選や注目のFRB決定などの大きなイベント周辺に集中しているが、多くの市場は買いと売りのスプレッドが非常に広く、ほとんど活発ではない。多くの場合、マーケットメイカーは取引さえしたくないとさえ認めている（Kalshiの創業者の一人は、内部のマーケットメイカーは利益を出していないと最近認めた）。これは、これらのプラットフォームが市場の広さと深さを拡張する難題を未だに解決できていないことを示している。数十のホットな市場では一定のパフォーマンスを示すが、「万物市場」のビジョンは未だ実現していない。これらの問題を隠すために、両社はインセンティブや持続不可能な行動に頼っている（聞き覚えがある？）、これは局所最適解に達し、自然な成長が不足している典型的な兆候だ（ちなみに、この特定の市場ダイナミクスの中で、私は多くの人がこれら二つが唯一の主要競争者だと考えている気がしている）。私はそれが今の段階で重要だとは思わないが、もし両者がそう信じているなら、相手がこの「二馬競争」で「リード」していると見なされると、自社の存続に脅威となる。これは非常に不安定な立場だ。私の見解では、誤った仮定に基づいている。Polymarketは流動性報酬プログラムを導入し、スプレッド縮小を試みている（理論上、現在の価格付近に注文を出せば報酬が得られる）。これにより、注文簿がより密になり、スリッページをある程度減らすことで取引者に良い体験を提供している。しかし、これはあくまで補助金だ。同様に、Kalshiも取引量インセンティブを導入し、実際にはユーザの取引量に応じて現金還元を行っている。彼らは金を使って人々に製品を使わせている。今、あなたの中には「Uberも長い間補助金を出していた！！！」と叫びたい人もいるだろう。そうだ、インセンティブ自体は悪くない。しかし、それが良いことを意味するわけではない！（私も面白いと思うのは、ルールの例外を指摘しながら、多くの死体を見て見ぬふりをしている点だ。）特に、現状の予測市場のダイナミクスを考えると、これは遅すぎるまで止められないハムスターの輪のようになりかねない。もう一つ知っておくべき事実は、多くの取引量がフェイク取引である可能性だ。正確な割合を議論する意味はないと思うが、明らかに、フェイク取引は市場の流動性を過大に見せかけているだけで、実際には少数の参加者が利益や市場の熱狂を狙って頻繁に操作している。これにより、実際の需要は表面よりも弱いことになる。「最終的な価格設定」健全で正常に機能する市場では、現在のオッズに近い価格で賭けても、価格変動はそれほど大きくならないはずだ。しかし、今のこれらのプラットフォームではそうではない。中規模の注文でもオッズに大きな影響を与えることがあり、取引量不足を明確に示している。これらの市場は、最後の取引者の動きだけを反映しやすく、これが私が以前述べた流動性の問題の核心だ。この現状は、少数のコアユーザが一部の市場を維持しているものの、全体としては信頼性も流動性も乏しいことを示している。しかし、なぜそうなるのか？純粋な二元取引の市場構造は、永続契約と競合できない。これは面倒な方法であり、流動性の断片化を引き起こす。これらのチームが迂回策を講じても、効果はせいぜい不器用なものにとどまる。多くのこの種の市場では、「その他」オプションという奇妙な構造も存在し、未知の要素を表すが、これが新興の競争者をそのバスケットから分離し、個別の市場に分散させる問題を引き起こす。二元性はまた、ユーザが望む方法で本当のレバレッジを提供できないことを意味し、逆に永続契約のような取引量を生み出すこともできない。私はTwitterでこの点について議論を見てきたが、今でも驚くのは、彼らが気付いていないことだ：予測市場で100ドルを賭けて1セントの確率を買うのと、永続契約取引所で100ドルのレバレッジをかけるのは全く異なるということだ。この根本的な問題を解決するための秘密は、基盤となるプロトコルを再設計し、動的イベントを一等公民として扱えるようにすることだ。永続契約に似た体験を創造しなければならない。これは、二元結果市場に存在するジャンプリスク（跳躍リスク）を解決することを意味する。これは、永続契約や予測市場を積極的に利用する人にとって明らかだ——そして、これらのチームが知らないまま、これらのユーザはあなたのターゲットだ。