米国株のトークン化の三つの馬車の中で、誰が先頭に立つことができるのか？StableStocks、xStocks、そしてRobinhoodの違いを詳しく解説します。

著者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究者

トランプがもたらす可能性のある「規制緩和」の期待の下、長い間静かだったトークン化された株式の分野が、2025年にRWAという新しい姿で戦火を再燃させています。世界で最も流動性の高い資産であるアメリカの株式を暗号業界に取り入れ、世界中の暗号ユーザーがいつでもどこでも取引できるようにすることは、間違いなく壮大で魅力的な物語です。

しかし、この道は平坦ではありません。初期のSTOの概念からDeFiサマーの合成資産実験、FTXやバイナンスの短い試みを経て、トークン化された株式の歴史は波乱に満ちています。現在、規制環境の微妙な変化に伴い、新たな競争が始まっています。

この競争では、三つの勢力が浮上しています。それらは三つの全く異なる道を代表しています：インターネット証券大手 Robinhood の「次元削減攻撃」、DeFi ネイティブの xStocks（バックされたファイナンスによって発行され、Kraken などによって配布）の「オープンレゴ」、そして経緯創投などの機関に支えられた神秘的な新星 StableStocks の「ハイブリッドモデル」です。

この記事では、これらの3つの駆動力を深く分析し、その法的コア、ビジネスモデル、そして核心的な違いを詳しく説明し、誰がこの高リスクのゲームで最も成功する可能性が高いかを探ります。

一、トークン化された株式の四つの波

今日の競争環境を理解するためには、歴史を振り返る必要があります。トークン化された株式の発展は大まかに4つの段階を経てきました：

1. STO 成長期 (2017-2018): STO（証券型トークン発行）の概念が登場し、従来の証券をコンプライアンスのもとでブロックチェーンに移行することを目的としています。しかし、統一された基準が欠如しており、コンプライアンスコストが高く、二次市場の流動性が不足しているため、この試みはすぐに消えてしまいました。
2. 合成資産実験期 (2020 DeFi Summer): SynthetixやMirror Protocolを代表とするプロジェクトは、過剰担保された暗号資産を通じて米国株価に連動した「合成資産」を鋳造しようとしました。このモデルは、株式を直接保有することによる規制上の問題を回避しましたが、最終的にはPMFを見つけられずに失敗しました。オンチェーン取引の需要不足により、マーケットメーカーのインセンティブが欠如し、流動性が枯渇し、最終的にほとんどのプロジェクトは「規制上の考慮」を理由に関連資産を上場廃止しました。
3. CEX 試水期間 (2020-2021): FTXやバイナンスなどの中央集権型取引所は、ライセンスを持つ金融機関と提携することで、中央集権型の保管によるトークン化された株式を導入しました。このモデルは一時的にかなりの取引量を引き付けました（FTXは2021年10月の月間取引量が9400万ドルに達しました）が、ナスダックなどの伝統的な取引所と直接競争することになり、すぐに巨大な規制の圧力に直面しました。バイナンスのサービスは開始からわずか3ヶ月で停止を宣言し、FTXのビジネスもその帝国の崩壊と共に終わりました。
4. RWA ルネサンス期 (現在): 新しい規制の期待の下、レースが再起動しました。今回は、核心となる物語がRWAに変わり、法的な枠組みに基づいて、実際の株式1:1でサポートされたトークンを発行し、資産の安全性と透明性を最優先することが強調されています。

