Плани стимулювання USDe виявляють структурні виклики
З початку 2024 року ринок стейблкоїнів переживає нові зміни, що викликані інноваціями. USDe швидко зріс завдяки дизайну синтетичного стейблкоїна "без підтримки фіатної валюти", а його ринкова капіталізація на деякий час перевищила 8 мільярдів доларів, ставши "високодохідним доларом" у світі DeFi.
Нещодавно, спільно з певною платформою кредитування, Ethena запустила акцію Liquid Leverage, що викликала жваве обговорення на ринку: річний дохід близько 50%, на перший погляд, здається звичайною стратегією стимулювання, але можливо, також вказує на ще один важливий сигнал — структурний тиск ліквідності, який модель USDe зазнає під час бичачого ринку ETH.
Ця стаття буде зосереджена на цій програмі стимулювання, коротко пояснюючи USDe/sUSDe та відповідні платформи, а також аналізуючи приховані системні виклики з точки зору структури доходів, поведінки користувачів, грошових потоків тощо, порівнюючи з історичними випадками, щоб обговорити, чи має майбутній механізм достатню стійкість для реагування на екстремальні ринкові ситуації.
Один. Вступ до USDe та sUSDe: синтетичні стабільні монети на основі криптооригінального механізму
USDe – це синтетична стабільна монета, запущена Ethena Labs у 2024 році, метою якої є уникнення залежності від традиційної банківської системи та випуску валют. Станом на сьогодні, її обсяг обігу перевищує 80 мільярдів доларів США. На відміну від стабільних монет, які підтримуються резервами фіатних валют, механізм прив'язки USDe покладається на криптоактиви в мережі, зокрема на ETH та його похідні активи, такі як stETH, WBETH тощо.
Його основний механізм - це структура "дельта нейтральності": протокол з одного боку утримує позиції активів, такі як ETH, а з іншого боку відкриває еквівалентні короткі позиції у безстрокових контрактах ETH на платформах похідних фінансових інструментів. Завдяки хеджуванню між спот та похідними інструментами, USDe досягає чистого відкриття активів, близького до нуля, що дозволяє стабілізувати його ціну близько 1 долара.
sUSDe є токеном, що представляє собою актив, який користувач отримує після того, як закладає USDe в протокол, і має характеристику автоматичного накопичення доходу. Джерела доходу включають: прибуток від фонду в ETH постійного контракту, а також похідний дохід від основних активів, що закладаються. Ця модель має на меті впровадження стійкої моделі доходу для стейблкоїнів, одночасно підтримуючи механізм прив'язки їх вартості.
!
Два. Система співпраці між кредитними угодами та механізмом розподілу стимулів
Однією з найстаріших та найбільш використовуваних децентралізованих кредитних угод в екосистемі Ethereum є певна кредитна платформа, яка бере свій початок ще в 2017 році. Завдяки механізму "миттєвого кредитування" та гнучкій моделі відсоткових ставок вона на початкових етапах сприяла популяризації системи DeFi кредитування. Користувачі можуть вносити криптоактиви в угоду для отримання відсотків або позичати інші токени, закладаючи активи, без участі посередників. Наразі загальна заблокована сума в цій угоді становить приблизно 34 мільярди доларів США, з яких майже 90% розгорнуто в основній мережі Ethereum.
А платформа розподілу стимулів на певному блокчейні спеціально розроблена для надання програмованих та умовних інструментів стимулювання для DeFi протоколів. Завдяки попередньо заданим параметрам, таким як тип активу, тривалість володіння, внесок у ліквідність тощо, протоколи можуть точно налаштувати стратегії винагороди та ефективно завершити процес виплати. Станом на сьогодні ця платформа обслуговує понад 150 проектів і блокчейн-протоколів, загальна сума розподілених стимулів перевищує 200 мільйонів доларів США, підтримуючи кілька публічних мереж, включаючи Ethereum, Arbitrum, Optimism.