ジャンプリスクを解決するには、資産価格が連続的に動くようにシステムを再設計する必要がある。つまり、45%の確率から一気に100%に跳ぶようなことが起きないようにすることだ（これらのイベントが操られたりインサイダー取引されたりするのは頻繁で公然だが、それはまた別の話だ。犯罪をやめてほしい）。この根本的な制約を解決しなければ、ユーザにとって魅力的なレバレッジを導入できない。レバレッジは価格の継続的な変動に依存し、損失が担保を超える前に安全に清算できる必要がある。さもなければ、突然の変動（例：45%から一気に100%）で注文簿の一側が一掃される事態を防げない。これがなければ、追加入金や清算をタイムリーに行えず、プラットフォームは最終的に破綻する。これらの市場が現状の構造で機能しないもう一つの核心的理由は、多結果のヘッジメカニズムがネイティブに存在しないことだ。まず、現状では自然なヘッジ手段がない。これらの市場はYES/NOの決定であり、「対象」は結果そのものだからだ。対照的に、ビットコインの永続契約をロングした場合、他の場所でショートしてヘッジできる。これは今日の予測市場の構造には存在しない概念だ。したがって、マーケットメイカーが直接的なイベントリスクを負わざるを得ない場合、深い流動性やレバレッジを提供するのは非常に難しい。これが、「予測市場は新生物であり、急速に成長している」という主張が幼稚だと私が考える理由だ。予測市場は最終的に決済される（すなわち、決議時に閉じる）が、永続先物は明らかにそうではない。これらはオープンなままだ。永続契約に似た設計は、能動的な取引を促すことで市場をより連続的に機能させ、予測市場の魅力不足を引き起こす一般的な行動を緩和できる（多くの参加者は決議までホールドし続け、確率を積極的に取引しない）。さらに、予測結果は一回の離散的な結果だが、オラクルの価格付けは継続的に更新されるため、オラクルの問題もより顕著になる。これらの設計上の問題の背後には資本効率の問題があるが、これはすでに理解されている。私個人の見解では、既に投入された資金を「ステーブルコインの利回りに変える」ことにあまり意味はない。特に、取引所がいずれもこの種の利回りを提供している以上、そのトレードオフは何か？もし各取引に全額を前払いすれば、対等なリスクを排除できるのは確かだ！そして、一部のユーザを惹きつけることもできる。しかし、それはより広範なユーザ層にとって破滅的だ。資本効率は極めて低く、参加コストも大きくなる。これらの市場が大規模に動作するには、異なるタイプのユーザが必要だが、その選択は各ユーザの体験を悪化させる。マーケットメイカーは大量の資金を流動性提供に必要とし、個人トレーダーは巨大な機会コストに直面する。ここにはさらに多くの解決すべき根本的な課題がある。より複雑で動的な証拠金制度や、「イベントまでの残り時間」などの要素を考慮した仕組みも必要だ。決議に近づくほどレバレッジを減衰させる仕組みや、早期の階層的清算レベルも役立つだろう。伝統的な金融のブローカーのモデルを参考に、即時担保化を実現することは、正しい方向への一歩だ。これにより資金が解放され、より効率的に利用できるようになり、クロスマーケットの同時注文や、約定後の取引簿の更新も可能になる。まずはスカラー市場にこれらの仕組みを導入し、その後二元市場に拡張するのが最も論理的な順序だ。重要なのは、多くの設計空間が未だに探索されていないことだ。なぜなら、多くの人は今日のモデルが最終形態だと信じているからだ。私は、これらの制約の存在をまず正面から認識しようとする人が十分にいないことに気付いている。もしかすると、最もそれを理解しているのは、これらのプラットフォームが本当に惹きつけたいユーザ層（いわゆる永続契約のトレーダー）なのかもしれない。しかし、私が見ているのは、彼らの予測市場に対する批判の多くが、支持者たちにあしらわれ、これら二つのプラットフォームの取引量と成長数字（絶対的に真実で有機的な数字だと主張）を見てくれと促されていることだ。私は予測市場の発展を望むし、万人に受け入れられることを願っている。そして、私個人の考えでは、万物は取引可能だというのは良いことだと思う。私の多くの挫折は、今日のバージョンが最良だという一般的な見解に由来しているが、私はそれに同意しない。
局所最適解に陥り、市場予測はこれにとどまるべきではない