II. 現在の市場パターンの概要

RWA.xyzのデータによると、現在のRWA株式市場の総発行量は約3.74億ドルですが、成長は緩やかです。市場の構造は断片化の特徴を示しています：

• Exodus (EXOD): 時価総額最大（約2.58億ドル）ですが、そのモデルはより象徴的です。ユーザーはニューヨーク証券取引所に上場されているEXOD株をAlgorandチェーンに移行できますが、これは単なる「デジタル分身」であり、オンチェーンの権利は含まれておらず、オンチェーンでの取引流通もできません。
• Dinari: これはコンプライアンス探索の模範です。会社はアメリカに登録されており、貴重なブローカー-ディーラーライセンスを取得しています。しかし、厳格な規制を満たすために、発行された dShares はチェーン上で自由に取引できず、すべての売買は公式ウェブサイトを通じて米国株の取引時間中に行う必要があります。これにより、その製品体験は富途などの従来のブローカーと比較して優位性がなく、暗号通貨を入金チャネルとして使用する従来のブローカーのようになっており、そのため市場規模は常に制限されています。
• Montis Group: Montis Group は、イギリスに拠点を置くデジタル資産の発行者で、時価総額は約 5500 万ドルで、ヨーロッパの株式や債券などの現実資産を「ブロックチェーン化」することに特化しています。しかし、Exodus の場合と同様に、Montis も現在は自社の株式のトークン化しか実現しておらず、これらのトークンはチェーン上で自由に取引することができません。流動性と相互運用性を求める Web3 投資家にとって、このモデルは現段階では実質的な意味を持ちません。

このような背景の中で、Robinhood、xStocks、StableStocksの参入は、市場に三つのより想像力豊かなパラダイムをもたらしました。

三、三つの馬車——三つのモデルの深い解構

私たちは法的コア、ビジネスモデル、およびコンポーザビリティの3つの次元から、これらの3つの主要プレーヤーを分析します。

1. ロビンフッド：デリバティブ契約 + B2C + 制御されたエコシステム

• 法律内核与合规路径：世界中には「暗号 + 株式」の組み合わせの道を探求する企業は少なくありませんが、Robinhood のアプローチは特異です。彼らは、株式の所有権を表すトークンを直接発行することを選択せず、より柔軟な方法で市場に参入しました：デリバティブの道を通じて基礎資産のマッピングを実現しました。ヨーロッパで展開された製品は、本質的には証券取引ではなく、EU MiFID II フレームワークに基づいて発行された店頭金融契約です。言い換えれば、ユーザーが購入するのは「株式トークン」ではなく、特定の株価の変動を追跡できるデジタル証明書です。この法律的設計により、Robinhood は複雑な証券コンプライアンスの壁を回避し、最小限の抵抗で海外市場を開拓しました。

• 技術アーキテクチャと「囲いの庭」：

  • ベースチェーンの選択： 技術的な選択において、Robinhoodは Arbitrum を導入ネットワークとして利用しています。Ethereumメインネットと比較して、より高いパフォーマンス、より低い取引コストを実現し、成熟したEthereumのセキュリティも継承しています。数ドルのガスコストで数百種類のトークンの展開を完了し、効率の優位性は明らかです。
  • 権限管理： しかし、このシステムはオープンなDeFiの楽園ではありません。スマートコントラクト内部には厳格な ホワイトリストルール が書き込まれており、すべての取引は受取人がRobinhoodのコンプライアンス認証を受けているかどうかを確認する必要があります。言い換えれば、これは典型的な「制御区域」であり、ユーザーはKYCを完了する必要があります。エコシステムはRobinhood自身によって厳格に管理されており、そのため外部のDeFi世界との相互運用性を犠牲にしています。
  • 未来の野心： より興味深いのは、Robinhood の次の一手です。会社は Arbitrum 技術スタックに基づいて独自の Layer 2 ネットワーク——Robinhood Chain を立ち上げる準備をしています。この動きは単にコストを削減するためのものではなく、より強いメッセージを発信しています：Robinhood は基盤技術の主導権を握り、将来の大規模な RWA 戦略に向けたカスタマイズされた環境を提供したいと考えています。

• 戦略的深さとビジョン： このモデルを単に「クローズドガーデン」と理解するのは、Robinhood の野心を過小評価しています。CEOの Vlad Tenev は、会社のビジョンが「Capital as a Service」（資本はサービスである）であることを何度も言及しています。トークン化は単なる話題ではなく、Robinhood が金融の民主化を推進するための重要なツールであり、特に長期間にわたって高ネットワース層の手中にある非流動資産に対してです。もし普通のユーザーがデリバティブトークンの形で、SpaceX や OpenAI のような非上場の巨大企業の株式エクスポージャーを間接的に得ることができれば、資本市場の権力構造は再編成されるでしょう。

