عندما يبدأ المستثمرون في تقليص العلاوة التي يدفعونها للحصول على البيتكوين من خلال الاستراتيجية بسبب ظهور بدائل، قد تتمكن الشركات التي تتمتع بأساسيات قوية ورفع مالي منخفض من تحمل هذا التحول.
كتبه: سوراب ديسباندي
ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوري سايت
نعلم جميعا أن نيوتن مشهور باكتشافه للجاذبية ، ولكن في الواقع ، تحجب قوانين الفيزياء مساهماته في مجال التمويل. حاول نيوتن تحويل الرصاص إلى ذهب من خلال الكيمياء المالية ، لكن النتائج كانت غير مرضية وأصبحت الدافع لدراساته اللاحقة في اللاهوت. ربما لم نلاحظ أن التمويل الحديث هو شكل آخر من أشكال الكيمياء ، وأننا نعيش في عصر يمكن فيه تحويل الرصاص إلى ذهب من خلال الهندسة المالية.
في هذه المقالة، يفسر سوراب كيفية إضافة العملات المشفرة إلى ميزانية الشركات، وجعل قيمتها الفعلية تحقق علاوة. بلغت إيرادات استراتيجية الربع السنوي أكثر بقليل من 100 مليون دولار، ولكنها تحتفظ بما يقرب من 109 مليار بِتكوين. حاليًا، هناك 80 شركة حول العالم تستكشف كيفية إضافة العملات المشفرة إلى ميزانيتها العمومية. تقوم المؤسسات المالية التقليدية بشراء العملات المشفرة باستمرار، مما دفع أيضًا إلى تقلبات هذه الأسهم وعائدات محتملة تدفع علاوة كبيرة.
سوراب探讨了 ظهور السندات القابلة للتحويل، حيث أن هذه السندات قد خلقت نظامًا بيئيًا مزدهرًا. كما ناقش المخاطر التي تواجهها الشركات التي تحاول إضافة العملات البديلة إلى ميزانياتها.
!
شركة برمجيات تجارية تحقق إيرادات ربع سنوية تبلغ 1.11 مليون دولار فقط، لكن قيمتها السوقية تصل إلى 109 مليار دولار، كيف تحقق ذلك؟ في الواقع، إنها تستخدم أموال الآخرين لشراء بيتكوين، والآن تقدر السوق قيمة بيتكوين التي تمتلكها بزيادة قدرها 73%، ما السر الذي تخفيه هذه الخيمياء المالية؟
استراتيجية (الاسم الأصلي MicroStrategy) أنشأت آلية مالية تسمح لها بالاقتراض لشراء بيتكوين بتكلفة قريبة من الصفر. كمثال على ذلك، السندات القابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار التي ستصدرها في نوفمبر 2024، تعمل على النحو التالي. معدل الفائدة على السندات القابلة للتحويل التي تصدرها الشركة هو 0%، مما يعني أن حاملي السندات لن يتلقوا مدفوعات دورية. يمكن تحويل كل 1,000 دولار من السندات إلى 1.4872 سهم من أسهم استراتيجية. ولكن الشرط لتحويلها هو أن يرتفع سعر السهم إلى 672.40 دولار أو أكثر قبل تاريخ الاستحقاق.
عند إصدار هذه السندات، كانت أسعار الأسهم 433.80 دولار، لذا تحتاج إلى الارتفاع بنسبة 55% لتحقيق أرباح من السندات القابلة للتحويل. إذا لم تصل أسعار الأسهم إلى هذا المستوى، يمكن لحاملي السندات استرداد 1000 دولار فقط خلال خمس سنوات. ولكن إذا ارتفعت أسعار أسهم Strategy (كما يحدث عادةً عندما يرتفع سعر البيتكوين)، يمكن لحاملي السندات تحويلها إلى أسهم وبالتالي الحصول على جميع أرباح الارتفاع.
تتمثل براعة هذه الآلية المالية في أن حاملي السندات في الواقع يقومون بالمراهنة على أداء البيتكوين، بينما يستمتعون بحماية رأس المال في حالة انخفاض البيتكوين. إذا انهار البيتكوين، لا يزال بإمكانهم استعادة أموالهم، لأن السندات لها أولوية على الأسهم في حالة الإفلاس. في الوقت نفسه، يمكن لاستراتيجية اقتراض 3 مليارات دولار بدون فائدة، واستخدام هذا المال على الفور لشراء المزيد من البيتكوين.
لكن المحفز الرئيسي هو أنه إذا كان سعر سهم هذه السندات أعلى من 874.12 دولارا (130٪ من سعر التحويل) خلال الفترة المنصوص عليها ، يمكن أن تفرض الإستراتيجية الاسترداد المبكر اعتبارا من ديسمبر 2026 (بعد عامين فقط من الإصدار). يعني "بند الاتصال" هذا أنه إذا دفعت Bitcoin سعر السهم إلى أعلى بما فيه الكفاية ، يمكن للاستراتيجية إجبار حاملي السندات على التحول إلى أسهم أو سحب أموالهم مبكرا. هذا يسمح للشركة بإعادة التمويل بشروط أكثر ملاءمة.
!
هذه الاستراتيجية ناجحة لأن بيتكوين حققت معدل نمو سنوي يبلغ حوالي 85% على مدار الـ 13 عامًا الماضية، ولا يزال معدل النمو السنوي في السنوات الخمس الماضية يصل إلى 58%. تراهن الشركة على أن سرعة نمو بيتكوين ستفوق بكثير الزيادة في سعر الأسهم المطلوبة لتحويل السندات بنسبة 55%، وقد أنقذوا ملايين الدولارات في نفقات الفائدة من خلال استرداد إصدارات السندات السابقة، مما يثبت فعالية هذه الاستراتيجية.
الهيكل الأساسي هو ثلاثة أنواع مختلفة من الأسهم الممتازة الدائمة: STRF و STRK و STRD، حيث تم تصميم كل نوع من الأسهم الممتازة ليتناسب مع حالات المستثمرين المختلفة.