Two Kites Dancing In A Hurricane
0xsmac
火星财经
編者按：本記事は鋭い視点で現在の予測市場の繁栄の表面を見極めている。著者は、今の予測市場がかつてのBlackBerryやYahooの「局所最適解」陷阱に陥っていると指摘する。主流の二元オプションモデルは短期的には巨大なトラフィックを獲得しているが、流動性不足と資金効率の低さという構造的問題に苦しんでいる。本稿は、予測市場の「永続契約」モデルへの進化の構想を提案し、真の「万物市場」実現に向けた建設的な深い考察を提供している。
なぜ企業は誤った目標を追いかけていると気付かないのか？我々は手遅れになる前に予測市場を修復できるのか？
「成功はまるで烈酒のようだ。酔いしれることもある。名声と称賛を操るのは容易ではない。それはあなたの心を蝕み、周囲の人々があなたに畏敬の念を抱き、皆あなたを渇望し、あなたの心は常にあなたを中心に回ると信じさせてしまう。」——アジット・クマール（Ajith Kumar）
「群衆の歓声はいつも最も美しい音楽だ。」——ヴィン・スカリー（Vin Scully）
初期の成功は陶酔をもたらす。特に、誰もあなたの成功を信じていなかった状況では、その感覚は一層強まる。くたばれ、荒らしども。あなたは正しい、彼らは間違っている！
しかし、初期の成功には独特の危険が潜んでいる：誤った報酬を獲得している可能性がある。私たちはしばしば「愚かなゲームをして愚かな賞品を得る」と冗談を言うが、実際には、参加しているゲームはリアルタイムで進化していることが多い。したがって、最初の段階であなたを勝たせた要因は、成熟期に入ったときにあなたのより大きな報酬を妨げる障害となる可能性がある。
この結末の一つの形は、企業が「局所最適解」に迷い込み、自覚しないことだ。勝利の感覚はあまりにも素晴らしく、それに夢中になりすぎて方向性を見失い、自己認識さえ遮断し、自分が置かれている真の状況を見失う。
多くの場合、それは蜃気楼に過ぎず、外部要因によって支えられた幻想（例：経済繁栄による可処分所得の氾濫）であることもある。または、あなたが構築した製品やサービスが確かに良く機能しているが、特定の範囲や条件下に限定されており、より広い市場に拡大できていない場合もある。
ここでの核心的な対立は、真の究極の賞（すなわち全体最適解）を追求するには、現在の高峰から降りる必要があることだ。これは大きな謙虚さを要する。つまり、難しい決断を下すこと：コア機能を放棄する、技術スタックを徹底的に再構築する、あるいはかつて有効だと思っていたモデルを自ら覆すことだ。これをより困難にしているのは……
ほとんどの場合、あなたは人々（主に投資家やメディア）が「あなたは素晴らしい」と言っている最中にこの決断を下さなければならない！かつてあなたが間違っていたと非難した人々が、今やあなたの成功を検証しようと殺到している。これは非常に危険な状況だ。なぜなら、最も激しい変革を必要とする時に自己満足に陥る可能性があるからだ。
これが今の予測市場の置かれている状況だ。現状のままでは、大衆市場への普及は永遠に実現し得ない。ここで議論を長引かせるつもりはない（結局、存在を知ることと実際に使う需要との間には巨大なギャップがあるからだ）。あなたがこの前提に異議を唱え、ページを閉じるか、恨みを抱きつつ残りを読む準備ができているなら、それはあなたの権利だ。しかし、私はこのモデルが今日破綻している理由と、こうしたプラットフォームがどのような姿であるべきかを再度強調したい。
私はあまりテック界の人間のようには見られたくない。私は「イノベーターのジレンマ」を繰り返すつもりはないが、その典型例はコダックとブエナビスタだ。これらの企業（および多くの他の企業）は大成功を収めた結果、変化への抵抗という慣性を生み出した。私たちは物語の結末を知っているが、「もっと良くしよう」と手を広げるだけでは建設的ではない。では、何がこれらの結果をもたらしたのか？今日の予測市場にその兆候は見られるのか？