У рамках ініційованої Ethena та платформою кредитування акції стимулювання USDe, платформа кредитування відповідає за організацію ринку кредитування, налаштування параметрів та відповідність заставних активів, тоді як платформа розподілу стимулів несе відповідальність за налаштування логіки винагороди та операції випуску на блокчейні.
Три, механізм джерела 50% річного доходу
29 липня 2025 року Ethena Labs офіційно оголосила про запуск функціонального модуля під назвою "Liquid Leverage" на одній з платформ кредитування. Цей механізм вимагає від користувачів одночасно вносити sUSDe та USDe в пропорції 1:1 до протоколу, утворюючи складну структуру застави, і за рахунок цього отримувати додаткові винагороди.
Конкретно кажучи, кваліфіковані користувачі можуть отримувати три джерела доходу:
Заохочувальні USDe винагороди, які автоматично розподіляються платформою (в даний час близько 12% річних);
Прибуток від протоколу, який представляє sUSDe, тобто плата за капітал і доходи від стейкінгу, що надходять від дельта-нейтральної стратегії за USDe;
Основні відсотки по депозитах на платформах позик залежать від поточного рівня використання ринкових коштів та попиту на пул.
Конкретний процес участі в цій акції такий:
Користувач може отримати USDe через офіційний сайт Ethena або децентралізовану біржу;
Заблокувати наявні USDe на платформі Ethena, обміняти на sUSDe;
Переведіть рівні суми USDe та sUSDe на платформу кредитування в пропорції 1:1;
Увімкніть опцію "Use as Collateral" (використовувати як заставу) на сторінці платформи кредитування;
Після виявлення відповідної діяльності системою, адреси автоматично розпізнаються платформою заохоченням і регулярно надаються винагороди.
Припустимо: 10 000 доларів США капіталу, важіль 5 разів, загальна сума позики 40 000 доларів США, з яких 25 000 доларів США закладено під USDe та sUSDe.
| Категорія доходів/витрат | Джерело | Формула розрахунку | Річна сума доходу |
|-------------|------------------------|-------------------|----------|
| Ін incentives | прибуток sUSDe + стимул USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Доходи від позики | Процент від Lend за внесок в USDe | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Вартість позики | Витрати на річну процентну ставку за USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Чистий дохід разом | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Опис структури важелів:
Ця прибутковість залежить від складної структури, що встановлюється циклом "позика--депозит--продовження позики", тобто початковий капітал використовується як перший раунд застави, після чого позикові кошти знову вкладаються в наступний раунд двостороннього депозиту USDe та sUSDe. Завдяки 5-кратному важелевому ефекту розширюється позиція застави, загальні витрати досягають 50,000 USD, що дозволяє збільшити винагороди та базовий дохід.
!
Четверте. Чи виявляє програма стимулювання структурні труднощі, з якими стикається USDe?
Незважаючи на те, що USDe механічно відрізняється від інших стабільних монет, його історична ціна в основному коливалася навколо $1, не демонструючи серйозного відхилення або залежності від ліквідності для відновлення ціни. Однак це не означає, що USDe повністю імунний до ризиків; його хедж-модель має потенційні вразливості, особливо під час різких коливань на ринку або в разі виходу зовнішніх стимулів, що може призвести до ударів по стабільності.
Конкретні ризики проявляються в таких двох аспектах:
Вартість фінансування від'ємна, прибуток за угодою знижується навіть до негативних значень:
Основний дохід sUSDe походить від отриманого LST доходу від заставлених активів, таких як ETH, і позитивного значення витрат на фонди, створених на платформі деривативів на короткі позиції ETH. Наразі ринкова атмосфера позитивна, довгі позиції виплачують відсотки коротким, підтримуючи позитивний дохід. Проте, як тільки ринок стане млявим, короткі позиції зростуть, а ставки на фондові витрати стануть негативними, протоколу доведеться сплачувати додаткові витрати для підтримки хеджованих позицій, що призведе до зменшення доходу або навіть до його негативного значення. Хоча Ethena має страховий фонд для амортизації, залишається невизначеність щодо його здатності довгостроково покривати негативний дохід.