STRF: الأسهم الممتازة الدائمة، وعائدها التراكمي هو 10%، وهي من أعلى مستويات الأسهم الممتازة. إذا لم تتمكن Strategy من دفع العائد، يجب دفع جميع عوائد STRF غير المدفوعة قبل دفع أي عوائد لمساهمين آخرين، بالإضافة إلى زيادة معدل العائد كعقوبة.
STRK : أسهم ممتازة دائمة، مع عائد تراكمي بنسبة 8%، ودرجة أولوية الأسهم الممتازة متوسطة. ستتراكم توزيعات الأرباح غير المدفوعة، ويجب على المساهمين في الأسهم العادية دفع المبلغ بالكامل قبل أن يحصلوا على أي عائدات. بالإضافة إلى ذلك، يتضمن حق التحويل إلى الأسهم العادية.
STRD : الأسهم الممتازة الدائمة، وعائدها 10%، عائد غير تراكمي، وأدنى حقوق الأولوية. يمكن أن تعوض نسبة العائد الأعلى عن المخاطر المتزايدة - إذا تخطت صناديق الاستراتيجية الدفع، ستفقد هذه العوائد إلى الأبد، دون الحاجة لتعويضها فيما بعد.
!
تسمح الأسهم الممتازة الدائمة لـ Strategy بجمع رأس المال من خلال حقوق الملكية، ودفع توزيعات أرباح مشابهة للسندات بشكل دائم، حيث يتم تخصيص كل سلسلة وفقًا لمخاطر المستثمرين المختلفة. تحمي وظيفة التراكم حاملي STRF و STRK من خلال ضمان الدفع النهائي لجميع توزيعات الأرباح؛ بينما تقدم STRD عائدات أعلى في الوقت الحالي، ولكن دون آلية لضمان توزيعات الأرباح غير المدفوعة.
!
نتائج استراتيجية
بدأت MicroStrategy تمويل شراء بيتكوين منذ أغسطس 2020. في نفس الوقت، ارتفع سعر بيتكوين من 11,500 دولار إلى 108,000 دولار، بزيادة تقارب 9 أضعاف. ارتفعت أسعار أسهم MicroStrategy من 13 دولار إلى 370 دولار، بزيادة تتجاوز 30 ضعف.
!
ومع ذلك، لم يكن هناك أي نمو في الأعمال العادية لشركة MicroStrategy. لا يزال دخلهم ربع السنوي يتراوح بين 100 مليون و 135 مليون دولار، وهو ما يتماشى تمامًا مع الماضي. التغيير الوحيد هو أنهم اقترضوا أموالاً لشراء بيتكوين. يمتلكون 582,000 عملة بيتكوين، بقيمة تقارب 63 مليار دولار. بينما تبلغ القيمة السوقية لأسهمهم حوالي 109 مليار دولار، وهو ما يزيد بنسبة 73% عن القيمة الفعلية لبيتكوين الخاصة بهم. المستثمرون على استعداد لدفع علاوة إضافية فقط من أجل الاحتفاظ ببيتكوين بشكل غير مباشر من خلال أسهم MicroStrategy.
!
المصدر - bitcointreasuries.net *
كما ذكرت سابقًا، قامت MicroStrategy بتمويل شراء عملات البيتكوين الخاصة بها من خلال إصدار أسهم جديدة. منذ أن بدأت في شراء البيتكوين، زاد عدد أسهم الشركة تقريبًا ثلاثة أضعاف، من 95.8 مليون سهم إلى 279.5 مليون سهم.
في كثير من الأحيان ، يضر إصدار مثل هذا العدد الكبير من الأسهم الجديدة بمصالح المساهمين الحاليين لأن حصة الجميع في الشركة مخففة. ومع ذلك ، على الرغم من زيادة عدد الأسهم بنسبة 191٪ ، ارتفع سعر السهم بنسبة 2,900٪. هذا يعني أنه على الرغم من أن المساهمين لديهم نسبة أقل من الشركة ، إلا أن قيمة كل سهم قد زادت بشكل كبير ، ولا يزالون مربحين بشكل عام.
!
نجاح استراتيجية بسرعة شهرة
بدأت العديد من الشركات في محاولة تكرار نجاح Strategy ، وشراء Bitcoin كأصل للشركة. أحدث مثال على ذلك هو واحد وعشرون (XXI). إنها شركة استحواذ ذات أغراض خاصة (SPAC) يقودها Jack Mallers ويدعمها Cantor Fitzgerald و Tether و SoftBank of Brandon Lutnick (نجل وزير التجارة الأمريكي). على عكس الإستراتيجية ، فإن Twenty One ليس موجودا في السوق. السبيل الوحيد للمشاركة علنا هو من خلال (CEP) Canter Equity Partners ، التي ضخت 100 مليون دولار من رأس المال الأولي في XXI واستحوذت على حصة 2.7٪.
تملك Twenty One 37,230 عملة بيتكوين. نظرًا لأن CEP تمتلك 2.7% من أسهم Twenty One، فإنها تتحكم فعليًا في حوالي 1005 عملة بيتكوين (حسب سعر 10.8 ألف دولار لكل بيتكوين، بقيمة حوالي 1.085 مليون دولار).
تبلغ القيمة السوقية لأسهم CEP 4.86 مليون دولار، وهو ما يعادل 4.8 أضعاف القيمة الفعلية لبيتكوين التي تمتلكها! بعد الإعلان عن ربطها ببيتكوين، ارتفع سعر سهمها من 10 دولارات إلى حوالي 60 دولارًا.
تشير هذه الفجوة الكبيرة في الأسعار إلى أن المستثمرين يتحملون تعرضًا لأصول بيتكوين بقيمة 92 مليون دولار مقابل دفع 433 مليون دولار. مع ظهور المزيد من الشركات المماثلة وزيادة كمية بيتكوين التي تمتلكها، سيقوم السوق في النهاية بسحب هذه الفجوات إلى مستوى أكثر منطقية، على الرغم من أنه لا يعرف أحد متى سيحدث ذلك، ولا يعرف أحد ما هي القيمة "المنطقية" بالضبط.