時には、障害は技術的な側面にある。スタートアップは特定の主観的な方法で製品を構築しがちで、その方法は初期段階では有効かもしれない（スタートアップとしてこれをやり遂げるだけでも多くの困難を克服している！）、しかしやがて未来のアーキテクチャの枷となる。初期の爆発的成長の後も拡大を続けたり、製品設計を調整したりするには、見かけ上有効なコアコンポーネントを脅かすことになる。人は自然と段階的な修正で問題を解決しようとするが、それはやがて製品を何かの寄せ集めに変えてしまう。そして、これは残酷な真実を先送りにしているだけだ：本当に必要なのは、徹底的な再構築や再構想だ。
初期のソーシャルネットワークは、性能の天井に達したときにこの状況に陥った。Friendsterは2002年のソーシャルネットワークの先駆者で、「友達の友達」とつながる数百万人のユーザーをネット上で結びつけた。しかし、特定の機能（「三度以内の友達」表示）が指数関数的な接続負荷によりプラットフォームを崩壊させたとき、問題が生じた。
チームはこの機能の縮小を拒否し、新しいアイデアや華やかな提携に注力したが、既存ユーザーはMySpaceに流出しかねなかった。Friendsterは一時的に人気のピークに達したが、それを超えられなかった。なぜなら、そのコアアーキテクチャに欠陥があり、それを認めて解体・修復しようとしなかったからだ。（ちなみに、MySpaceもまた自らの「局所最適解」陷阱に陥った：高度にカスタマイズ可能なユーザーページと音楽・ポップカルチャー層に特化したプラットフォームだった。広告主導で、最終的には広告ポータルに過度に依存し、Facebookが登場したことで、よりクリーンで高速、かつ「実名」ベースのネットワークに取って代わられた。MySpaceの一部の早期ユーザーは引き続き利用したが、確実に次の大規模なソーシャルメディアユーザ層を惹きつけた。）
こうした行動の持続は驚くべきことではない。私たちは凡人だ。表面的な成功を得ること、特に失敗率の高いスタートアップとしては、自己膨張を招きやすい。創業者や投資家は自分たちの誇る実績を信じ込み、今日までの成功の公式に賭け続けるが、警告のサインはますます明るくなる。新しい情報を無視したり、現状と過去の違いを直視しなかったりするのは容易い。人間の脳は面白いもので、十分な動機付けがあれば、多くのことを合理化できる。
停滞する「Research In Motion」
iPhone登場以前、Research In Motion（RIM）のBlackBerryはスマートフォンの王者であり、米国のスマートフォン市場の40%以上を占めていた。それは、特定の理念に基づいて構築された：企業ユーザー向けに最適化された、より良いPDA（個人デジタルアシスタント）であり、電子メールやバッテリー寿命、そしてあの愛おしい物理キーボードに特化していた。しかし……
今日では過小評価されがちだが、BlackBerryは顧客サービスにおいて非常に優れていた。だからこそ、世界が彼らの周りで大きく変わるときに、RIMは変化できなかった。
周知の通り、当初はiPhoneを軽視していた。
「それは安全ではない。バッテリーの消耗が激しいし、数字キーボードもひどい。」——ラリー・コーンリー（Larry Conlee、RIM最高執行責任者）
その後、彼らは防御的になった。
RIMはこの新しいスマートフォンは企業顧客層を決して惹きつけないと傲慢に考えていたが、それは間違いだった。だが、これにより、メール端末から「誰もが使える万能デバイス」への時代を超えた変革を見逃した。彼らは深刻な「技術的負債」と「プラットフォーム負債」に苦しんだ。これは、早期成功を収めた企業に共通の症状だ。彼らのOSとインフラは、安全なメッセージングとバッテリー効率に最適化されていた。現実を受け入れるのが遅すぎた。
こうした状況にある企業（初期の成功が大きいほど進化は難しくなる、これがザッカーバーグが「GOAT/史上最高」と呼ばれる理由の一つだ）については、ほぼ精神分裂的な運営が必要だと考える見方もある：一つのチームは現状の成功を利用しようとし、もう一つはそれを覆すことに専念する。Appleはその典型例だ。iPhoneはiPodの市場を侵食し、次にiPadがMacの市場を奪った。しかし、これが容易なら、誰もが真似しただろう。
Yahoo
これはまさに「チャンスを逃した」山のような話だ。かつて、Yahooは何百万もの人々のインターネットの入り口だった。それはインターネットへのゲートウェイ（最初の「万能アプリ」とも言える）——ニュース、メール、金融、ゲーム、すべてを備えていた。検索も多機能の一つとみなしており、2000年代初頭には自社の検索技術を使わず（外部エンジンに委託し、Googleも一時的に使っていた）いた。