もちろん、現実は完全に楽観的ではありません。トッププライベートエクイティ会社は資金に困ることがないため、個人投資家を「招待する」ことはほぼ不可能です。これは、トークン化のスキームが従来の発行論理を回避しなければ、一般の投資家に届かないことを意味します。しかし、このモデルにはリスクも潜んでいます。RobinhoodはOpenAI関連のトークンを発表した後、すぐに会社がそれに関与していないことを明らかにする声明を出しましたが、これは情報の透明性と投資家の理解の面で大きなギャップが存在する可能性を露呈させました。

他のプラットフォームと比較すると、Robinhoodの切り口は従来のオンチェーン証券の試み（Synthetixの合成資産やPolymarketの予測市場など）とは異なります。彼らはDeFiの完全なオープン性を強調するのではなく、「強いコンプライアンス + 高いユーザー体験」の組み合わせで市場を奪取しようとしています。そのロジックは、金融テクノロジープラットフォームの延長に近く、完全なオンチェーン原理主義ではありません。

もし規制が黙認し、さらには徐々に受け入れるなら、Robinhoodは個人投資家、コンプライアンス、RWAをカバーするスーパーゲートウェイを最初に構築し、さらには欧米の個人投資家がトークン化された金融に入るための最初のステップとなる可能性があります。

一言で評価： ロビンフッドの試みは単なる「株式をブロックチェーンに移す」ことではなく、暗号技術を利用して伝統的なデリバティブ配信モデルを再構築する実験です。彼らはブロックチェーンを用いて製品の配信とコンプライアンスの効率を向上させており、その目標は暗号圏自体を超え、真に世界の金融システム全体の再定義を目指しています。

2. xStocks ：資産担保型トークン + B2B2C + 完全なコンポーザビリティ

• 法律のコアとコンプライアンスの道筋： トークン化された株式の分野において、xStocksのポジショニングは非常に独特です。価格マッピングのみを提供するいくつかのデリバティブプラットフォームとは異なり、実物資産の完全マッピングの道を歩んでいます。全体の構造はスイスのコンプライアンスチームであるBacked Financeによって構築されており、スイスのDLT法の枠組みに従い、リヒテンシュタインに設立された特別目的会社（SPV）を通じて実際の株式を管理します。このSPVは唯一の任務を持っています——基盤資産自体を保有し、法的に発行体および取引プラットフォームとは完全に隔離されています。言い換えれば、運営者に問題が発生しても、投資家の権益は独立して保護されます。投資家が手にするのは「契約書」ではなく、実際の資産に対応する優先担保債権証明書です。
• 技術アーキテクチャと透明性：
  • 基盤チェーンの選択： 技術的な観点から、xStocksはトークンの発行をSolana上に置きます。その理由は明白です：高速スループット、低コスト、非常に低い確認遅延、これらの特性は頻繁な取引やDeFiの組み合わせプレイに自然に適しています。

• 透明性の基盤： 投資家がそのトークンに実際の備蓄サポートがあると信頼できるように、xStocksは Chainlinkの準備金証明 を導入しました。誰でもいつでもオンチェーンで準備状況を検証できるため、その「資産トークン」には透明性の裏付けが追加されました。
• オープン契約： 一方で、標準的なSPLトークンとして、xStocksトークンはSolana上で自由に流通し、JupiterやKaminoなどのネイティブDeFiプロトコルと簡単に接続でき、完全な相互運用性を備えています。

• 戦略的深さとビジョン： 商業的な観点から見ると、xStocksはC端に直接向かうクローズドループではなく、B2B2Cの流通ロジックを採用しています。一次市場のトークンの発行と償還は、Backed Financeが機関向けに行い、二次市場の取引はKrakenやBybitなどの取引所に依存しています。これにより、専門機関を引き寄せると同時に、成熟した取引所を通じて大量の個人投資家にリーチし、最終的にはオープンなエコシステムの中で流動性を解放します。このモデルの潜在能力はデータによって証明されています：主流プラットフォームの支持を得た後、その単日の取引量は一時600万ドルを突破しました。より長期的なビジョンは、このモデルを「トークン化即サービス」として発展させ、金融機関に標準化された資産のブロックチェーンツールを提供することです。

xStocksのアプローチはRobinhoodとは対照的です。Robinhoodのモデルは「金融派生商品デジタル化」に近く、制御されたホワイトリストメカニズムでユーザーをロックします。一方、xStocksは実物資産をブロックチェーン上に置き、DeFiとの完全な相互運用性を維持します。これは、Web3の「オープンレゴ」ストーリーに自然に適合しますが、同時にオープンな環境での規制のグレーゾーンやリスクの外部化の問題を引き受ける必要があります。