السؤال هو ، لماذا يتم تداول هذه الشركات بسعر أعلى؟ لماذا لا تذهب إلى السوق وتشتري BTC لاكتساب التعرض للأصول؟ أعتقد أن الإجابة تكمن في إنصاف الخيارات. من الذي يمول مشتريات BTC من Strategy؟ بشكل أساسي صناديق التحوط التي تتداول السندات سعيا وراء استراتيجية دلتا المحايدة. تشبه هذه الإستراتيجية Bitcoin Trust المغلق من Greyscale ، والذي يتم تداوله بسعر أعلى من BTC. نتيجة لذلك ، يقوم المستثمرون بإيداع البيتكوين في Greyscale وبيع أسهم GBTC المتداولة علنا. وفقا لنفس المنطق ، يمكن للمستثمرين الذين يمتلكون سندات Strategy التمتع بمعدل نمو سنوي مركب يزيد عن 9٪.
!
لكن ما مدى خطورة هذه المخاطر؟ يحتاج Strategy لدفع إجمالي الفوائد سنويًا قدره 34 مليون دولار، بينما تبلغ الأرباح الإجمالية للسنة المالية 2024 334 مليون دولار، مما يدل على أن Strategy قادر تمامًا على سداد ديونه. لتخفيف مخاطر انخفاض الأسعار، أصدر Strategy سندات قابلة للتحويل مرتبطة بدورة البيتكوين التي تمتد لأربع سنوات. بمعنى آخر، طالما أن البيتكوين يرتفع بأكثر من 30% خلال أربع سنوات، يمكن بسهولة سداد تكاليف الاسترداد من الأسهم الجديدة المصدرة.
عند استرداد هذه السندات القابلة للتحويل، يمكن لـ Strategy إصدار أسهم جديدة مباشرة لحاملي السندات. سيحصل حاملو السندات على أرباح بناءً على سعر السهم المرجعي عند الإصدار، والذي سيكون أعلى بحوالي 30-50% من سعر السهم عند إصدار السندات. لن تظهر المشكلة إلا عندما يكون سعر السهم أقل من سعر السند القابل للتحويل. في هذه الحالة، يجب على Strategy إعادة النقد، ولا يمكن سداد الديون السابقة إلا من خلال جمع جولة جديدة من الديون بشروط أكثر ملاءمة، أو عن طريق بيع بيتكوين لجمع النقد.
استراتيجية قيمة للإيكولوجيا
بدأت الشركات المالية التقليدية بشراء بيتكوين، وهذا هو بداية كل شيء. بعد ذلك، سيستخدمون أيضًا منصات التداول وخدمات الحفظ. على سبيل المثال، Strategy هو عميل لـ Coinbase Prime. وهو يستخدم Coinbase لشراء بيتكوين، ويستخدم Coinbase Custody وFidelity بالإضافة إلى محفظته متعددة التوقيعات الخاصة به لتخزين بيتكوين. من الصعب تحديد المبلغ المحدد الذي تجنيه Coinbase من شراء بيتكوين وخدمات التخزين الخاصة بـ Strategy، لكن يمكننا أن نخمن بجرأة.
بافتراض أن Coinbase تنفذ BTC OTC نيابة عن Strategy ، وتتقاضى رسوما قدرها 5 نقاط أساس وتشتري 500,000 BTC بمتوسط سعر تنفيذ يبلغ 70,000 ألف دولار ، فإنها ستحقق ربحا قدره 17.5 مليون دولار. يتقاضى أمناء BTC رسوما سنوية تتراوح من 0.2٪ إلى 1٪. بافتراض الحد الأدنى لرسوم تخزين 100,000 BTC مقابل 108,000 دولار ، سيكسب الوصي 21.6 مليون دولار سنويا من خلال الاحتفاظ ب BTC for Strategy.
بالإضافة إلى BTC، هناك ETH و SOL
نجاح BTC الكبير في الأسواق المالية التقليدية جعل المؤسسات تتجه نحو عملات مشفرة أخرى. في مايو 2025، جمعت SharpLink 4.25 مليار دولار من خلال استثمار خاص بقيادة مؤسس ConsenSys جو لوبيان (PIPE)، حيث شغل لوبيان أيضًا منصب رئيس مجلس الإدارة التنفيذي. كان سعر إصدار الجولة التمويلية 6.15 دولار لكل سهم، وتم إصدار حوالي 69 مليون سهم جديد، وسيتم استخدام الأموال التي تم جمعها لشراء حوالي 120,000 ETH، وقد تتم مداولتها، بينما لا يُسمح حاليًا بعمليات مداولة ETH ETF.
تقدم عملية رهن ETH عائدًا يتراوح بين 3-5%، مما يجعلها أكثر جاذبية من ETF ETH. قبل إصدار إعلان الطرح، كان سعر تداول SharpLink 3.99 دولار للسهم، والقيمة السوقية حوالي 2.8 مليون دولار، وعدد الأسهم المتداولة حوالي 699,000 سهم. كان سعر الطرح هذا أعلى بنسبة 54% من السعر السائد في السوق. بعد إصدار الإعلان، ارتفع سعر السهم إلى ذروة 124 دولار.
قد لا تكون قد لاحظت أن الأسهم الجديدة البالغة 69 مليون سهم تمثل حوالي 100 ضعف عدد الأسهم المتداولة حاليًا.
تخطط Upexi لشراء أكثر من 1 مليون SOL بحلول الربع الرابع من عام 2025 مع الحفاظ على التدفق النقدي الكافي. في جولة خاصة بقيادة GSR ، جمعت Upexi 100 مليون دولار من خلال بيع 43.8 مليون سهم. تتوقع Upexi استخدام عائد تخزين بنسبة 6-8٪ وخصومات MEV لدفع أرباح الأسهم الممتازة وجمع الأموال مرة أخرى لشراء SOL. في يوم الإعلان ، ارتفعت أسهم Upexi من 2.28 دولار إلى 22 دولارا وأغلقت عند حوالي 10 دولارات.