Припинення стимулювання → Промоційна ставка 12% доходу просто зникає:
Поточна акція Liquid Leverage, яка виконується на платформі кредитування, обмежена за часом та пропонує додаткові винагороди USDe (річна ставка приблизно 12%). Після завершення заохочень фактичний дохід користувачів повернеться до первинного доходу sUSDe (коштовні збори + дохід LST) та відсоткової ставки депозиту платформи кредитування, що в сумі може знизитися до 15-20%. Якщо ж наявна висока важелі (наприклад, 5 разів), ставка позики USDT (поточна 4.69%) значно скорочує можливості доходу. У більш серйозних випадках, в умовах негативного фінансування та зростаючих відсоткових ставок, чистий дохід користувачів може бути повністю знищено або навіть стати негативним.
У разі, якщо стимулювання припиниться, ETH знизиться, а фінансова ставка стане негативною, три ці фактори разом суттєво вплинуть на механізм одержання доходу delta-neutral, на якому базується модель USDe. Прибуток sUSDe може зрости до нуля або навіть перевищити витрати, а за умов великої кількості викупів та тиску на продаж цінова механіка прив'язки USDe також зіткнеться з викликами. Ця "множинна негативна накладка" є найбільшою системною ризикованістю в поточній архітектурі Ethena і може бути глибокою причиною активних стимулюючих заходів останнім часом.
!
5. Якщо ціна Ethereum підніметься, чи буде структура стабільною?
Оскільки механізм стабільності USDe залежить від спотового стейкінгу активів Ethereum та хеджування похідними, його структура пулу ліквідності стикається із системним тиском на виведення коштів під час швидкого зростання цін на ETH. Конкретно, коли ціна ETH наближається до очікуваних високих рівнів на ринку, користувачі зазвичай схиляються до дострокового викупу стейкованих активів для отримання прибутку або переходять на інші активи з вищими прибутками. Ця поведінка спричиняє типовий ланцюговий ефект "бик на ETH → виведення LST → скорочення USDe".
З даних можна спостерігати: TVL USDe та sUSDe знизився під час зростання ціни ETH у червні 2025 року, і не спостерігалося збільшення річної доходності (APY) разом зі зростанням цін. Це явище контрастує з попереднім циклом бика (кінець 2024 року): тоді, після досягнення піку ETH, TVL хоча й поступово знижувався, але цей процес був відносно повільним, користувачі не почали масово достроково викуповувати свої стейкінгові активи.
У поточному циклі TVL та APY синхронно знижуються, що відображає зростаючі побоювання учасників ринку щодо стійкості доходу sUSDe. Коли коливання цін та зміни вартості капіталу призводять до потенційного ризику негативних доходів у дельта-нейтральній моделі, поведінка користувачів демонструє вищу чутливість та швидкість реакції, а достроковий вихід стає основним вибором. Це явище вилучення капіталу не тільки послаблює здатність USDe до розширення, але й подальше посилює його пасивні характеристики стискання під час циклу зростання ETH.
!
Підсумок
Підсумовуючи, поточна річна дохідність до 50% не є нормою для протоколу, а є результатом етапного впливу кількох зовнішніх стимулів. Як тільки ціна ETH почне коливатися на високому рівні, стимули закінчаться, а фінансова ставка стане негативною, ризикові фактори зосередяться, і структура дохідності delta-neutral, на якій базується модель USDe, зазнає тиску. Дохідність sUSDe може швидко зійти до 0 або стати негативною, що, в свою чергу, вплине на механізм стабільного закріплення.