このモデルが成功するかどうかは、2つの点に依存しています。

1. 真の深い流動性を確立できるか。もしトークン化された資産が一方向にしか発行されず、十分な取引相手やアービトラージメカニズムが欠けているなら、その市場の意義は非常に限られる。

2. 長期的な規制の寛容を獲得できるか。 現在のSPV構造は法律的に隔離が実現していますが、今後各国で「トークン化された証券」の認定が統一されるかは未定です。一旦規制の対立が発生すれば、エコシステムは重大な変動に直面する可能性があります。

xStocksのモデルは、より広範なアプリケーションシナリオにインスピレーションを与える可能性があることに注意が必要です。例えば、これはステーブルコイン以外の「資産担保型トークン」に対して再現可能なパラダイムを提供し、特に債券、ETF、さらにはアートファンドのトークン化に適しています。単一の取引所から導入された「制御トークン」とは異なり、DeFiモジュールとの自由な組み合わせを強調し、暗号エコシステム全体に新しい流動性の源を注入します。

一言での評価： xStocksは取引所を再構築するのではなく、DeFiに新しい資産の基盤を提供しています。これは伝統的な金融の価値をリアルで透明にブロックチェーン上に移し、オープンな組み合わせを通じて新しい市場のエコシステムを形成しようとしています。Robinhoodの方向性が「ビジネスをブロックチェーン上に移す」ものであるなら、xStocksの論理は「資産をブロックチェーン上に移す」ものに近いです。

3. StableStocks：代理持株 + B2C + プラットフォーム内コンビネーションメカニズム

• 法律内核： StableStocks は独自の「代理持株 + 受益人」モデルを採用しています。プラットフォームは専用の SPV を設立し、ライセンスを持つ証券業者（例えばオーストラリアの HABIT TRADE）と協力して機関口座を開設し、実際に株式を購入し保管します。最終的な投資家は直接株式を保有するのではなく、受益者として対応する権利を享受します。このような取り決めにより、StableStocks は完全な証券業者ライセンスを直接保有することなく、提携先のコンプライアンスシステムに依存して運営でき、コンプライアンスと柔軟性を両立させています。
• ビジネスモデル： StableStocks の位置付けは典型的な B2C モード であり、入金、取引、保管、派生プレイをすべて独自のプラットフォームにパッケージ化しています。一部の B2B2C ソリューションとは異なり、StableStocks は最終ユーザーに直接サービスを提供することを好みます。エコシステムにおいて、バイナンスおよび BNB チェーン と密接に結びついています。
• コンビナビリティ： StableStocks の核心の違いは、完全にオープンな外部コンビナビリティを追求していないことにありますが、内部でコンビナブルなクローズドループシステムを構築しています。ユーザーが保有する株式権利トークンは、プラットフォームの「StableVault」にさらに預け入れ、利益属性のある stStock を再鋳造することができます。これは「囲いのある金融遊び場」の論理です——遊び方には制限がありますが、体験はよりコントロール可能です。