قبل هذا الطرح الخاص ، كان لدى Upexi 37.2 مليون سهم قائم ، وتم تخفيف طرح الأسهم الجديد بنسبة 54٪ تقريبا للمساهمين الأصليين ، لكن سعر السهم ارتفع بنحو 400٪ للتعويض عن تخفيف المساهمين الأصليين.
Sol Strategies هي شركة أخرى جمعت رأس المال من أسواق رأس المال لشراء SOL. تدير الشركة مدققي Solana ، ويأتي أكثر من 90٪ من إيراداتها من مكافآت التكديس. في حين أن Sol Strategies قد راهنت على 390,000 SOL ، تم تخزين حوالي 3.16 مليون SOL بواسطة العقد المفوضة التابعة لجهات خارجية. في أبريل 2025 ، جمعت Sol Strategies ما يصل إلى 500 مليون دولار من خلال اتفاقية سندات قابلة للتحويل مع ATW Partners. تم شراء 122,524 SOLs مقابل 20 مليون دولار.
في الآونة الأخيرة ، قدمت Sol Strategies نشرة إصدار مع خطط لجمع 1 مليار دولار إضافية من خلال وسائل مرنة للأسهم العادية (بما في ذلك "عرض السوق") أو الضمانات أو إيصالات الاكتتاب أو سندات الدين أو أي مجموعة.
على عكس سندات Strategy القابلة للتحويل ، تقوم كل من SparkLink و Upexi بزيادة رأس المال من خلال الإصدار المسبق للأسهم الجديدة. نموذج الإستراتيجية أكثر ملاءمة لمجموعات مختلفة من المستثمرين. بالمقارنة مع شراء ETH و SOL بشكل مباشر ، فإن المستثمرين الذين يكتسبون التعرض عن طريق شراء الأسهم يتحملون مخاطر إضافية ، مثل احتمال أن تستفيد الشركة من رأس مالها بما يتجاوز تحمل المستثمر للمخاطر. ما لم تكن هناك قيمة مضافة في هذا الشراء غير المباشر ، فمن المنطقي استخدام السندات القابلة للتحويل للتمويل.
!
عندما تتوقف الموسيقى
تستهدف هذه السندات القابلة للتحويل بشكل رئيسي صناديق التحوط وتجار السندات المؤسسيين الذين يسعون إلى فرص عوائد مخاطر غير متناظرة، بدلاً من المستثمرين الأفراد أو صناديق الأسهم التقليدية.
من وجهة نظرهم، توفر هذه الأدوات المالية خيار "إذا ربحت، تكسب الكثير من المال، وإذا خسرت، تكون الخسارة محدودة"، وهو ما يتناسب تمامًا مع إطار إدارة المخاطر. إذا حقق بيتكوين الزيادة المتوقعة بنسبة 30%-50% خلال عامين إلى ثلاثة أعوام، يمكنهم اختيار تحويل السندات؛ وإذا كانت أداء السوق ضعيفًا، لا يزال بإمكانهم استرداد 100% من رأس المال، وفي أقصى الأحوال، سيكون عليهم تحمل جزء من القيمة المفقودة بسبب التضخم.
تتمثل ميزة هذا الهيكل في أنه يعالج المخاوف الفعلية للمستثمرين المؤسسيين. العديد من صناديق التحوط وصناديق المعاشات التقاعدية تفتقر إلى الأجهزة اللازمة لحيازة العملات المشفرة بشكل مباشر، أو بسبب قيود الاستثمار لا يمكنهم شراء بيتكوين بشكل مباشر. توفر هذه السندات القابلة للتحويل لهم "باب خلفي" متوافق للدخول إلى سوق العملات المشفرة، بينما يتمتعون بحقوق الأصول ذات الدخل الثابت.
ومع ذلك ، فإن هذه الميزة مقدر لها أن تكون مؤقتة. مع ظهور أدوات استثمار تشفير أكثر وضوحا مثل حلول الحفظ والبورصات المنظمة ومعايير المحاسبة الأكثر وضوحا ، سينخفض الطلب على طرق الشراء غير المباشرة هذه تدريجيا. من المرجح أن تتقلص علاوة 73٪ التي يدفعها المستثمرون حاليا مقابل التعرض لبيتكوين من خلال MicroStrategy مع ظهور البدائل.
كان المثال السابق أمام أعيننا. في الماضي، استخدم المضاربون علاوة صندوق Grayscale بيتكوين (GBTC) من خلال شراء بيتكوين وإيداعها في صندوق Grayscale، ثم بيع حصص GBTC في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20% و50% فوق قيمة الأصول الصافية (NAV). عندما بدأ المزيد من الناس في تقليد ذلك، بحلول نهاية عام 2022، تحولت علاوة GBTC من ذروتها إلى خصم قياسي بنسبة 50%. وهذا يدل على أنه في حالة عدم وجود دعم للإيرادات المستدامة للتمويل المتكرر، سوف تختفي كيمياء المال المدعومة بالعملات المشفرة في نهاية المطاف بسبب التحكيم في السوق.
الآن السؤال الرئيسي هو: إلى متى يمكن أن تستمر هذه الحالة، ومن سيتحمل عندما تنهار علاوة الأسعار. قد تتحمل الشركات التي تتمتع بأساسيات قوية ونسب رافعة مالية منخفضة هذا التحول، بينما الشركات التي تفتقر إلى مصادر دخل دائمة أو حواجز تنافسية، والتي تلاحق فقط أصول العملات المشفرة، قد تشهد انخفاضًا كبيرًا في الأسهم عندما تنحسر الحماسة.