Згідно з недавніми даними, TVL USDe та sUSDe показав синхронне зниження під час етапу зростання ETH, і APY не підвищився одночасно. Це явище "витягування коштів під час зростання" свідчить про те, що ринкова довіра починає завчасно оцінювати ризики. Поточна ліквідність USDe стабільна, в значній мірі завдяки стратегії постійних субсидій для підтримки стабільності.
Коли закінчиться ця стимулююча гра і чи зможе вона забезпечити достатнє вікно для структурних корекцій для протоколу, можливо, стане ключовою перевіркою того, чи дійсно USDe має потенціал "третій полюс стабільності".
!
Переглянути оригінал
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
USDe програма стимулювання виявляє структурні виклики, з якими стикається модель стейблкоїнів
Плани стимулювання USDe виявляють структурні виклики
З початку 2024 року ринок стейблкоїнів переживає нові зміни, що викликані інноваціями. USDe швидко зріс завдяки дизайну синтетичного стейблкоїна "без підтримки фіатної валюти", а його ринкова капіталізація на деякий час перевищила 8 мільярдів доларів, ставши "високодохідним доларом" у світі DeFi.
Нещодавно, спільно з певною платформою кредитування, Ethena запустила акцію Liquid Leverage, що викликала жваве обговорення на ринку: річний дохід близько 50%, на перший погляд, здається звичайною стратегією стимулювання, але можливо, також вказує на ще один важливий сигнал — структурний тиск ліквідності, який модель USDe зазнає під час бичачого ринку ETH.
Ця стаття буде зосереджена на цій програмі стимулювання, коротко пояснюючи USDe/sUSDe та відповідні платформи, а також аналізуючи приховані системні виклики з точки зору структури доходів, поведінки користувачів, грошових потоків тощо, порівнюючи з історичними випадками, щоб обговорити, чи має майбутній механізм достатню стійкість для реагування на екстремальні ринкові ситуації.
Один. Вступ до USDe та sUSDe: синтетичні стабільні монети на основі криптооригінального механізму
USDe – це синтетична стабільна монета, запущена Ethena Labs у 2024 році, метою якої є уникнення залежності від традиційної банківської системи та випуску валют. Станом на сьогодні, її обсяг обігу перевищує 80 мільярдів доларів США. На відміну від стабільних монет, які підтримуються резервами фіатних валют, механізм прив'язки USDe покладається на криптоактиви в мережі, зокрема на ETH та його похідні активи, такі як stETH, WBETH тощо.
Його основний механізм - це структура "дельта нейтральності": протокол з одного боку утримує позиції активів, такі як ETH, а з іншого боку відкриває еквівалентні короткі позиції у безстрокових контрактах ETH на платформах похідних фінансових інструментів. Завдяки хеджуванню між спот та похідними інструментами, USDe досягає чистого відкриття активів, близького до нуля, що дозволяє стабілізувати його ціну близько 1 долара.
sUSDe є токеном, що представляє собою актив, який користувач отримує після того, як закладає USDe в протокол, і має характеристику автоматичного накопичення доходу. Джерела доходу включають: прибуток від фонду в ETH постійного контракту, а також похідний дохід від основних активів, що закладаються. Ця модель має на меті впровадження стійкої моделі доходу для стейблкоїнів, одночасно підтримуючи механізм прив'язки їх вартості.
!
Два. Система співпраці між кредитними угодами та механізмом розподілу стимулів
Однією з найстаріших та найбільш використовуваних децентралізованих кредитних угод в екосистемі Ethereum є певна кредитна платформа, яка бере свій початок ще в 2017 році. Завдяки механізму "миттєвого кредитування" та гнучкій моделі відсоткових ставок вона на початкових етапах сприяла популяризації системи DeFi кредитування. Користувачі можуть вносити криптоактиви в угоду для отримання відсотків або позичати інші токени, закладаючи активи, без участі посередників. Наразі загальна заблокована сума в цій угоді становить приблизно 34 мільярди доларів США, з яких майже 90% розгорнуто в основній мережі Ethereum.