今や誰もが知る通り、Yahooは何度も検索能力を深める機会を放棄した。最も有名なのは、2002年にGoogleを50億ドルで買収する機会を逃したことだ。後から振り返れば明らかだが、YahooはGoogleが知っていたことを理解できなかった：検索はデジタル体験の基盤だ。誰が検索を握るかがインターネットのトラフィックを支配し、広告収入をもたらす。Yahooはブランド力とディスプレイ広告に過度に依存し、「検索中心」のナビゲーションや、後に登場したパーソナライズされたコンテンツフローを持つソーシャルネットワークの巨大な変革を過小評価した。
私の使う陳腐な表現を許してほしいが、バブル市場では「水が上がると船も上がる」。暗号通貨の世界もこれを痛感している（例：Openseaや他の多くの例）。スタートアップが本当に牽引力を持つのか、それとも持続不可能な勢いに乗っているだけなのかを見極めるのは難しい。さらに状況を曖昧にしているのは、これらの時期がリスク投資の急増と投機的消費と重なることだ。これが潜在的なファンダメンタルの問題を覆い隠す。WeWorkの急激な台頭と崩壊もこれをよく示している：容易に資金を調達できた結果、大規模な拡張を行い、完全に破綻したビジネスモデルを隠してしまった。
すべてのブランド包装と高尚な言葉を剥ぎ取ると、WeWorkのコアビジネスモデルは非常にシンプルだ：
長期リースのオフィススペース → 改装に金をかける → 高値で短期リースに出す。
この話を知らない人は、「短期の家主みたいなものだ」と思うかもしれない。まさにそれが本質だ。ソフトウェアプラットフォームに見せかけた不動産のアービトラージ取引。
しかし、WeWorkは永続的な企業を築くことに興味があるわけではなく、全く別のものを最適化している：爆発的な成長と評価のストーリーだ。これは短期間で成功したのは、アダム・ノイマンの個性とビジョンの売り込み力によるものだ。投資家はこれを鵜呑みにし、現実離れした成長を促進した（例：利益追求を無視してできるだけ多くの都市にオフィスを開設し、「爆速拡張」、大規模長期リースを確保し、「成長による損失回避」を信じる）。多くの外部アナリストはその本質を見抜いていた：これはリスクの逆転した不動産会社であり、不安定な顧客を抱え、構造的な損失を内包している。
これらはほとんどが失敗企業の回顧的分析だ。ある意味、「事後の賢者」だとも言えるが、そこには三つの異なる失敗の洞察がある：技術的に進歩できなかった、競争を認識・対応できなかった、またはビジネスモデルを調整できなかった。
私は今、同じ光景が予測市場でも展開しているのを見ていると信じている。
予測市場の約束
予測市場の理論的な展望は魅力的だ：
群衆の知恵 = より良い情報 = 投機を集団の洞察に変える = 無限の市場
しかし、今のトッププラットフォームはすでに局所的なピークに達している。彼らは一定の牽引力と取引量を生むモデルを見出したが、その設計は「万物予測かつ流動性十分」という真のビジョンを実現できていない。
表面上は、両者とも成功の兆候を示しており、誰もこれに疑いを持たない。Kalshiは、今年の年間取引高が約300億ドルに達すると報告している（後述するが、その中のどれだけが有機的な成長かも議論の余地がある）。この業界は2024-25年に新たな関心の高まりを迎え、特にオンチェーン金融のストーリーと取引のゲーミフィケーションが文化時代の精神にさらに深く浸透している。PolymarketやKalshiの過剰なマーケティングもこれに関係している可能性がある（場合によっては、過激なプロモーションが効果的なこともある）。
しかし、洋葱の皮を剥き、さらに深く掘り下げると、成長とPMF（プロダクト・マーケット・フィット）が見た目ほど堅実でない可能性を示す危険な兆候が見えてくる。部屋の象は流動性だ。
これらの市場が機能するためには、深い流動性が必要だ。つまり、多くの人が市場の一側に賭ける意欲を持ち、その結果として価格が意味を持ち、真の価格発見を反映する必要がある。
KalshiやPolymarketは、非常に目立つ市場を除き、この点で苦戦している。