كانت الموسيقى لا تزال تعزف وكان الجميع يرقصون. يتدفق رأس المال المؤسسي ، وتتسع الأقساط ، وتعلن المزيد والمزيد من الشركات عن استراتيجيات لأصول البيتكوين والعملات المشفرة. ومع ذلك ، يعرف المستثمرون الأذكياء أن هذه تجارة وليست منطقا استثماريا طويل الأجل. ستكون الشركات التي ستبقى على قيد الحياة هي تلك التي تستخدم هذه النافذة لخلق قيمة تتجاوز العملة المشفرة.
قد تستمر التحولات في إدارة المالية للشركات، لكن العلاوة المفرطة التي نراها اليوم ليست كذلك. هل أنت مستعد للاستفادة من هذه الاتجاهات، أم أنك لاعب آخر يأمل في العثور على مقعد عندما يتوقف الموسيقى.
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
استراتيجية "الكيمياء المالية" تكتسح العالم، من سيفوز في النهاية؟
كتبه: سوراب ديسباندي
ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوري سايت
نعلم جميعا أن نيوتن مشهور باكتشافه للجاذبية ، ولكن في الواقع ، تحجب قوانين الفيزياء مساهماته في مجال التمويل. حاول نيوتن تحويل الرصاص إلى ذهب من خلال الكيمياء المالية ، لكن النتائج كانت غير مرضية وأصبحت الدافع لدراساته اللاحقة في اللاهوت. ربما لم نلاحظ أن التمويل الحديث هو شكل آخر من أشكال الكيمياء ، وأننا نعيش في عصر يمكن فيه تحويل الرصاص إلى ذهب من خلال الهندسة المالية.
في هذه المقالة، يفسر سوراب كيفية إضافة العملات المشفرة إلى ميزانية الشركات، وجعل قيمتها الفعلية تحقق علاوة. بلغت إيرادات استراتيجية الربع السنوي أكثر بقليل من 100 مليون دولار، ولكنها تحتفظ بما يقرب من 109 مليار بِتكوين. حاليًا، هناك 80 شركة حول العالم تستكشف كيفية إضافة العملات المشفرة إلى ميزانيتها العمومية. تقوم المؤسسات المالية التقليدية بشراء العملات المشفرة باستمرار، مما دفع أيضًا إلى تقلبات هذه الأسهم وعائدات محتملة تدفع علاوة كبيرة.
سوراب探讨了 ظهور السندات القابلة للتحويل، حيث أن هذه السندات قد خلقت نظامًا بيئيًا مزدهرًا. كما ناقش المخاطر التي تواجهها الشركات التي تحاول إضافة العملات البديلة إلى ميزانياتها.
!
شركة برمجيات تجارية تحقق إيرادات ربع سنوية تبلغ 1.11 مليون دولار فقط، لكن قيمتها السوقية تصل إلى 109 مليار دولار، كيف تحقق ذلك؟ في الواقع، إنها تستخدم أموال الآخرين لشراء بيتكوين، والآن تقدر السوق قيمة بيتكوين التي تمتلكها بزيادة قدرها 73%، ما السر الذي تخفيه هذه الخيمياء المالية؟
استراتيجية (الاسم الأصلي MicroStrategy) أنشأت آلية مالية تسمح لها بالاقتراض لشراء بيتكوين بتكلفة قريبة من الصفر. كمثال على ذلك، السندات القابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار التي ستصدرها في نوفمبر 2024، تعمل على النحو التالي. معدل الفائدة على السندات القابلة للتحويل التي تصدرها الشركة هو 0%، مما يعني أن حاملي السندات لن يتلقوا مدفوعات دورية. يمكن تحويل كل 1,000 دولار من السندات إلى 1.4872 سهم من أسهم استراتيجية. ولكن الشرط لتحويلها هو أن يرتفع سعر السهم إلى 672.40 دولار أو أكثر قبل تاريخ الاستحقاق.
عند إصدار هذه السندات، كانت أسعار الأسهم 433.80 دولار، لذا تحتاج إلى الارتفاع بنسبة 55% لتحقيق أرباح من السندات القابلة للتحويل. إذا لم تصل أسعار الأسهم إلى هذا المستوى، يمكن لحاملي السندات استرداد 1000 دولار فقط خلال خمس سنوات. ولكن إذا ارتفعت أسعار أسهم Strategy (كما يحدث عادةً عندما يرتفع سعر البيتكوين)، يمكن لحاملي السندات تحويلها إلى أسهم وبالتالي الحصول على جميع أرباح الارتفاع.
تتمثل براعة هذه الآلية المالية في أن حاملي السندات في الواقع يقومون بالمراهنة على أداء البيتكوين، بينما يستمتعون بحماية رأس المال في حالة انخفاض البيتكوين. إذا انهار البيتكوين، لا يزال بإمكانهم استعادة أموالهم، لأن السندات لها أولوية على الأسهم في حالة الإفلاس. في الوقت نفسه، يمكن لاستراتيجية اقتراض 3 مليارات دولار بدون فائدة، واستخدام هذا المال على الفور لشراء المزيد من البيتكوين.
لكن المحفز الرئيسي هو أنه إذا كان سعر سهم هذه السندات أعلى من 874.12 دولارا (130٪ من سعر التحويل) خلال الفترة المنصوص عليها ، يمكن أن تفرض الإستراتيجية الاسترداد المبكر اعتبارا من ديسمبر 2026 (بعد عامين فقط من الإصدار). يعني "بند الاتصال" هذا أنه إذا دفعت Bitcoin سعر السهم إلى أعلى بما فيه الكفاية ، يمكن للاستراتيجية إجبار حاملي السندات على التحول إلى أسهم أو سحب أموالهم مبكرا. هذا يسمح للشركة بإعادة التمويل بشروط أكثر ملاءمة.
!
هذه الاستراتيجية ناجحة لأن بيتكوين حققت معدل نمو سنوي يبلغ حوالي 85% على مدار الـ 13 عامًا الماضية، ولا يزال معدل النمو السنوي في السنوات الخمس الماضية يصل إلى 58%. تراهن الشركة على أن سرعة نمو بيتكوين ستفوق بكثير الزيادة في سعر الأسهم المطلوبة لتحويل السندات بنسبة 55%، وقد أنقذوا ملايين الدولارات في نفقات الفائدة من خلال استرداد إصدارات السندات السابقة، مما يثبت فعالية هذه الاستراتيجية.