А платформа розподілу стимулів на певному блокчейні спеціально розроблена для надання програмованих та умовних інструментів стимулювання для DeFi протоколів. Завдяки попередньо заданим параметрам, таким як тип активу, тривалість володіння, внесок у ліквідність тощо, протоколи можуть точно налаштувати стратегії винагороди та ефективно завершити процес виплати. Станом на сьогодні ця платформа обслуговує понад 150 проектів і блокчейн-протоколів, загальна сума розподілених стимулів перевищує 200 мільйонів доларів США, підтримуючи кілька публічних мереж, включаючи Ethereum, Arbitrum, Optimism.
У рамках ініційованої Ethena та платформою кредитування акції стимулювання USDe, платформа кредитування відповідає за організацію ринку кредитування, налаштування параметрів та відповідність заставних активів, тоді як платформа розподілу стимулів несе відповідальність за налаштування логіки винагороди та операції випуску на блокчейні.
Три, механізм джерела 50% річного доходу
29 липня 2025 року Ethena Labs офіційно оголосила про запуск функціонального модуля під назвою "Liquid Leverage" на одній з платформ кредитування. Цей механізм вимагає від користувачів одночасно вносити sUSDe та USDe в пропорції 1:1 до протоколу, утворюючи складну структуру застави, і за рахунок цього отримувати додаткові винагороди.
Конкретно кажучи, кваліфіковані користувачі можуть отримувати три джерела доходу:
Конкретний процес участі в цій акції такий:
Офіційні дані, розбір базової обчислювальної логіки:
Припустимо: 10 000 доларів США капіталу, важіль 5 разів, загальна сума позики 40 000 доларів США, з яких 25 000 доларів США закладено під USDe та sUSDe.
| Категорія доходів/витрат | Джерело | Формула розрахунку | Річна сума доходу | |-------------|------------------------|-------------------|----------| | Ін incentives | прибуток sUSDe + стимул USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Доходи від позики | Процент від Lend за внесок в USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Вартість позики | Витрати на річну процентну ставку за USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистий дохід разом | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Опис структури важелів:
Ця прибутковість залежить від складної структури, що встановлюється циклом "позика--депозит--продовження позики", тобто початковий капітал використовується як перший раунд застави, після чого позикові кошти знову вкладаються в наступний раунд двостороннього депозиту USDe та sUSDe. Завдяки 5-кратному важелевому ефекту розширюється позиція застави, загальні витрати досягають 50,000 USD, що дозволяє збільшити винагороди та базовий дохід.
!
Четверте. Чи виявляє програма стимулювання структурні труднощі, з якими стикається USDe?
Незважаючи на те, що USDe механічно відрізняється від інших стабільних монет, його історична ціна в основному коливалася навколо $1, не демонструючи серйозного відхилення або залежності від ліквідності для відновлення ціни. Однак це не означає, що USDe повністю імунний до ризиків; його хедж-модель має потенційні вразливості, особливо під час різких коливань на ринку або в разі виходу зовнішніх стимулів, що може призвести до ударів по стабільності.
Конкретні ризики проявляються в таких двох аспектах:
Основний дохід sUSDe походить від отриманого LST доходу від заставлених активів, таких як ETH, і позитивного значення витрат на фонди, створених на платформі деривативів на короткі позиції ETH. Наразі ринкова атмосфера позитивна, довгі позиції виплачують відсотки коротким, підтримуючи позитивний дохід. Проте, як тільки ринок стане млявим, короткі позиції зростуть, а ставки на фондові витрати стануть негативними, протоколу доведеться сплачувати додаткові витрати для підтримки хеджованих позицій, що призведе до зменшення доходу або навіть до його негативного значення. Хоча Ethena має страховий фонд для амортизації, залишається невизначеність щодо його здатності довгостроково покривати негативний дохід.