より体系的な観点から見ると、StableStocksのモデルリンクは5つの重要なステップに分解できます：

1. 株式取得とソース
   • 認可された証券会社からの実際の株式：
     • オーストラリアのHabit Trade（株式70%）が米国株チャネルを担当
   • 伝統的な銀行（オーストラリア・ニュージーランド銀行、スタンダードチャータード銀行など）は、法定通貨決済と資金経路のサポートを提供しています。
   • 株式の出所は真実であり、合成資産ではありません。
2. 決済と保管メカニズム
   • 株式はSPVによって一元管理され、リスクを分離します；
   • ナスダックのクリアリングハウスと提携し、基盤資産の流通が規制に準拠し、安定していることを保証します。
   • 1:1 の対応関係を確保し、相手方の違約リスクを低減します。
3. トークン化とオンチェーン発行
   • StableStocksは株式を株式トークンにマッピングします；
   • トークンの発行は BNB Chain 上で行われ、バイナンスウォレットと取引エコシステムのサポートを受けています；
   • 各トークンの背後には実際の資産が支えられており、標準的な 資産担保型トークン に属します。
4. ステーブルコインと暗号通貨の入口
   • Coinbaseとのステーブルコインチャネル接続により、ユーザーはUSDCを直接株式トークンに交換できます；
   • 法定通貨ユーザーと暗号通貨ユーザー間の資金変換の壁を解決しました。
5. ユーザー側の使用と拡張
   • 株式トークンはBinanceウォレットで保有、取引できます；
   • 投資自体に加えて、StableStocksが独自に構築したDeFiモジュール（ステーキング、収益向上）に組み込むことができます。
   • ユーザーエクスペリエンスは「Robinhood + DeFi-lite」の組み合わせにより近い。

StableStocksは「中間の道」を歩んでいます。つまり、Robinhoodのように取引だけに閉じ込められているわけでもなく、xStocksのようにDeFiレゴと完全に統合されているわけでもなく、半オープンなシステムを構築しています。従来の金融投資家には、オンチェーン市場への新しいアクセス方法を提供し、暗号ユーザーにはテスラ、アップル、マクドナルドなどのブルーチップ株にアクセスする便利な入り口を提供しています。その核心的な売りは:

• コンプライアンス：ライセンスを持つ証券会社システムを借用する； *安定:清算人+ SPVエスクロー。
• 使いやすい：B2C クローズドループ；
• イノベーション：内部で組み合わせ可能な DeFi-lite。

一言コメント： StableStocksは中道であり、Robinhoodの閉鎖的な使いやすさとxStocksのオープンで複雑な間のバランスを見つけようとしています。これは、ユーザーが「DeFi-lite」の体験を求めていることに賭けています - DeFiがもたらす利益向上を享受しつつ、オープンなDeFiの全てのリスクと複雑さを負う必要がないということです。

トライアングルの比較:StableStocks対xStocks対ロビンフッド

!

四、越えられない構造的障害

様々なモデルが存在しますが、現段階ではすべての株式トークン化プランが共通して直面している、短期的には解決が難しい構造的障害がいくつかあります：

• 価値提案と実際の流動性の矛盾: 現在、すべてのプラットフォームは「先に鶏があったのか、それとも先に卵があったのか」という古典的なジレンマに直面しています。一方で、すでに米国株を簡便に取引できるユーザーにとって、トークン化された株式の価値提案は不明確です。オンチェーン取引は、より良い料金を提供するどころか、流動性の不足により高いスリッページを引き起こし、成熟したインターネット証券会社に比べて体験ははるかに劣ります。他方で、大規模なユーザーや資本を引き寄せるための十分に強力な価値提案が欠如しているため、オンチェーン流動性は深く進展できず、自己強化的な負のフィードバックループが形成されています：ユーザーがいなければ流動性はなく、流動性がなければユーザーを引き寄せることはできません。既存のユーザーに対して代替不可能な新しい効用を提供しない限り、この膠着状態を打破するのは難しいでしょう。
• 構造的欠陥: 現在のトークン化された株式は本質的に実際の株式の「デジタルツイン」に過ぎませんが、この複製には根本的な欠陥があります。まず、24/7取引の約束は大部分が幻想です。基盤となる株式市場（例えばナスダック）が休場しているとき、チェーン上のマーケットメーカーはリスクエクスポージャーをヘッジすることができず、極端にスプレッドを拡大するか、流動性を直接撤退させることでリスクを回避するしかありません。これにより、週末や時間外取引の有効性が大きく損なわれます。次に、これらのトークンは完全な株主権利を剥奪します。ユーザーが得るのは株式の経済的価値に対する請求権のみであり、投票権を含む完全な所有権ではありません。
• 「分散化」の衣の下の集中化リスク: 分散化されたブロックチェーン上で運営されているにもかかわらず、これらのRWAモデルの信頼の基盤は一連のオフチェーンの実体に高度に集中しています。トークンを発行するSPV、資産保管を担当する第三者銀行、取引を実行する共同ブローカー、または法定通貨と暗号世界をつなぐ橋であっても、各段階は潜在的な集中化の故障点です。これらの集中化された実体が運営の失敗、法的紛争、さらには破産に至ると、チェーン上のトークンは瞬時に価値の支えを失う可能性があります。
• DeFiの組み合わせ性の潜在的逆説: xStocksのようなオープンモデルにとって、その究極のビジョンはDeFiの世界で「お金のレゴ」となることです。しかし、この組み合わせ性は厳しい逆説に直面しています。DeFi貸付プロトコルは、TSLAxを担保として受け入れるかどうかを検討する際、テスラ株自体の価格変動リスクだけでなく、そのトークン化構造がもたらすプラットフォームリスク——つまり、発行者のBacked Financeやその管理者のデフォルトリスクも評価しなければなりません。この「資産リスク + プラットフォームリスク」の二重リスクエクスポージャーは、DeFiプロトコルがこれらのRWA資産を統合する際に非常に慎重になる理由です。さらに、これらのトークンの曖昧な法的地位もDeFiプロトコルをためらわせ、「違法な証券業務」として規制の打撃を受けることを懸念させています。これが、なぜ今まで主流のDeFiプロトコルがそれらをコア担保として使用していないのかを説明しており、真の組み合わせ性への道は依然として長いのです。