الهيكل الأساسي هو ثلاثة أنواع مختلفة من الأسهم الممتازة الدائمة: STRF و STRK و STRD، حيث تم تصميم كل نوع من الأسهم الممتازة ليتناسب مع حالات المستثمرين المختلفة.
!
تسمح الأسهم الممتازة الدائمة لـ Strategy بجمع رأس المال من خلال حقوق الملكية، ودفع توزيعات أرباح مشابهة للسندات بشكل دائم، حيث يتم تخصيص كل سلسلة وفقًا لمخاطر المستثمرين المختلفة. تحمي وظيفة التراكم حاملي STRF و STRK من خلال ضمان الدفع النهائي لجميع توزيعات الأرباح؛ بينما تقدم STRD عائدات أعلى في الوقت الحالي، ولكن دون آلية لضمان توزيعات الأرباح غير المدفوعة.
!
نتائج استراتيجية
بدأت MicroStrategy تمويل شراء بيتكوين منذ أغسطس 2020. في نفس الوقت، ارتفع سعر بيتكوين من 11,500 دولار إلى 108,000 دولار، بزيادة تقارب 9 أضعاف. ارتفعت أسعار أسهم MicroStrategy من 13 دولار إلى 370 دولار، بزيادة تتجاوز 30 ضعف.
!
ومع ذلك، لم يكن هناك أي نمو في الأعمال العادية لشركة MicroStrategy. لا يزال دخلهم ربع السنوي يتراوح بين 100 مليون و 135 مليون دولار، وهو ما يتماشى تمامًا مع الماضي. التغيير الوحيد هو أنهم اقترضوا أموالاً لشراء بيتكوين. يمتلكون 582,000 عملة بيتكوين، بقيمة تقارب 63 مليار دولار. بينما تبلغ القيمة السوقية لأسهمهم حوالي 109 مليار دولار، وهو ما يزيد بنسبة 73% عن القيمة الفعلية لبيتكوين الخاصة بهم. المستثمرون على استعداد لدفع علاوة إضافية فقط من أجل الاحتفاظ ببيتكوين بشكل غير مباشر من خلال أسهم MicroStrategy.
!
كما ذكرت سابقًا، قامت MicroStrategy بتمويل شراء عملات البيتكوين الخاصة بها من خلال إصدار أسهم جديدة. منذ أن بدأت في شراء البيتكوين، زاد عدد أسهم الشركة تقريبًا ثلاثة أضعاف، من 95.8 مليون سهم إلى 279.5 مليون سهم.
في كثير من الأحيان ، يضر إصدار مثل هذا العدد الكبير من الأسهم الجديدة بمصالح المساهمين الحاليين لأن حصة الجميع في الشركة مخففة. ومع ذلك ، على الرغم من زيادة عدد الأسهم بنسبة 191٪ ، ارتفع سعر السهم بنسبة 2,900٪. هذا يعني أنه على الرغم من أن المساهمين لديهم نسبة أقل من الشركة ، إلا أن قيمة كل سهم قد زادت بشكل كبير ، ولا يزالون مربحين بشكل عام.
!
نجاح استراتيجية بسرعة شهرة
بدأت العديد من الشركات في محاولة تكرار نجاح Strategy ، وشراء Bitcoin كأصل للشركة. أحدث مثال على ذلك هو واحد وعشرون (XXI). إنها شركة استحواذ ذات أغراض خاصة (SPAC) يقودها Jack Mallers ويدعمها Cantor Fitzgerald و Tether و SoftBank of Brandon Lutnick (نجل وزير التجارة الأمريكي). على عكس الإستراتيجية ، فإن Twenty One ليس موجودا في السوق. السبيل الوحيد للمشاركة علنا هو من خلال (CEP) Canter Equity Partners ، التي ضخت 100 مليون دولار من رأس المال الأولي في XXI واستحوذت على حصة 2.7٪.
تملك Twenty One 37,230 عملة بيتكوين. نظرًا لأن CEP تمتلك 2.7% من أسهم Twenty One، فإنها تتحكم فعليًا في حوالي 1005 عملة بيتكوين (حسب سعر 10.8 ألف دولار لكل بيتكوين، بقيمة حوالي 1.085 مليون دولار).
تبلغ القيمة السوقية لأسهم CEP 4.86 مليون دولار، وهو ما يعادل 4.8 أضعاف القيمة الفعلية لبيتكوين التي تمتلكها! بعد الإعلان عن ربطها ببيتكوين، ارتفع سعر سهمها من 10 دولارات إلى حوالي 60 دولارًا.
تشير هذه الفجوة الكبيرة في الأسعار إلى أن المستثمرين يتحملون تعرضًا لأصول بيتكوين بقيمة 92 مليون دولار مقابل دفع 433 مليون دولار. مع ظهور المزيد من الشركات المماثلة وزيادة كمية بيتكوين التي تمتلكها، سيقوم السوق في النهاية بسحب هذه الفجوات إلى مستوى أكثر منطقية، على الرغم من أنه لا يعرف أحد متى سيحدث ذلك، ولا يعرف أحد ما هي القيمة "المنطقية" بالضبط.
السؤال هو ، لماذا يتم تداول هذه الشركات بسعر أعلى؟ لماذا لا تذهب إلى السوق وتشتري BTC لاكتساب التعرض للأصول؟ أعتقد أن الإجابة تكمن في إنصاف الخيارات. من الذي يمول مشتريات BTC من Strategy؟ بشكل أساسي صناديق التحوط التي تتداول السندات سعيا وراء استراتيجية دلتا المحايدة. تشبه هذه الإستراتيجية Bitcoin Trust المغلق من Greyscale ، والذي يتم تداوله بسعر أعلى من BTC. نتيجة لذلك ، يقوم المستثمرون بإيداع البيتكوين في Greyscale وبيع أسهم GBTC المتداولة علنا. وفقا لنفس المنطق ، يمكن للمستثمرين الذين يمتلكون سندات Strategy التمتع بمعدل نمو سنوي مركب يزيد عن 9٪.
