Kapitalisasi Pasar USDe Terbelah Dua: Ujian Kepercayaan dan Mekanisme untuk Stablecoin Asli Crypto

Kontraksi kapitalisasi pasar USDe bukanlah hasil dari satu hari bank run, melainkan proses de-skala yang berkepanjangan setelah kejutan pasar sistemik.

Sebagai stablecoin yang berasal dari dunia crypto dan pernah mencapai skala tingkat sistem, pengurangan ukuran USDe mencerminkan penilaian ulang yang lebih luas terhadap risiko yang terkait dengan struktur stablecoin yang kompleks.

Peristiwa ini tidak membatalkan model stablecoin sintetis itu sendiri, tetapi menyoroti tekanan ganda dari ketahanan mekanisme dan kepercayaan pasar di bawah kondisi ekstrem.

Sejak “kejutan pasar 10/11,” stablecoin sintetis Ethena, USDe, telah menyusut kapitalisasi pasarnya hampir setengahnya, dengan arus keluar bersih sekitar $8,3 miliar. Menurut CoinMarketCap, kapitalisasi pasar USDe mendekati $14,7 miliar per 9 Oktober, tetapi menurun menjadi sekitar $6,4 miliar dalam waktu sedikit lebih dari dua bulan.

TEKANAN STRUKTURAL DARI ARUS KELUAR BERSIH $8,3 MILIAR

Dulu dianggap sebagai “paradigma baru” di sektor stablecoin, USDe kini mengalami kontraksi skala yang mencolok. Data CoinMarketCap menunjukkan bahwa selama kurang lebih dua bulan, kapitalisasi pasar USDe menurun dari hampir $14,7 miliar menjadi sekitar $6,4 miliar, mewakili arus keluar bersih sekitar $8,3 miliar dan pengurangan hampir 50% dalam ukuran.

Yang penting, proses ini tidak muncul sebagai kolaps mendadak seperti tebing atau kejadian de-pegging yang terus-menerus. Sebaliknya, proses ini berlangsung sebagai kontraksi yang relatif halus tetapi berkelanjutan dari waktu ke waktu. Dari sudut pandang perilaku modal, ini menyerupai proses de-risking bertahap: penebusan awal yang didorong oleh ketidakpastian yang meningkat, diikuti oleh penyesuaian risiko yang lebih terukur oleh pengelola modal, dan akhirnya stabil di tingkat ekuilibrium yang lebih rendah. Pola ini berbeda secara material dari anomali yang bersifat sementara dan didorong oleh sentimen.

Karena USDe pernah mencapai skala tingkat sistem, pergerakan kapitalisasi pasarnya memiliki nilai sinyal yang lebih luas di luar satu proyek saja. Sebagai stablecoin native crypto yang mewakili, perubahan dalam ukurannya secara langsung mencerminkan pergeseran kepercayaan terhadap model stablecoin “non-reserve, sintetis,” yang menjelaskan mengapa kontraksinya menarik perhatian pasar secara berkelanjutan.

Gambar 1: Tren Kapitalisasi Pasar Historis USDe (Q4 2025)

DARI NOL KE $10+ MILIAR: FASE PERTUMBUHAN BINTANG

Untuk memahami pentingnya kontraksi USDe, perlu meninjau kembali fase ekspansinya. Sebelum pertengahan 2024, USDe termasuk stablecoin dengan pertumbuhan tercepat di pasar, dengan trajektori pertumbuhan yang melampaui banyak rekan yang sudah mapan. Pada puncaknya, kapitalisasi pasar USDe mendekati $15 miliar, menempatkannya di antara stablecoin tingkat atas bersama USDT, USDC, dan DAI. Perjalanan dari peluncuran hingga mencapai skala $10 miliar memakan waktu kurang dari satu tahun—pertumbuhan yang sangat cepat dalam sektor stablecoin.

Pertumbuhan ini tidak hanya kuantitatif. Ini mencerminkan keberhasilan USDe dalam menyerap modal berskala besar dan integrasinya yang luas ke dalam protokol DeFi dan strategi hasil institusional. Dari alokasi pool likuiditas di platform DeFi utama hingga strategi arbitrase berisiko rendah yang digunakan oleh dana kuantitatif, USDe menjadi aset inti. Akibatnya, skala ini memberikan relevansi sistemik, membuat fluktuasi berikutnya menjadi berarti tidak hanya untuk proyek itu sendiri tetapi juga untuk struktur pasar stablecoin dan logika alokasi modal DeFi.

EKSPERIMEN STABLECOIN NATIVE CRYPTO TANPA BANK

Karakteristik utama USDe terletak pada keberangkatannya dari kustodian bank dan cadangan yang didukung U.S. Treasury. Sebaliknya, ia menjaga pegangannya terhadap dolar melalui kombinasi jaminan ETH spot atau stETH dan posisi pendek dalam futures perpetual. Sejak awal, pendekatan ini bertujuan menjawab pertanyaan lama dalam industri: apakah stablecoin harus bergantung pada infrastruktur keuangan tradisional?