結論：三つのモデルは誰が未来を勝ち取るのか？

この競争の終局は、誰の法的枠組みがより巧妙かではなく、誰が最初にユーザーに代替不可能な価値を創造できるかによって決まる可能性がある。

• ロビンフッドの勝利の道はスケールにあります。もしその目標が、数千万の既存のユーザーに対して馴染みのある資産クラスを新しい形で提供することだけであれば、ユーザー数で勝利する可能性が高いです。
• xStocks の勝利の道はエコシステム化にあります。もし「金融レゴ」のストーリーが成り立てば、将来的には多くの DeFi プロトコルがそれをコア担保や基盤資産として利用し、オンチェーンのオプション、貸借、構造化商品を構築することができれば、それは Web3 の未来を勝ち取るでしょう。
• StableStocksの勝利の道は体験化にあります。もしそれが「DeFi-lite」が実際に存在する市場であることを証明できれば、ワンストップで低いハードルの「取引+収益」体験を提供することで、メインストリームのユーザーとハードコアDeFiユーザーの間にブルーオーシャンを切り開くことができるかもしれません。

根本的に言えば、いわゆる「チェーン上の米国株」は依然として試験段階にあり、現在はむしろ規制の隙間での一種の金融パッケージに過ぎず、成熟した市場ツールではありません。ゲームのルールを本当に変えるノードは、誰が最初にコンセプトを実証するかではなく、誰がチェーン上で現物の集約、ショート、レバレッジおよびリスク管理を統合した完全な取引システムを提供できるかにかかっています。チェーン上の株式の金融的な遊び方と機能性が本当にウォール街の老舗ブローカーと肩を並べるか、それを超える時、この転換は実質的な段階に入ったと言えるでしょう。現時点では、先行者たちはまだタイヤをトラックに載せたばかりで、本当の競争はまだ始まっていません。

この記事/ブログは参考用であり、著者の個人的な見解を表しており、Movemakerの立場を代表するものではありません。この記事は以下を提供する意図はありません：(i) 投資アドバイスまたは投資推奨；(ii) デジタル資産の購入、販売、または保有のオファーまたは勧誘；または(iii) 財務、会計、法律、または税務アドバイス。デジタル資産を保有することは、安定コインやNFTを含めて、非常に高いリスクを伴い、価格の変動が大きく、最終的に無価値になる可能性があります。あなたは自分の財務状況に基づいて、デジタル資産の取引または保有が適切かどうかを慎重に検討する必要があります。具体的な状況に関する質問がある場合は、法律、税務、または投資のアドバイザーに相談してください。この記事で提供される情報（市場データや統計情報を含む、ある場合）は一般的な参考用です。これらのデータやグラフを作成する際に合理的な注意を払いましたが、そこに表現された事実の誤りや省略については責任を負いません。