!
لكن ما مدى خطورة هذه المخاطر؟ يحتاج Strategy لدفع إجمالي الفوائد سنويًا قدره 34 مليون دولار، بينما تبلغ الأرباح الإجمالية للسنة المالية 2024 334 مليون دولار، مما يدل على أن Strategy قادر تمامًا على سداد ديونه. لتخفيف مخاطر انخفاض الأسعار، أصدر Strategy سندات قابلة للتحويل مرتبطة بدورة البيتكوين التي تمتد لأربع سنوات. بمعنى آخر، طالما أن البيتكوين يرتفع بأكثر من 30% خلال أربع سنوات، يمكن بسهولة سداد تكاليف الاسترداد من الأسهم الجديدة المصدرة.
عند استرداد هذه السندات القابلة للتحويل، يمكن لـ Strategy إصدار أسهم جديدة مباشرة لحاملي السندات. سيحصل حاملو السندات على أرباح بناءً على سعر السهم المرجعي عند الإصدار، والذي سيكون أعلى بحوالي 30-50% من سعر السهم عند إصدار السندات. لن تظهر المشكلة إلا عندما يكون سعر السهم أقل من سعر السند القابل للتحويل. في هذه الحالة، يجب على Strategy إعادة النقد، ولا يمكن سداد الديون السابقة إلا من خلال جمع جولة جديدة من الديون بشروط أكثر ملاءمة، أو عن طريق بيع بيتكوين لجمع النقد.
استراتيجية قيمة للإيكولوجيا
بدأت الشركات المالية التقليدية بشراء بيتكوين، وهذا هو بداية كل شيء. بعد ذلك، سيستخدمون أيضًا منصات التداول وخدمات الحفظ. على سبيل المثال، Strategy هو عميل لـ Coinbase Prime. وهو يستخدم Coinbase لشراء بيتكوين، ويستخدم Coinbase Custody وFidelity بالإضافة إلى محفظته متعددة التوقيعات الخاصة به لتخزين بيتكوين. من الصعب تحديد المبلغ المحدد الذي تجنيه Coinbase من شراء بيتكوين وخدمات التخزين الخاصة بـ Strategy، لكن يمكننا أن نخمن بجرأة.
بافتراض أن Coinbase تنفذ BTC OTC نيابة عن Strategy ، وتتقاضى رسوما قدرها 5 نقاط أساس وتشتري 500,000 BTC بمتوسط سعر تنفيذ يبلغ 70,000 ألف دولار ، فإنها ستحقق ربحا قدره 17.5 مليون دولار. يتقاضى أمناء BTC رسوما سنوية تتراوح من 0.2٪ إلى 1٪. بافتراض الحد الأدنى لرسوم تخزين 100,000 BTC مقابل 108,000 دولار ، سيكسب الوصي 21.6 مليون دولار سنويا من خلال الاحتفاظ ب BTC for Strategy.
بالإضافة إلى BTC، هناك ETH و SOL
نجاح BTC الكبير في الأسواق المالية التقليدية جعل المؤسسات تتجه نحو عملات مشفرة أخرى. في مايو 2025، جمعت SharpLink 4.25 مليار دولار من خلال استثمار خاص بقيادة مؤسس ConsenSys جو لوبيان (PIPE)، حيث شغل لوبيان أيضًا منصب رئيس مجلس الإدارة التنفيذي. كان سعر إصدار الجولة التمويلية 6.15 دولار لكل سهم، وتم إصدار حوالي 69 مليون سهم جديد، وسيتم استخدام الأموال التي تم جمعها لشراء حوالي 120,000 ETH، وقد تتم مداولتها، بينما لا يُسمح حاليًا بعمليات مداولة ETH ETF.
تقدم عملية رهن ETH عائدًا يتراوح بين 3-5%، مما يجعلها أكثر جاذبية من ETF ETH. قبل إصدار إعلان الطرح، كان سعر تداول SharpLink 3.99 دولار للسهم، والقيمة السوقية حوالي 2.8 مليون دولار، وعدد الأسهم المتداولة حوالي 699,000 سهم. كان سعر الطرح هذا أعلى بنسبة 54% من السعر السائد في السوق. بعد إصدار الإعلان، ارتفع سعر السهم إلى ذروة 124 دولار.
قد لا تكون قد لاحظت أن الأسهم الجديدة البالغة 69 مليون سهم تمثل حوالي 100 ضعف عدد الأسهم المتداولة حاليًا.
تخطط Upexi لشراء أكثر من 1 مليون SOL بحلول الربع الرابع من عام 2025 مع الحفاظ على التدفق النقدي الكافي. في جولة خاصة بقيادة GSR ، جمعت Upexi 100 مليون دولار من خلال بيع 43.8 مليون سهم. تتوقع Upexi استخدام عائد تخزين بنسبة 6-8٪ وخصومات MEV لدفع أرباح الأسهم الممتازة وجمع الأموال مرة أخرى لشراء SOL. في يوم الإعلان ، ارتفعت أسهم Upexi من 2.28 دولار إلى 22 دولارا وأغلقت عند حوالي 10 دولارات.
قبل هذا الطرح الخاص ، كان لدى Upexi 37.2 مليون سهم قائم ، وتم تخفيف طرح الأسهم الجديد بنسبة 54٪ تقريبا للمساهمين الأصليين ، لكن سعر السهم ارتفع بنحو 400٪ للتعويض عن تخفيف المساهمين الأصليين.