Dalam narasi Web3, mekanisme ini memiliki nilai simbolis yang signifikan. Dengan menghilangkan ketergantungan pada rekening bank dan cadangan fiat, USDe memposisikan dirinya sebagai stablecoin yang benar-benar native crypto, bergantung sepenuhnya pada aset on-chain dan pasar derivatif. Secara mekanis, jaminan spot memberikan nilai dasar, sementara posisi pendek perpetual melindungi dari volatilitas harga, secara teoretis menciptakan eksposur yang seimbang. Diferensiasi struktural ini menjadi kunci kenaikan cepat USDe dalam visibilitas dan arus masuk modal selama fase pertumbuhannya.

DARI SATU STABLECOIN KE VARIABLE INTI DEFI

Pengaruh USDe melampaui lapisan stablecoin. Bersama dengan derivatif staking-nya, sUSDe, USDe mengubah dinamika hasil dalam ekosistem DeFi. Sementara hasil stablecoin tradisional biasanya berkisar antara 3% hingga 5%, strategi terkait USDe memberikan hasil lebih dari 10% selama periode puncak, dengan strategi leverage yang sementara mencapai tingkat yang lebih tinggi.

Banyak protokol DeFi mengintegrasikan USDe sebagai aset inti untuk pool likuiditas, mekanisme staking, dan produk leverage. Integrasi mendalam ini mengubah USDe dari stablecoin mandiri menjadi variabel tingkat ekosistem. Akibatnya, saat pasokan USDe mulai menyusut, efeknya menyebar ke protokol terkait, berkontribusi pada penurunan hasil dan penyesuaian likuiditas, semakin memperkuat fokus pasar terhadap kontraksi skala.

Gambar 2: Grafik Penurunan Tajam TVL Protocol Ethena

UJI KEPERCAYAAN SETELAH VOLATILITAS PASAR SISTEMIK

Waktu kontraksi USDe sangat selaras dengan turbulensi pasar yang lebih luas sekitar 11 Oktober, yang sering disebut sebagai “kejutan pasar 10/11.” Selama periode ini, aset risiko global mengalami volatilitas yang meningkat, dan pasar crypto menghadapi penurunan tajam, dengan pasar derivatif mengalami penyesuaian harga yang cepat dan perubahan kondisi pendanaan.

Dalam kondisi stres ini, USDe mengalami deviasi harga singkat di bursa utama. Sementara Ethena Labs mengaitkan pergerakan ini dengan faktor teknis dan data, serta pegangannya kemudian dipulihkan, episode ini memperkuat pengawasan pasar terhadap kinerja USDe di bawah volatilitas ekstrem. Penting untuk dicatat bahwa stres semacam ini tidak unik bagi USDe; banyak strategi yang bergantung pada lindung nilai dan tingkat pendanaan menghadapi tantangan selama periode ini. Namun, skala sistemik USDe memperbesar visibilitasnya.

Perilaku on-chain dan pasar setelah kejutan menunjukkan pola penebusan yang berkelanjutan daripada kejadian run tunggal. Sebagian besar arus keluar bersih terjadi dalam minggu-minggu setelah kejutan awal, dengan penebusan yang sebagian besar didorong oleh pemegang besar dan alamat institusional. Perilaku ini konsisten dengan praktik manajemen risiko profesional—mengurangi eksposur terhadap struktur kompleks saat volatilitas meningkat—bukan kepanikan ritel. Seiring waktu, penilaian ulang ini berkontribusi pada de-skala USDe yang berkepanjangan.

KESIMPULAN

Dari sudut pandang desain, mekanisme USDe menawarkan keunggulan efisiensi dalam lingkungan pasar yang stabil, mencapai efisiensi modal tanpa bergantung pada infrastruktur keuangan tradisional. Namun, di bawah kondisi volatilitas tinggi, stabilitasnya bergantung pada fungsi bersamaan dari berbagai faktor, termasuk eksekusi lindung nilai, dinamika tingkat pendanaan, kedalaman likuiditas, dan perilaku harga jaminan.

Ketika pasar berbalik dengan cepat, kenaikan biaya lindung nilai, pergeseran tingkat pendanaan, dan efek konsentrasi likuiditas semuanya dapat memberi tekanan pada struktur stablecoin sintetis. Ini tidak berarti mekanisme tersebut secara inheren tidak valid, tetapi risiko profilnya berbeda secara fundamental dari stablecoin yang didukung cadangan. Sementara model tradisional memusatkan risiko pada transparansi cadangan dan likuiditas, model sintetis menghadapi eksposur gabungan terhadap mikrostruktur pasar dan dinamika derivatif.

Di tengah latar belakang ini, kontraksi kapitalisasi pasar USDe dapat dilihat sebagai manifestasi eksternal dari penilaian ulang risiko–imbalan yang lebih luas. Saat investor menyesuaikan toleransi mereka terhadap kompleksitas dan volatilitas, modal secara bertahap berputar ke stablecoin yang didukung cadangan yang lebih konservatif. Dalam pengertian ini, episode USDe lebih berfungsi sebagai pengingat bahwa stabilitas tetap menjadi tolok ukur utama dalam adopsi stablecoin di saat tekanan.