巨大な取引量は米国大統領選や注目のFRB決定などの大きなイベント周辺に集中しているが、多くの市場は買いと売りのスプレッドが非常に広く、ほとんど活発ではない。多くの場合、マーケットメイカーは取引さえしたくないとさえ認めている（Kalshiの創業者の一人は、内部のマーケットメイカーは利益を出していないと最近認めた）。
これは、これらのプラットフォームが市場の広さと深さを拡張する難題を未だに解決できていないことを示している。数十のホットな市場では一定のパフォーマンスを示すが、「万物市場」のビジョンは未だ実現していない。
これらの問題を隠すために、両社はインセンティブや持続不可能な行動に頼っている（聞き覚えがある？）、これは局所最適解に達し、自然な成長が不足している典型的な兆候だ（ちなみに、この特定の市場ダイナミクスの中で、私は多くの人がこれら二つが唯一の主要競争者だと考えている気がしている）。
私はそれが今の段階で重要だとは思わないが、もし両者がそう信じているなら、相手がこの「二馬競争」で「リード」していると見なされると、自社の存続に脅威となる。これは非常に不安定な立場だ。私の見解では、誤った仮定に基づいている。
Polymarketは流動性報酬プログラムを導入し、スプレッド縮小を試みている（理論上、現在の価格付近に注文を出せば報酬が得られる）。これにより、注文簿がより密になり、スリッページをある程度減らすことで取引者に良い体験を提供している。しかし、これはあくまで補助金だ。同様に、Kalshiも取引量インセンティブを導入し、実際にはユーザの取引量に応じて現金還元を行っている。彼らは金を使って人々に製品を使わせている。
今、あなたの中には「Uberも長い間補助金を出していた！！！」と叫びたい人もいるだろう。そうだ、インセンティブ自体は悪くない。しかし、それが良いことを意味するわけではない！（私も面白いと思うのは、ルールの例外を指摘しながら、多くの死体を見て見ぬふりをしている点だ。）特に、現状の予測市場のダイナミクスを考えると、これは遅すぎるまで止められないハムスターの輪のようになりかねない。
もう一つ知っておくべき事実は、多くの取引量がフェイク取引である可能性だ。正確な割合を議論する意味はないと思うが、明らかに、フェイク取引は市場の流動性を過大に見せかけているだけで、実際には少数の参加者が利益や市場の熱狂を狙って頻繁に操作している。これにより、実際の需要は表面よりも弱いことになる。
「最終的な価格設定」
健全で正常に機能する市場では、現在のオッズに近い価格で賭けても、価格変動はそれほど大きくならないはずだ。しかし、今のこれらのプラットフォームではそうではない。中規模の注文でもオッズに大きな影響を与えることがあり、取引量不足を明確に示している。これらの市場は、最後の取引者の動きだけを反映しやすく、これが私が以前述べた流動性の問題の核心だ。この現状は、少数のコアユーザが一部の市場を維持しているものの、全体としては信頼性も流動性も乏しいことを示している。
しかし、なぜそうなるのか？
純粋な二元取引の市場構造は、永続契約と競合できない。これは面倒な方法であり、流動性の断片化を引き起こす。これらのチームが迂回策を講じても、効果はせいぜい不器用なものにとどまる。多くのこの種の市場では、「その他」オプションという奇妙な構造も存在し、未知の要素を表すが、これが新興の競争者をそのバスケットから分離し、個別の市場に分散させる問題を引き起こす。
二元性はまた、ユーザが望む方法で本当のレバレッジを提供できないことを意味し、逆に永続契約のような取引量を生み出すこともできない。私はTwitterでこの点について議論を見てきたが、今でも驚くのは、彼らが気付いていないことだ：予測市場で100ドルを賭けて1セントの確率を買うのと、永続契約取引所で100ドルのレバレッジをかけるのは全く異なるということだ。
この根本的な問題を解決するための秘密は、基盤となるプロトコルを再設計し、動的イベントを一等公民として扱えるようにすることだ。永続契約に似た体験を創造しなければならない。これは、二元結果市場に存在するジャンプリスク（跳躍リスク）を解決することを意味する。これは、永続契約や予測市場を積極的に利用する人にとって明らかだ——そして、これらのチームが知らないまま、これらのユーザはあなたのターゲットだ。