Поточна акція Liquid Leverage, яка виконується на платформі кредитування, обмежена за часом та пропонує додаткові винагороди USDe (річна ставка приблизно 12%). Після завершення заохочень фактичний дохід користувачів повернеться до первинного доходу sUSDe (коштовні збори + дохід LST) та відсоткової ставки депозиту платформи кредитування, що в сумі може знизитися до 15-20%. Якщо ж наявна висока важелі (наприклад, 5 разів), ставка позики USDT (поточна 4.69%) значно скорочує можливості доходу. У більш серйозних випадках, в умовах негативного фінансування та зростаючих відсоткових ставок, чистий дохід користувачів може бути повністю знищено або навіть стати негативним.
У разі, якщо стимулювання припиниться, ETH знизиться, а фінансова ставка стане негативною, три ці фактори разом суттєво вплинуть на механізм одержання доходу delta-neutral, на якому базується модель USDe. Прибуток sUSDe може зрости до нуля або навіть перевищити витрати, а за умов великої кількості викупів та тиску на продаж цінова механіка прив'язки USDe також зіткнеться з викликами. Ця "множинна негативна накладка" є найбільшою системною ризикованістю в поточній архітектурі Ethena і може бути глибокою причиною активних стимулюючих заходів останнім часом.
!
5. Якщо ціна Ethereum підніметься, чи буде структура стабільною?
Оскільки механізм стабільності USDe залежить від спотового стейкінгу активів Ethereum та хеджування похідними, його структура пулу ліквідності стикається із системним тиском на виведення коштів під час швидкого зростання цін на ETH. Конкретно, коли ціна ETH наближається до очікуваних високих рівнів на ринку, користувачі зазвичай схиляються до дострокового викупу стейкованих активів для отримання прибутку або переходять на інші активи з вищими прибутками. Ця поведінка спричиняє типовий ланцюговий ефект "бик на ETH → виведення LST → скорочення USDe".
З даних можна спостерігати: TVL USDe та sUSDe знизився під час зростання ціни ETH у червні 2025 року, і не спостерігалося збільшення річної доходності (APY) разом зі зростанням цін. Це явище контрастує з попереднім циклом бика (кінець 2024 року): тоді, після досягнення піку ETH, TVL хоча й поступово знижувався, але цей процес був відносно повільним, користувачі не почали масово достроково викуповувати свої стейкінгові активи.
У поточному циклі TVL та APY синхронно знижуються, що відображає зростаючі побоювання учасників ринку щодо стійкості доходу sUSDe. Коли коливання цін та зміни вартості капіталу призводять до потенційного ризику негативних доходів у дельта-нейтральній моделі, поведінка користувачів демонструє вищу чутливість та швидкість реакції, а достроковий вихід стає основним вибором. Це явище вилучення капіталу не тільки послаблює здатність USDe до розширення, але й подальше посилює його пасивні характеристики стискання під час циклу зростання ETH.
!
Підсумок
Підсумовуючи, поточна річна дохідність до 50% не є нормою для протоколу, а є результатом етапного впливу кількох зовнішніх стимулів. Як тільки ціна ETH почне коливатися на високому рівні, стимули закінчаться, а фінансова ставка стане негативною, ризикові фактори зосередяться, і структура дохідності delta-neutral, на якій базується модель USDe, зазнає тиску. Дохідність sUSDe може швидко зійти до 0 або стати негативною, що, в свою чергу, вплине на механізм стабільного закріплення.
Згідно з недавніми даними, TVL USDe та sUSDe показав синхронне зниження під час етапу зростання ETH, і APY не підвищився одночасно. Це явище "витягування коштів під час зростання" свідчить про те, що ринкова довіра починає завчасно оцінювати ризики. Поточна ліквідність USDe стабільна, в значній мірі завдяки стратегії постійних субсидій для підтримки стабільності.
Коли закінчиться ця стимулююча гра і чи зможе вона забезпечити достатнє вікно для структурних корекцій для протоколу, можливо, стане ключовою перевіркою того, чи дійсно USDe має потенціал "третій полюс стабільності".
!