Sol Strategies هي شركة أخرى جمعت رأس المال من أسواق رأس المال لشراء SOL. تدير الشركة مدققي Solana ، ويأتي أكثر من 90٪ من إيراداتها من مكافآت التكديس. في حين أن Sol Strategies قد راهنت على 390,000 SOL ، تم تخزين حوالي 3.16 مليون SOL بواسطة العقد المفوضة التابعة لجهات خارجية. في أبريل 2025 ، جمعت Sol Strategies ما يصل إلى 500 مليون دولار من خلال اتفاقية سندات قابلة للتحويل مع ATW Partners. تم شراء 122,524 SOLs مقابل 20 مليون دولار.
في الآونة الأخيرة ، قدمت Sol Strategies نشرة إصدار مع خطط لجمع 1 مليار دولار إضافية من خلال وسائل مرنة للأسهم العادية (بما في ذلك "عرض السوق") أو الضمانات أو إيصالات الاكتتاب أو سندات الدين أو أي مجموعة.
على عكس سندات Strategy القابلة للتحويل ، تقوم كل من SparkLink و Upexi بزيادة رأس المال من خلال الإصدار المسبق للأسهم الجديدة. نموذج الإستراتيجية أكثر ملاءمة لمجموعات مختلفة من المستثمرين. بالمقارنة مع شراء ETH و SOL بشكل مباشر ، فإن المستثمرين الذين يكتسبون التعرض عن طريق شراء الأسهم يتحملون مخاطر إضافية ، مثل احتمال أن تستفيد الشركة من رأس مالها بما يتجاوز تحمل المستثمر للمخاطر. ما لم تكن هناك قيمة مضافة في هذا الشراء غير المباشر ، فمن المنطقي استخدام السندات القابلة للتحويل للتمويل.
!
عندما تتوقف الموسيقى
تستهدف هذه السندات القابلة للتحويل بشكل رئيسي صناديق التحوط وتجار السندات المؤسسيين الذين يسعون إلى فرص عوائد مخاطر غير متناظرة، بدلاً من المستثمرين الأفراد أو صناديق الأسهم التقليدية.
من وجهة نظرهم، توفر هذه الأدوات المالية خيار "إذا ربحت، تكسب الكثير من المال، وإذا خسرت، تكون الخسارة محدودة"، وهو ما يتناسب تمامًا مع إطار إدارة المخاطر. إذا حقق بيتكوين الزيادة المتوقعة بنسبة 30%-50% خلال عامين إلى ثلاثة أعوام، يمكنهم اختيار تحويل السندات؛ وإذا كانت أداء السوق ضعيفًا، لا يزال بإمكانهم استرداد 100% من رأس المال، وفي أقصى الأحوال، سيكون عليهم تحمل جزء من القيمة المفقودة بسبب التضخم.
تتمثل ميزة هذا الهيكل في أنه يعالج المخاوف الفعلية للمستثمرين المؤسسيين. العديد من صناديق التحوط وصناديق المعاشات التقاعدية تفتقر إلى الأجهزة اللازمة لحيازة العملات المشفرة بشكل مباشر، أو بسبب قيود الاستثمار لا يمكنهم شراء بيتكوين بشكل مباشر. توفر هذه السندات القابلة للتحويل لهم "باب خلفي" متوافق للدخول إلى سوق العملات المشفرة، بينما يتمتعون بحقوق الأصول ذات الدخل الثابت.
ومع ذلك ، فإن هذه الميزة مقدر لها أن تكون مؤقتة. مع ظهور أدوات استثمار تشفير أكثر وضوحا مثل حلول الحفظ والبورصات المنظمة ومعايير المحاسبة الأكثر وضوحا ، سينخفض الطلب على طرق الشراء غير المباشرة هذه تدريجيا. من المرجح أن تتقلص علاوة 73٪ التي يدفعها المستثمرون حاليا مقابل التعرض لبيتكوين من خلال MicroStrategy مع ظهور البدائل.
كان المثال السابق أمام أعيننا. في الماضي، استخدم المضاربون علاوة صندوق Grayscale بيتكوين (GBTC) من خلال شراء بيتكوين وإيداعها في صندوق Grayscale، ثم بيع حصص GBTC في السوق الثانوية بعلاوة تتراوح بين 20% و50% فوق قيمة الأصول الصافية (NAV). عندما بدأ المزيد من الناس في تقليد ذلك، بحلول نهاية عام 2022، تحولت علاوة GBTC من ذروتها إلى خصم قياسي بنسبة 50%. وهذا يدل على أنه في حالة عدم وجود دعم للإيرادات المستدامة للتمويل المتكرر، سوف تختفي كيمياء المال المدعومة بالعملات المشفرة في نهاية المطاف بسبب التحكيم في السوق.
الآن السؤال الرئيسي هو: إلى متى يمكن أن تستمر هذه الحالة، ومن سيتحمل عندما تنهار علاوة الأسعار. قد تتحمل الشركات التي تتمتع بأساسيات قوية ونسب رافعة مالية منخفضة هذا التحول، بينما الشركات التي تفتقر إلى مصادر دخل دائمة أو حواجز تنافسية، والتي تلاحق فقط أصول العملات المشفرة، قد تشهد انخفاضًا كبيرًا في الأسهم عندما تنحسر الحماسة.
كانت الموسيقى لا تزال تعزف وكان الجميع يرقصون. يتدفق رأس المال المؤسسي ، وتتسع الأقساط ، وتعلن المزيد والمزيد من الشركات عن استراتيجيات لأصول البيتكوين والعملات المشفرة. ومع ذلك ، يعرف المستثمرون الأذكياء أن هذه تجارة وليست منطقا استثماريا طويل الأجل. ستكون الشركات التي ستبقى على قيد الحياة هي تلك التي تستخدم هذه النافذة لخلق قيمة تتجاوز العملة المشفرة.
قد تستمر التحولات في إدارة المالية للشركات، لكن العلاوة المفرطة التي نراها اليوم ليست كذلك. هل أنت مستعد للاستفادة من هذه الاتجاهات، أم أنك لاعب آخر يأمل في العثور على مقعد عندما يتوقف الموسيقى.