ジャンプリスクを解決するには、資産価格が連続的に動くようにシステムを再設計する必要がある。つまり、45%の確率から一気に100%に跳ぶようなことが起きないようにすることだ（これらのイベントが操られたりインサイダー取引されたりするのは頻繁で公然だが、それはまた別の話だ。犯罪をやめてほしい）。
この根本的な制約を解決しなければ、ユーザにとって魅力的なレバレッジを導入できない。レバレッジは価格の継続的な変動に依存し、損失が担保を超える前に安全に清算できる必要がある。さもなければ、突然の変動（例：45%から一気に100%）で注文簿の一側が一掃される事態を防げない。これがなければ、追加入金や清算をタイムリーに行えず、プラットフォームは最終的に破綻する。
これらの市場が現状の構造で機能しないもう一つの核心的理由は、多結果のヘッジメカニズムがネイティブに存在しないことだ。まず、現状では自然なヘッジ手段がない。これらの市場はYES/NOの決定であり、「対象」は結果そのものだからだ。対照的に、ビットコインの永続契約をロングした場合、他の場所でショートしてヘッジできる。これは今日の予測市場の構造には存在しない概念だ。したがって、マーケットメイカーが直接的なイベントリスクを負わざるを得ない場合、深い流動性やレバレッジを提供するのは非常に難しい。これが、「予測市場は新生物であり、急速に成長している」という主張が幼稚だと私が考える理由だ。
予測市場は最終的に決済される（すなわち、決議時に閉じる）が、永続先物は明らかにそうではない。これらはオープンなままだ。永続契約に似た設計は、能動的な取引を促すことで市場をより連続的に機能させ、予測市場の魅力不足を引き起こす一般的な行動を緩和できる（多くの参加者は決議までホールドし続け、確率を積極的に取引しない）。さらに、予測結果は一回の離散的な結果だが、オラクルの価格付けは継続的に更新されるため、オラクルの問題もより顕著になる。
これらの設計上の問題の背後には資本効率の問題があるが、これはすでに理解されている。私個人の見解では、既に投入された資金を「ステーブルコインの利回りに変える」ことにあまり意味はない。特に、取引所がいずれもこの種の利回りを提供している以上、そのトレードオフは何か？もし各取引に全額を前払いすれば、対等なリスクを排除できるのは確かだ！そして、一部のユーザを惹きつけることもできる。
しかし、それはより広範なユーザ層にとって破滅的だ。資本効率は極めて低く、参加コストも大きくなる。これらの市場が大規模に動作するには、異なるタイプのユーザが必要だが、その選択は各ユーザの体験を悪化させる。マーケットメイカーは大量の資金を流動性提供に必要とし、個人トレーダーは巨大な機会コストに直面する。
ここにはさらに多くの解決すべき根本的な課題がある。より複雑で動的な証拠金制度や、「イベントまでの残り時間」などの要素を考慮した仕組みも必要だ。決議に近づくほどレバレッジを減衰させる仕組みや、早期の階層的清算レベルも役立つだろう。
伝統的な金融のブローカーのモデルを参考に、即時担保化を実現することは、正しい方向への一歩だ。これにより資金が解放され、より効率的に利用できるようになり、クロスマーケットの同時注文や、約定後の取引簿の更新も可能になる。まずはスカラー市場にこれらの仕組みを導入し、その後二元市場に拡張するのが最も論理的な順序だ。
重要なのは、多くの設計空間が未だに探索されていないことだ。なぜなら、多くの人は今日のモデルが最終形態だと信じているからだ。私は、これらの制約の存在をまず正面から認識しようとする人が十分にいないことに気付いている。もしかすると、最もそれを理解しているのは、これらのプラットフォームが本当に惹きつけたいユーザ層（いわゆる永続契約のトレーダー）なのかもしれない。
しかし、私が見ているのは、彼らの予測市場に対する批判の多くが、支持者たちにあしらわれ、これら二つのプラットフォームの取引量と成長数字（絶対的に真実で有機的な数字だと主張）を見てくれと促されていることだ。私は予測市場の発展を望むし、万人に受け入れられることを願っている。そして、私個人の考えでは、万物は取引可能だというのは良いことだと思う。私の多くの挫折は、今日のバージョンが最良だという一般的な見解に由来しているが、私はそれに同意しない。